淺析實物期權對項目風險及評估結果的影響

1、淺析實物期權對項目風險及評估結果的影響淺析實物期權對項目風險及評估結果的影響王俊20020812內容提要：實物期權是金融期權在實物資產（非金融資產）上的拓展，該概念的提出深刻地改變了投資者對待風險的態(tài)度，同時也造成項目評估的革命性變革。本文在簡單介紹實物期權概念之后，再通過實例來說明實物期權概念的引入對項目風險及評估結果的影響。關鍵詞：實物期權項目評估金融期權風險實物期權（RealOption）概念由MIT的梅爾斯教授首先提出，它是金融

2、期權在實物資產（非金融資產）上的拓展，金融期權往往在合約中進行詳細地說明，但是實物期權一般都是隱含在投資項目之中，只有通過仔細的辨別和分析才能得到確認。實物期權概念的引入將徹底改變投資者對待風險的態(tài)度。在引入實物期權概念之前，在投資者風險厭惡的假設下，任何風險的增加都將導致投資者收益的降低，風險只能給投資者帶來痛苦和災難。但是在引入實物期權之后，即使在投資者風險厭惡的假設之下，我們將發(fā)現有時在風險增加的同時也導致投資者收益的增加，風險成

3、為投資者利潤的源泉。同樣實物期權概念也將對項目評估產生革命性的變革，項目評估的經典方法就是計算項目的凈現值（NPV）。如果一個項目的凈現值為正，那么這個項目是可行的；相反的如果一個項目的凈現值為負，那么這個項目是不可行的。實際上凈現值法是基于特定的假設之上，要使凈現值法有效必須滿足下列兩種情況之一：第一，投資是可以逆轉的，即如果市場狀況比項目預期情況更差，那么投資者可以順利地撤回投資；第二，投資是不可延緩的，即如果投資者在此時不進行投資

4、，那么他將永遠地失去該投資機會。當然實際項目中可能會有一些符合以上兩條件之一，但是更多的項目是不符合上述任何一個條件的，即投資項目不可逆轉又可延緩的。在引入實物期權之后，投資者在做項目評估時，不單單只計算項目的凈現值，而且還要計算隱含在項目中實物期權的價值。在引入實物期權后判斷某一個項目價值的公司可以表示為：項目的實際價值＝項目的凈現值項目中隱含的實物期權的價值當某項目的實際價值大于零的時候，這個項目就應該實行；而某項目的實際價值小于零

5、的時候，那么就應該放棄該項目。由于期權的價值是不小于零的，所以當項目的凈現值大于零時，該項目的實際價值一定是大于零的，即該項目應該實行；但是當項目的凈現值小于零時，我們卻不能直接判斷該項目是否應該放棄，只有在確認項目的凈現值和項目中隱含的實物期權的價值之和小于零時才應該放棄該項目。下面通過分析一個項目的實際情況來表明實物期權概念引入而造成的影響。某石油開發(fā)公司正在進行是否購買一個新油田的評估，具體情況如下：新油田的年產量為1億升，但由于

6、地質方面的原因，其開發(fā)的成本為2元每升，而目前市場的價格為1.8元每升，但是石油價格的波動幅度很大，為40％；如果該公司要得到該油田的開采權則需要花費1000萬人民幣，并在一年之后可以正式采油；市場上的無風險利率為10％。在這樣的情況下，該公司是否應該購買該油田。方法一、凈現值法如果考慮兩年的時間，那么該公司的凈現值為：－10000000（1.8－2）100000000（110％）2＝－26528926所以很明顯，該項目應該放棄，即不對

7、該新油田進行投資。方法二、實物期權法引入實物期權概念之后，該項目的價值是其凈現值和項目中隱含的期權價值的總和。從上面的假設可以得知，某石油開發(fā)公司如果花1000萬人民幣而得到新油田的開采權后，如果石油的市場價格保持不變，那么該石油公司肯定是不會在一年之后去開采石油的；但是如果市場價格漲到2元每升以上后，那么該公司就可以從開采石油業(yè)務中獲得利潤。所以在實際上某石油開發(fā)公司在投資1000萬之后就可以獲得一個在一年之后開采和不開采該油田的權利

8、，這種權利就是項目中所隱含的實物期權。以標準的期權語言可以把該實物期權描述為：石油開發(fā)公司以1000萬元的成本購買一億個期限為一年的看漲期權，其中該期權的執(zhí)行價格為2元，而購買時每個期權標的物內在價值為1.8元，其波動率為40％。市場的無風險利率為10％。計算期權的價值可以利用BlackScholes公式進行，看漲期權定價的公式為：其中，。為標的物價值的波動率，t為期權的期限。?上式中C是看漲期權的價格，S為期權標的物內在價值，X為期權

9、的執(zhí)行價格，r為無風險利率，根據上面的公式，可以得到在上例中每個期權的價值為0.281元，這樣隱含在整個項目中的實物期權的價值為2810萬。再根據上面的計算結果，即項目的凈現值為－26528926元，就可以得到整個項目的真實價值為1571074元人民幣，因此在考慮實物期權的影響之后，石油開發(fā)公司的最佳策略就是購買該油田，然后看石油市場的具體形勢來決定是否開采。從上例可以比較明顯的看到，原來一個凈現值為負的項目在考慮到實物期權的價值之后，

10、項目的價值由負值轉為正值，并進而得到與原來項目評估完全相反的結論。在實際的應用過程中，無風險利率、期權標的物內在價值的波動率、期權的期限都直接影響到實物期權的價值，并進而對整個評估的結果產生影響。其中期權標的物內在價值的波動率和實物期權的價值成正比，即標的物內在價值的波動率越高，那么該期權的價值也越高。這與原來對待風險的直覺剛相反，在沒有考慮實物期權時，標的物內在價值的波動率就是投資者所面臨的風險，如果波動率越大，那么投資者所面臨的風險

11、也越大，此時在做項目評估時，投資者應該調高折現率來彌補其所承受的更大的風險，最后導致項目價值的下降。因此實物期權的引入改變了投資者對風險的看法，風險不再是一個要絕對規(guī)避的因素，有時風險成為利潤的源泉，風險越大，投資者的收益也越大。在上例中，如果標的物內在價值的波動率提高到50％，其他條件保持不變，那么每個期權的價值為0.352元，從而項目的真實價值為8671074元人民幣。即隨著風險的增大，項目的投資價值也上升。實物期權隱含在各種各樣的