航運業(yè)研究方法

1、航運業(yè)研究方法,中信證券研究部紀(jì)云濤2010.08,2,行業(yè)概況 行業(yè)重要分析指標(biāo)收入與成本構(gòu)成定價研究方法與投資邏輯估值方法關(guān)于行業(yè)的最新觀點,目錄,3,,公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強(qiáng)國,歷史最悠久的產(chǎn)業(yè),按貨物種類：干散貨海運（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運輸（原油、成品油、液態(tài)化工品等），集裝箱運輸特種運輸（液態(tài)化工

2、品、LNG、大型機(jī)械設(shè)備、海上鉆井平臺、汽車）,基本分類,行業(yè)概況,4,資料來源：clarkson、中信證券研究部,1.1、散貨運輸業(yè)（Dry bulk）,主力船型,主要貨種,備注：Capesize：15萬DWT以上；Panamax：7-10萬DWT； Handymax：5-7萬DWT；Handysize：5萬DWT以下,行業(yè)概況,5,資料來源：clarkson、中信證券研究部,1.1、油品運輸業(yè)（Dry bulk）,主力船型,主要貨種

3、,備注：VLCC：20萬DWT以上； Suezmax：15-19萬DWT； Aframax：11-14萬DWT； Panamax：7-10萬DWT； Handy：1-7萬DWT；Small：1萬DWT以下,行業(yè)概況,6,資料來源：clarkson、中信證券研究部,1.1、集裝箱運輸業(yè)（Dry bulk）,行業(yè)集中度,主力船型,備注：Post—Pan：8000TEU以上； Panamax：5000-8000TEU； Sub—Pan：300

4、0-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU； Feeder：1000TEU以下。,行業(yè)概況,7,,1.2、中國航運集團(tuán)和上市公司,四大航運央企干散貨船隊規(guī)模,四大航運央企油輪船隊規(guī)模,主力四大航運央企集裝箱船隊規(guī)模,四大航運央企船隊規(guī)模,行業(yè)概況,8,,1.2、中國航運集團(tuán)和上市公司,A股上市航運公司：9家中國遠(yuǎn)洋（601919）、中遠(yuǎn)航運（600842）、中海發(fā)展（6000

5、26）、中海集運（601866）、中海海盛（600896）、招商輪船（601872）、長航油運（600087）、長航鳳凰（000520）、寧波海運（600798）H股上市航運公司中國遠(yuǎn)洋（1919.HK）、中海發(fā)展（1138.HK）、中海集運2866.HK）、平洋航運（2343.HK）、中外航運（0366.HK）,行業(yè)概況,9,2.1、行業(yè)重要指標(biāo),生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能：載重噸（DWT）、單船營運天、可用總營運天產(chǎn)量：噸、周轉(zhuǎn)量（噸/千

6、海里）效率指標(biāo)：Lord Factor（載運率）單位指標(biāo)單箱收入（元/TEU）=總收入/總箱量 *適用于集裝箱運輸單位收入（美元/噸）=總收入/總運量 *適用于散貨和油輪程租經(jīng)營TCE（Time Charter Equivalent）：（總運費-港口費-燃油費）/營運天TC（Time Charter）：美元/天 *適用于期租經(jīng)營燃油單耗（公斤/噸千海里）：單船年耗油量/運營天單船成本（美元/天）：（

7、總成本-燃油費-港口費） /營運天,行業(yè)重要分析指標(biāo),10,2.2、行業(yè)需求增長的預(yù)測,經(jīng)驗判斷：航運業(yè)和全球GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。具體到各子行業(yè)：散貨海運量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長情況油品運輸量：主要跟蹤全球主要油品消耗國成品油需求和煉廠產(chǎn)能增長情況集裝箱運輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)增長率，PMI具有明顯領(lǐng)先意義,行業(yè)重要分析指標(biāo),11,2.2、行業(yè)需求增長的預(yù)測—干散貨海運需求預(yù)測的例子,行業(yè)重要分析指標(biāo),12,2.2、行

8、業(yè)需求增長的預(yù)測—先行指標(biāo)的前瞻作用,BDI與進(jìn)口礦石價格（元/噸）,進(jìn)口礦價格（元/噸）和鋼價指數(shù),VLCC運費和OPEC產(chǎn)量,集裝箱運費和美國PMI,行業(yè)重要分析指標(biāo),13,2.3、行業(yè)供給增長的預(yù)測,經(jīng)驗判斷：運力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計劃和船舶拆解量預(yù)測訂單交付計劃：Clarkson的訂單交付計劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都有。船舶拆解：根據(jù)船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測。通常遠(yuǎn)洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年限為33

9、年。特殊情況：在行業(yè)劇烈波動時，船舶轉(zhuǎn)換（如VLCC轉(zhuǎn)化為VLOC）、訂單延遲和取消也會成為重要變量。,行業(yè)重要分析指標(biāo),14,2.3、行業(yè)供給增長的預(yù)測—干散貨運力供給預(yù)測的例子,行業(yè)重要分析指標(biāo),15,,3.1、收入構(gòu)成—絕大部分來自國際和國內(nèi)貨運,中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)收入（千元）,中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)周轉(zhuǎn)量（億噸海里）,中國遠(yuǎn)洋、中海集運、中遠(yuǎn)航運、招商輪船以國際貨運為主，中海發(fā)展和長航油運國際、國內(nèi)兼顧，寧波海運、中海海盛和長航鳳凰

10、以國內(nèi)貨運為主。,行業(yè)收入與成本構(gòu)成,16,何謂FFA：FFA是“Forward Freight Agreements”的縮寫，即“遠(yuǎn)期運費協(xié)議” ，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)BDI與合同約定價格的運費差額。FFA目前主要包括散貨和油運。 參與方：主要包括航運商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè)場內(nèi)和場外交易：場內(nèi)交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類似期貨市場；場

11、外交易是非標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內(nèi)容，無需保證金但存在履約信用風(fēng)險。FFA的影響：本質(zhì)是基于航運業(yè)運費高度波動產(chǎn)生的套保工具，但2007年以來隨著大量投資銀行加入場內(nèi)交易，投機(jī)性越來越強(qiáng)。,3.1、FFA的影響,行業(yè)收入與成本構(gòu)成,17,,3.2、航運公司的成本構(gòu)成,中國遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成,中國遠(yuǎn)洋集運業(yè)務(wù)成本構(gòu)成,注意：對于集運業(yè)務(wù)，與集裝箱運量相關(guān)的設(shè)備及貨物運輸成本占比最大；對散貨和油輪業(yè)務(wù)，與船舶相關(guān)的固定成本影響

12、最大。,行業(yè)收入與成本構(gòu)成,18,,3.2、航運公司的成本差異,長期看船東競爭力差異取決于購船成本,散貨行業(yè)平均盈虧平衡點計算,注意：由于油價和港口費不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購船的成本。,行業(yè)收入與成本構(gòu)成,19,,4.1、定價方式：完全市場定價,集運公司（類似公交車）：制定單箱運價（美元/TEU）根據(jù)旺季、燃油價格、匯率、港口裝卸費率征收各種附加稅定期調(diào)整（美線5月1日調(diào)整，歐線每季度調(diào)整）,散貨和油運（類似包車）

13、：程租：根據(jù)貨物種類、數(shù)量、航線和航程收取總運費航次期租：單個航次船東收取的費用不包括燃油和港口費。期租：船東在一定時期內(nèi)將船舶租出，收費規(guī)則類似航次期租。光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負(fù)責(zé)支付燃油、港口費、船員工資。,行業(yè)定價,20,,5.1、研究方法,基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競爭結(jié)構(gòu)、新進(jìn)入者、替代品同質(zhì)化強(qiáng)的特點決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法。把握好行業(yè)的拐點。行業(yè)趨勢好的時候，選

14、擇業(yè)績彈性最大的公司。,研究方法和投資邏輯,21,,5.2、 行業(yè)拐點：需求與供給的力量對比是核心需求的預(yù)測我們主要借助宏觀組的判斷供給的預(yù)測主要觀察拆船量和訂單量變化大拐點都有共同特征：高點的拆解量和低點的訂單量，或反之,,,,研究方法和投資邏輯,22,5.3、短期波動和交易性機(jī)會1、供給的短期剛性較強(qiáng)；2、運費短期波動主要觀察需求先行指標(biāo)。3、交易性機(jī)會往往伴隨運費大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需平衡之后。,BDI

15、波動與礦石價格和鋼材價格高度相關(guān),油輪運費波動與OPEC產(chǎn)量和油價高度相關(guān),研究方法和投資邏輯,23,,5.4、 數(shù)據(jù)的獲得：行業(yè)指數(shù)和運費數(shù)據(jù)：Bloomberg、Clarkson、Drewry、Fearnley行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： Clarkson、Drewry、Fearnley、IEA公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；上市公司賣方研究,研究方法和投資邏輯,24,,5.4、投資邏輯,屬于高BETA

16、行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資；當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲 ；牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國遠(yuǎn)洋、中海集運、長航油運；弱市時，降低配置比例，任何公司都不具備防御性,研究方法和投資邏輯,25,熊市中航運板塊走勢略弱于大盤,牛市中航運板塊走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤,,,牛市中（2006.12.6-2007.12.6），上證指數(shù)上漲242%，航運板塊上漲427%熊市中（2007.12.6

17、-2008.12.6)，上證指數(shù)下跌68%，航運板塊下跌77%，跌幅略高于大盤,航運公司的牛熊市表現(xiàn),26,,6.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗證,8.21P/E估值主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大長期來看航運業(yè)的P/E估值水平波動非常大在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用PE估值，在熊市且近期衰退時PE估值無效 8.2 P/B估值主要依據(jù)賬面價值進(jìn)行定價，弊端在于對盈利能力反映不足

18、 長期來看航運業(yè)的P/B估值水平相對穩(wěn)定中國航運公司無破產(chǎn)風(fēng)險，在熊市或行業(yè)不景氣時可以1倍P/B作為估值底線8.3 重置成本法根據(jù)公司擁有船舶的市場價格波動來對公司進(jìn)行估值?？梢越o出相對明確的估值水平,估值方法,27,,6.2、估值方法——PE和PB的歷史波動,估值方法,28,,6.3、估值方法——如何運用重置成本法,估值方法,29,資料來源：Bloomberg，中信證券研究部,國外可比航運公司估值,30,資料來源：Bloo