中信證券許繼電氣通用(1)

1、中信證券1公司研究公司研究電力設(shè)備行業(yè)電力設(shè)備行業(yè)2006年4月24日2006年4月24日治理結(jié)構(gòu)改善，業(yè)績(jī)止跌反轉(zhuǎn)維持評(píng)級(jí)：買入治理結(jié)構(gòu)改善，業(yè)績(jī)止跌反轉(zhuǎn)維持評(píng)級(jí)：買入許繼電氣（000400）調(diào)研及動(dòng)態(tài)跟蹤許繼電氣（000400）調(diào)研及動(dòng)態(tài)跟蹤當(dāng)前價(jià)：5.31元目標(biāo)價(jià)：8元相對(duì)中標(biāo)當(dāng)前價(jià)：5.31元目標(biāo)價(jià)：8元相對(duì)中標(biāo)300指數(shù)表現(xiàn)指數(shù)表現(xiàn)4020020406080050701050901051109060112060324中標(biāo)300

2、G許繼資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)主要數(shù)據(jù)主要數(shù)據(jù)中標(biāo)300指數(shù):938.26點(diǎn)總股本:37827萬股流通股本：25661萬股近52周最高價(jià)：5.67近52周最低價(jià)：2.71(復(fù)權(quán)前3.69)近1月絕對(duì)漲幅：6.63%近26周絕對(duì)漲幅：16.05%今年以來絕對(duì)漲幅：18.00%可轉(zhuǎn)債：1.4055波動(dòng)性：大相關(guān)研究相關(guān)研究《挖掘特高壓、直流投資概念》20060327《業(yè)績(jī)下滑與行業(yè)景氣背離》20050304劉磊劉磊投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)?

3、公司是國(guó)內(nèi)電力二次設(shè)備公司市場(chǎng)化程度最好、成套能力最強(qiáng)公司，九大業(yè)務(wù)領(lǐng)域中直流控制保護(hù)、電氣化軌道、配電網(wǎng)自動(dòng)化國(guó)內(nèi)技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)、市場(chǎng)占有率最高，可預(yù)見高增長(zhǎng)。?06年是轉(zhuǎn)折之年，業(yè)績(jī)止跌反轉(zhuǎn)06年是轉(zhuǎn)折之年，業(yè)績(jī)止跌反轉(zhuǎn)。公司治理結(jié)構(gòu)得到極大改善，過去市場(chǎng)普遍擔(dān)心與集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易、大股東占款等問題，都得到了有效解決，未來公司將步入良性發(fā)展軌道。認(rèn)為公司目前的財(cái)務(wù)報(bào)表基本反映公司真實(shí)業(yè)績(jī)，毛利率已經(jīng)處于同行業(yè)的低水平，未來繼續(xù)下降空間較小

4、。?直流輸電保護(hù)是未來最大看點(diǎn)。直流輸電保護(hù)是未來最大看點(diǎn)。預(yù)測(cè)未來5年年均有12條直流輸電工程開工，直流輸電即將駛?cè)肟燔嚨?，直流控制保護(hù)毛利率40%以上，可提升公司綜合毛利率水平。預(yù)計(jì)貴廣直流控制保護(hù)2.37億訂單，可增厚公司06、07年每股收益各0.075元股。云廣特高壓直流項(xiàng)目招標(biāo)對(duì)公司意義重大，提醒投資者重點(diǎn)關(guān)注。?配網(wǎng)自動(dòng)化產(chǎn)品增長(zhǎng)快速；電氣化鐵道占有市場(chǎng)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；變電站自動(dòng)化產(chǎn)品逐步占領(lǐng)高端產(chǎn)品市場(chǎng)，都是公司未來主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

5、?預(yù)期集團(tuán)及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，計(jì)劃引入戰(zhàn)略投資者，公司未來想象空間巨大。預(yù)期集團(tuán)及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，計(jì)劃引入戰(zhàn)略投資者，公司未來想象空間巨大。?公司動(dòng)態(tài)PE、PB遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，價(jià)值嚴(yán)重低估。公司動(dòng)態(tài)PE、PB遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，價(jià)值嚴(yán)重低估。輸變電行業(yè)06年平均動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)遠(yuǎn)超過20倍，目前公司06年P(guān)E僅有13倍明顯低估，一旦市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變革，消除對(duì)過去治理問題折價(jià)，以06年20

6、倍動(dòng)態(tài)PE計(jì)算，公司的合理估值應(yīng)該在8元股左右，尚有50%的上漲空間。?投資建議：投資建議：股價(jià)下跌空間有限，未來有重大體制變革、引入戰(zhàn)略投資者預(yù)期，判斷未來上升空間巨大，強(qiáng)烈建議“買入”?；矩?cái)務(wù)數(shù)據(jù)：基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20052006E2007E2008E主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20052006E2007E2008E主營(yíng)收入182679221268250458280513收入同比增長(zhǎng)率7.32%21.12%13.19%12.00%主營(yíng)業(yè)

7、務(wù)利潤(rùn)率25.21%26.45%26.70%26.70%EPS（方式一）0.310.400.490.57PE17.1913.2210.769.25EPSgrow(%)18.88%30.01%22.86%16.41%每股凈資產(chǎn)5.025.335.716.18EVEBITDA9.896.165.675.14電話：01084588048Email:liul@北京市朝陽(yáng)區(qū)新源南路6號(hào)京城大廈十三層郵編：100004許繼電氣（000400）調(diào)研及

8、動(dòng)態(tài)跟蹤：治理結(jié)構(gòu)改善，業(yè)績(jī)止跌反轉(zhuǎn)2006年4月24日中信證券3南瑞繼保繼保為主25000038東方電子調(diào)度、配電網(wǎng)自動(dòng)化2663639.03公司公司電氣化軌道同類業(yè)務(wù)電氣化軌道同類業(yè)務(wù)05年收入年收入毛利率毛利率%許繼電氣電氣化軌道473426.78國(guó)電南自電氣化軌道278745.79資料來源：中信證券研究部整理與公司主業(yè)結(jié)構(gòu)最為接近的上市公司是國(guó)電南自，這兩家公司業(yè)務(wù)包括相同的電力自動(dòng)化和電氣化軌道主要產(chǎn)品，通過比較來看，05年許

9、繼電氣在該兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入上均超過了國(guó)電南自，但毛利率水平均低于國(guó)電南自。我們堅(jiān)持認(rèn)為電力二次設(shè)備市場(chǎng)可劃分為第一、第二集團(tuán)，遙遙領(lǐng)先的第一集團(tuán)為南瑞系公司；第二集團(tuán)排在前面的應(yīng)該是許繼電氣和國(guó)電南自。直流輸電保護(hù)是未來最大看點(diǎn)直流輸電保護(hù)是未來最大看點(diǎn)未來未來5年，直流輸電即將駛?cè)肟燔嚨滥?，直流輸電即將駛?cè)肟燔嚨馈８鶕?jù)規(guī)劃2010年前需開工及在建項(xiàng)目包括國(guó)網(wǎng)范圍靈寶擴(kuò)建、東北華北背靠背聯(lián)網(wǎng)、西北華北聯(lián)網(wǎng)、華中西北聯(lián)網(wǎng)、東北300萬kW直流

10、輸電、葛滬線升級(jí)改造；南方電網(wǎng)范圍包括貴廣二回直流、天廣改造、云廣特高壓直流。同時(shí)，從規(guī)劃看，國(guó)家對(duì)直流輸電的投入加大，至2020年將建30條直流輸電線路，未來市場(chǎng)潛力巨大，預(yù)測(cè)未來預(yù)測(cè)未來5年年均有年年均有12條直流輸電工程開工條直流輸電工程開工。直流要走國(guó)產(chǎn)化道路，中方為主導(dǎo)地位。直流要走國(guó)產(chǎn)化道路，中方為主導(dǎo)地位?！耙允袌?chǎng)換技術(shù)”一直以來是行業(yè)技術(shù)快速發(fā)展的原動(dòng)力，在國(guó)家極力倡導(dǎo)重大裝備走“國(guó)產(chǎn)化”道路的大背景下，許繼和南瑞集團(tuán)共

11、同參與了國(guó)內(nèi)第一個(gè)直流設(shè)備國(guó)產(chǎn)化示范工程——靈寶背靠背直流項(xiàng)目，肩負(fù)引進(jìn)吸收國(guó)外技術(shù)（受國(guó)家扶持，許繼同西門子合作，南瑞同ABB合作），2005年該工程順利實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)電力裝備制造業(yè)基本具備了國(guó)產(chǎn)化能力。貴廣II直流工程是推動(dòng)輸變電重大裝備國(guó)產(chǎn)化第一個(gè)重大的標(biāo)志性工程，中外企業(yè)在此次聯(lián)合承接重大輸變電項(xiàng)目中，中方首次占主導(dǎo)地位，開創(chuàng)了直流輸電重大裝備國(guó)產(chǎn)化的先河。預(yù)計(jì)未來中方將繼續(xù)在直流、特高壓等高端、大型輸變電工程市場(chǎng)中處于主導(dǎo)地

12、位。公司是國(guó)內(nèi)直流輸電保護(hù)領(lǐng)域技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)之一公司是國(guó)內(nèi)直流輸電保護(hù)領(lǐng)域技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)之一，國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只有南瑞集團(tuán)一家。05年公司中標(biāo)貴廣二回直流項(xiàng)目，許繼集團(tuán)公司一舉中標(biāo)該工程6.57億元的“控制保護(hù)設(shè)備”和“換流閥體設(shè)備”供貨合同，其中2.37億元“控制保護(hù)設(shè)備”由上市公司本部自己做，另有4.2億元的換流閥訂單由集團(tuán)電力電子事業(yè)部承攬，根據(jù)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略，相關(guān)電力設(shè)備產(chǎn)品最終要進(jìn)入上市公司，未來股份公司有可能收購(gòu)“換流

13、閥”資產(chǎn)。預(yù)計(jì)年內(nèi)招標(biāo)特高壓云廣直流項(xiàng)目（云廣項(xiàng)目總投資140億元，而貴廣僅為65億元）對(duì)公司未來業(yè)績(jī)影響較大，公司認(rèn)為極有可能部分中標(biāo)該項(xiàng)目，云廣特高壓直流線路國(guó)產(chǎn)化率要求達(dá)到60%以上，預(yù)計(jì)項(xiàng)該目金額“控制保護(hù)設(shè)備”4億元和“換流閥體設(shè)備”25億元，提醒投資者重點(diǎn)關(guān)注招標(biāo)進(jìn)展，一旦許繼中標(biāo)，公司未來兩年將有30%以上高增長(zhǎng)。直流控制保護(hù)毛利率直流控制保護(hù)毛利率40%以上，可提升公司綜合毛利率水平。以上，可提升公司綜合毛利率水平。直流