股權(quán)分置改革中的超額收益和股改成功后股票的市場表現(xiàn)

1、FINANCE21通過股市監(jiān)督來完善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)31優(yōu)化資金的配置?？梢曰\統(tǒng)地說中國股票市場成立的主要目的是服務(wù)于當(dāng)時(shí)國有企業(yè)改革。國有企業(yè)發(fā)行股票上市買賣可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失影響到公有制的主體地位因此早在滬深兩市成立之前有關(guān)部門就基本上禁止“國家股”、“企業(yè)法人股”等進(jìn)入二級(jí)市場流通。在滬深兩市成立之后國有資產(chǎn)可能流失的問題顯得越加重大。1991年起證監(jiān)會(huì)、國有資產(chǎn)管理局等相關(guān)部門先后發(fā)出了《股份制試點(diǎn)企業(yè)國有資產(chǎn)管理暫行規(guī)定

2、》等一系列關(guān)于保護(hù)國有資產(chǎn)的文件。這些文件中關(guān)于國有股權(quán)的政策性條款主要有:11關(guān)于維護(hù)國有股權(quán)益。21關(guān)于國有股和國有法人股的界定問題。31關(guān)于國有股權(quán)的管理。41關(guān)于國有股股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的審批問題。51關(guān)于國家控股比例問題。這一系列文件最終導(dǎo)致中國股市的股票被人為劃分成“國家股”、“法人股”和“公眾股”的局面占公司股票大部分的“國家股”、“法人股”卻不能上市流通。在股票市場成立后的十幾年間股市雖然取得了巨大的發(fā)展但是股權(quán)分置帶來的制度

3、性缺陷始終阻礙著中國股市的健康發(fā)展。在23的股票為非流通股、大股東對(duì)公司有絕對(duì)控制權(quán)的情況下小股東的利益得不到保障、上市公司成為了大股東的“圈錢工具”、上市公司的公司治理不能得到改善、合理配置社會(huì)資源功能的喪失、資本市場定價(jià)功能的不能正常發(fā)揮。二、數(shù)據(jù)和分析方法描述(一)數(shù)據(jù)本文采用的數(shù)據(jù)是滬深兩市的上市公司中從2005年5月9日開始第一批試點(diǎn)股改的四家公司(紫江實(shí)業(yè)、金牛能源、清華同方、三一重工其中清華同方因?yàn)楣筛姆桨笡]有通過于200

4、5年12月23日再次股改并于2006年2月10復(fù)牌)到2006年3月31日前股改完成并復(fù)牌正常交易的所有的公司共有510家公司的股改數(shù)據(jù)這些數(shù)據(jù)若非注明均來自Wind資訊。其中有三家公司ST寶石A、3ST長風(fēng)(G靖煤)、3ST環(huán)球因?yàn)殚_始股改時(shí)股票一直在停牌直到股改完才復(fù)牌所以沒有采用該數(shù)據(jù)。在剩下的507個(gè)上市公司中去掉在2004年的每股收益為負(fù)值會(huì)影響對(duì)股改超額收益的解釋力度的14家公司再去掉29家公司。這些公司在股改方案中是送權(quán)證

5、或資產(chǎn)重組作為對(duì)價(jià)形式采用這種形式難以直接計(jì)算出對(duì)價(jià)這些留待以后再進(jìn)一步研究。所以我們總共采用了464家公司的數(shù)據(jù)。這些公司的公司數(shù)量以及公司的總市值都約占深滬兩交易所上市總公司數(shù)和總市值的13所以這些公司的市值能較好地代表市場的平均水平。這464家公司中在上海證券交易所上市的公司有270家在深圳證券交易所上市的公司有194家這也與總共在兩市上市的公司數(shù)的比例相近。從平均每股收益來看因?yàn)楣蓹?quán)分置改革開始于2005年5月份為了協(xié)調(diào)一致本文

6、采用的數(shù)據(jù)是用2004年上市公司的每股收益464家上市公司每股收益平均為0124元與2004年深滬兩市的平均每股收益0129非常接近。同樣本文采用的每股凈資產(chǎn)和股本數(shù)量也是2004年底公司的數(shù)值相應(yīng)的股票的市值采用宣布股改前一交易日的股價(jià)乘以相應(yīng)的股本。本文采用的大盤數(shù)據(jù)因?yàn)橹袊猩钲谧C券交易所和上海證券交易所而兩個(gè)市場并沒有一個(gè)統(tǒng)一能代表兩市情況的指數(shù)所以本文采用上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)。(二)分析方法股改程序的每個(gè)期間的股票平均收

7、益用如下公式計(jì)算:Ret=1n∑n1pi1pi01Ret為股票平均收益pi0為每個(gè)期間停牌時(shí)的股票收盤價(jià)pi1為每個(gè)期間復(fù)牌后當(dāng)天的股票收盤價(jià)。減去市場指數(shù)的收益之后我們得到股改每個(gè)期間的股票超額收益:ARet=1n∑n1pi1pi0pm1pm0ARet是股票的超額收益pm0是上海綜合指數(shù)或深圳成分指數(shù)在股改每一階段停牌日的收盤點(diǎn)數(shù)pm1是上海綜合指數(shù)或深圳成分指數(shù)在股改每一階段復(fù)牌日的收盤點(diǎn)數(shù)。本文也將采用一系列變量來解釋股改每個(gè)期間

8、的股票超額收益。我們采用的第一個(gè)變量為流通股比率(Ratio)。這是中國股市股權(quán)分置帶來的特有的制度性變量。因?yàn)樵诠筛闹胺橇魍ü梢话阏脊究偣杀緮?shù)的23左右所以這個(gè)比率一般為13。非流通股比率越高大股東對(duì)公司的影響力就越大小股東的利益就越得不到保障。因此流通股比率越低股改對(duì)流通股股東就越有利超額收益也就會(huì)越大。所以流通股比率和股改超額收益之間可能存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他的變量可以分為兩類。第一類變量是基本分析變量包括每股收益(EPS)、

9、每股凈資產(chǎn)(PBS)、市盈率(PE)、市凈率(PB)、總股本(SIZE)(包括H股等海外股本)、市值(VAL2UE)。作為股票市場基本分析的主要變量每股收益、每股凈資產(chǎn)、市盈率、市凈率一直就是價(jià)值投資者(Graham和Dodd1934)青睞的參考指標(biāo)。后來的研究也證實(shí)了這些指標(biāo)對(duì)證券投資的指導(dǎo)性作用。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)應(yīng)用這些基本分析指標(biāo)建立的反向投資(cont2rarianinvestment)組合在美國(Fama和French1995)日本

10、(ChanHamao和Lakonishok1991)英國(GregyHarris和Mi2chou2001)等許多國家都取得了超額收益。因此股改超額收益和每股收益、每股凈資產(chǎn)之間可能存在正相關(guān)關(guān)系股改超額收益和市盈率、市凈率之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。股市中又存在著“小公司效應(yīng)”這樣一個(gè)“異象”因此可以預(yù)料股改超額收益和股本數(shù)目、市值之間可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二類變量是股改程序中各個(gè)期間的大盤收益包括預(yù)案期復(fù)牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)比預(yù)案期停牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)

11、(yafdpd1)、實(shí)施時(shí)停牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)比預(yù)案期停牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)(ssbdpd1)、實(shí)施期復(fù)牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)比預(yù)案期停牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)(ssfdpd1)、實(shí)施后復(fù)牌大盤點(diǎn)數(shù)比預(yù)案停牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)(ggfdpd1)。中國股市的股票大多維持“順市場”走勢加之本文樣本采集的股票很多都是上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的成分股因此這些股票的收益和大盤收益應(yīng)該呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。表1列出了從2005年5月9日到2006年3月31日間上海證券交易所和深圳證券交所464家

12、公司股票在股改程序各個(gè)期間的收益和超額收益情況。從表中可以看出在預(yù)案期上海和深圳市場的股改公司股票平均超額收益分別為1186%和1139%整個(gè)市場的211理論探討股改公司股票平均超額收益為1167%。在實(shí)施期上海和深圳市場的股改公司股票平均超額收益分別為2128%和1193%整個(gè)市場的股改公司股票平均超額收益為2113%。再看整個(gè)股改期間上海和深圳市場的股改公司股票平均超額收益分別為6116%和6187%整個(gè)市場的股改公司股票平均超額收

13、益為6145%。這些數(shù)據(jù)在5%的置信度水平下都顯著。表一的結(jié)果表明參與股改的公司股票在股改期間平均表現(xiàn)良好都取得了超額收益。同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)在樣本中無論是上海市場深圳市場還是整個(gè)市場在實(shí)施期的超額收益都要大于相對(duì)應(yīng)的預(yù)案期的超額收益。我們猜測這可能和實(shí)施期通過預(yù)案之后投資者的樂觀情緒以及當(dāng)時(shí)大盤形勢較好有關(guān)具體原因還要留待進(jìn)一步研究。表1股權(quán)分置改革程序中各個(gè)時(shí)期股票收益和超額收益情況期間收益上海深圳整個(gè)市場股票收益股票超額收益樣本數(shù)=2

14、70股票收益股票超額收益樣本數(shù)=194股票收益股票超額收益樣本數(shù)=464Ret(%)t值A(chǔ)Ret(%)t值Ret(%)t值A(chǔ)Ret(%)t值Ret(%)t值A(chǔ)Ret(%)t值預(yù)案期014421131186616011853143113921842111619611676135實(shí)施期516981052128318641565190119331065121919721134193整個(gè)股改期10175111636116719910164719

15、2618761531017013178614510128成為G股17123121661134019818131119221391163181001613301220121三個(gè)月后表中股票收益Ret=1n∑n1pi1pi01股票超額收益ARet=1n∑n1pi1pi0pm1pm0pi0為每個(gè)期間停牌時(shí)的股票收盤價(jià)pi1為每個(gè)期間復(fù)牌后當(dāng)天的股票收盤價(jià)。pm0是上海綜合指數(shù)或深圳成分指數(shù)在股改每一階段停牌日的收盤點(diǎn)數(shù)pm1是上海綜合指數(shù)或深

16、圳成分指數(shù)在股改每一階段復(fù)牌日的收盤點(diǎn)數(shù)。表2解釋變量概況變量(平均值)Ratioyafdpd1ssfdpd1ggfdpd1EPSPBSPEPBSizeValue上海33136%100144%103141%104159%0131312529127114644266110177260189深圳35163%100146%102162%103178%013231403117311453508812613688216整個(gè)市場34137%1001

17、45%103108%104125%013231323013011464042818116037816Ratio是流通股比率yafdpd1預(yù)案期復(fù)牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)比預(yù)案期停牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)ssfdpd1是實(shí)施期復(fù)牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)比預(yù)案期停牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)ggfdpd1是整個(gè)股改期間大盤收益EPS是每股收益PBS是每股凈資產(chǎn)PE是市盈率PB是市凈率Size是總股本Value是總市值。EPSPBS單位為元Size和Value的單位分別為萬份和萬元。變量的計(jì)算

18、公式請(qǐng)參見312節(jié)變量介紹部分。表3成為G股后三個(gè)月后股票收益的回歸結(jié)果截距fqfdpd1EPSPBSPBValueratioExchR2股票收益fqgp(Ret)系數(shù)1113110301020100301015122E08012601040119t值7184333913933301400127018211142161333119833股票收益:Ret=1n∑n1pi1pi01333表示在1%的水平下顯著33表示在5%的水平下顯著3表示

19、在10%的水平下顯著表2中給出了上海、深圳和整個(gè)市場上市公司解釋變量的概況。從表中可以看出上海和深圳兩個(gè)市場的解釋變量基本一致。只是在總股本(Size)和市值(value)這兩個(gè)解釋變量上上海的對(duì)應(yīng)數(shù)值均要顯著大于深圳。這和滬深兩市的上市公司結(jié)構(gòu)有關(guān)上海市場的上市公司總股本和市值一般較大而深圳市場的上市公司總股本和市值一般較小。樣本中的流通股比率(Ratio)為34137%和滬深兩市全部上市公司的流通股比率保持一致更凸現(xiàn)了樣本的代表性。

20、三、股改成功后股票的市場表現(xiàn)考慮到股改公司股票在股改期間的超額收益一系列有趣的問題是:這些超額收益是否是由投資者的過度反應(yīng)(overreaction)造成是否會(huì)被股改成功后的中長期表現(xiàn)所糾正Ritter(1991)發(fā)現(xiàn)美國股票在IPO后的35年內(nèi)的收益顯著低于非IPO公司的股票收益。學(xué)者們也在都發(fā)現(xiàn)了和美國一致的結(jié)果。那么股改中的超額收益也會(huì)被之后的中長期表現(xiàn)所糾正嗎如果沒有得到糾正的話那么是否意味著股改給股市帶來了正面的影響市場是否認(rèn)

21、同公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到改善提高了對(duì)該公司的估值因此我們跟蹤了樣本股票在成為G股后3個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)。先前的研究發(fā)現(xiàn)中長期的股票收益對(duì)參考基準(zhǔn)(benchmark)的選擇比較敏感。有許多學(xué)者(ChanHamao和Lakonishok1991Loughran和Ritter1995)選擇和目標(biāo)股票組合賬面市值比(BM)、總股本(Size)相匹配的股票組合作為參考的基準(zhǔn)以避免t值的負(fù)向偏倚(negativelybiased)。本文因?yàn)閿?shù)據(jù)的缺陷采用上

22、海綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù)作為參考基準(zhǔn)并采用312節(jié)使用的計(jì)算方法。計(jì)算結(jié)果歸納在表一中。從表中可以看出在上海市場成為G股后3個(gè)月內(nèi)獲得的超額收益很小(1134%)但是并不顯著在深圳市場成為G股后3個(gè)月內(nèi)獲得的收益要小于對(duì)應(yīng)期間大盤收益(2139%)。從整個(gè)市場來看在成為G股后3個(gè)月內(nèi)股票獲得的收益稍微低于大盤收益但并不顯著。這表明股改后G股票走勢并沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化股改階段的超額收益是由股票每次復(fù)牌時(shí)定價(jià)過低造成。為了對(duì)G股的收益進(jìn)行回

23、歸分析我們引入新的變量:fqfd2pd1表示股票實(shí)施復(fù)牌三個(gè)月后大盤點(diǎn)數(shù)實(shí)施復(fù)牌時(shí)大盤點(diǎn)數(shù)。其余變量與表3中一致。回歸方程結(jié)果如下:從回歸結(jié)果中可以看出公司的經(jīng)營業(yè)績(EPS)、內(nèi)在價(jià)值(PBSPB)、流通股比率(ratio)等對(duì)股價(jià)走勢與并無太大解釋力。大盤的走勢對(duì)G股的影響最為顯著。大盤的走勢可以大部分地解釋G股在復(fù)牌后三個(gè)月的走勢情況。這也和前文的結(jié)果一致股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變對(duì)股改公司的股票收益只是起到了中性的作用。四、結(jié)論為了考察股改

24、期間股票超額收益的原因以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革是否給股改公司的股票收益帶來了結(jié)構(gòu)性的變化本文跟蹤了樣本股票在成為G股后3個(gè)月內(nèi)的走勢。研究發(fā)現(xiàn)這些的股票的平均加權(quán)(EquallyWeighted)組合的收益比市場組合為參考基準(zhǔn)的組合收益低0122%。股改超額收益得到市場的糾正。顯示股改超額收益可能是由股票每次復(fù)牌時(shí)定價(jià)過低造成的。另外也顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變并沒有得到投資者的認(rèn)同股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變對(duì)股改公司的股票收益只是起到了中性的作用。(作者單位: