后股權分置時代股票市場驅動型并購問題研究.pdf

1、作為資源配置的一種重要方式，企業(yè)并購的資源配置效率是與其產生的動機息息相關的。并購的動機自然成為經濟學研究并購的主要議題之一。圍繞這一主題，學者們從不同的角度提出了一些假說，這些假說在不同程度上得到了實證的支持，但是這些理論解釋又都存在局限性。相比較而言，Shleifer和Vishny(2003)的開創(chuàng)性研究提出了“股票市場驅動并購(SMDA)”模型，它解釋了誰收購誰，支付方式是現金還是股票，收購完成后雙方的估值變化以及并購浪潮是如何產

2、生的，因為模型具有空間和時間上的普適性，用SMDA模型刻畫股票市場上層出不窮的并購其現實意義更為突出。而且，SMDA模型建立在行為金融學的理論基礎之上，是對傳統(tǒng)有效市場理論的挑戰(zhàn)，因此受到研究者們的普遍關注。SMDA模型提出后，有多位學者沿著他們的思路進一步的擴展了理論模型，許多實證檢驗也提供了支持意見。 SMDA的基本模型是以發(fā)達的資本市場為背景構造的，并沒有涉及新興市場的一些具體制度特征。在我國股票市場中控股股東大部分是國有

3、企業(yè)，在這樣情況下模型的分析結果是否存在差異，研究這種特殊市場環(huán)境下的股票市場驅動并購對于SMDA模型的完善具有重要意義和很大的學術價值。本文就是基于以上動機所作的嘗試，恰巧國內股票市場即將完成的股權分置改革為本文的寫作提供了現實需求，全流通時代即將來臨也使得本文的研究不至于無的放矢。 本文首先闡述股票市場驅動型并購模型相關的理論和實證檢驗成果，并進行針對性的評論，然后以國內股票市場的現實制度環(huán)境為背景，建立不同決策機制下的股票

4、市場驅動型并購模型，分別為：股東平等參與決策、管理層決策和目標公司控股股東決策。本文在不同的并購決策機制前提下，從理論上分析換股收購是否能夠發(fā)生、決定因素以及資源配置效率，并根據模型的分析結論，討論股票市場可能出現的重大變化對股票市場驅動的并購會產生哪些影響，以及在現有的制度環(huán)境確定股票市場驅動型并購還有哪些限制條件，短期和長期的趨勢如何。 本文的研究結論有兩個： 結論一： 決定股票市場驅動型并購有兩個關鍵因素，

5、協(xié)同效應入和溢價差異比率。 不同的協(xié)同效應和溢價差異比率的組合對于價值創(chuàng)造的作用有明顯的差異。當協(xié)同效應和溢價差異比率均大于1，采用的支付方式為股票，并購創(chuàng)造了價值而且轉移了價值，收購方股東獲得了雙重回報；當溢價差異比率大于1，并購方應采用股票收購，并購轉移了價值。同時，由于協(xié)同效應不大于1，并購沒有創(chuàng)造價值；在溢價差異比率不大于1，并購方不會采用股票收購，但是，由于協(xié)同效應大于1，并購方會采用現金進行收購，并購方的股東獲得了價

6、值增值；溢價差異比率和協(xié)同效應均不大于l時，并購方既無法通過并購創(chuàng)造價值，也不能通過并購向自己轉移價值，因此，并購方不會采取任何形式的并購。 股票市場驅動型并購是由高溢價上市公司發(fā)起的套利交易。相比上市公司股票價格向其內在價值的自然回歸，股票市場驅動型并購能夠使股票價格走向更為明確，其回歸速度更快。從整個股票市場配置資源的角度，股票市場驅動型并購能夠使資源流向股票價格趨近內在價值的上市公司。無論股票市場驅動型并購是否創(chuàng)造價值，股

7、票市場驅動型并購都起到了使上市公司過高的價格回歸的作用。總體上講，股票市場驅動型并購是有積極作用的。 結論二： 國內股票市場驅動型并購發(fā)展趨勢主要受到兩方面因素的影響，一是收購方增發(fā)新股的管制，二是并購雙方的股權結構。 短期內，實質審批制下股票增發(fā)難以保證增發(fā)的及時性。即使收購方增發(fā)能夠實現，現有的法律法規(guī)對股票增發(fā)的條件限制使得換股收購順利完成的難度非常大。包括定向增發(fā)的對象數目的限制、增發(fā)股票流通性的限制都構

8、成了換股收購幾乎不可逾越的障礙。 股權分置改革完成后，并購雙方股權結構成為影響股票市場驅動型并購效率的另一個因素。收購方的控股股東固然有很大的動力進行對外收購，而且有能力作出決策，但在收購時容易支付更高的價格，從而損害了其他股東的利益。目標方如果為大股東控制，即使目標方大股東同意被收購，由于大股東控制權收益的存在，他們會要求一個遠高于分散股東的價格，過高的價格會阻止收購方的收購；目標方如果為管理層控制，在管理層私人收益沒有合法的

9、補償渠道的情況下，管理層會拒絕提高效率的并購。 因此，短期內，在上市公司增發(fā)制度沒有根本改變，以及上市公司股權結構沒有發(fā)生明顯的改善的前提下，股票市場驅動型并購不可能大規(guī)模地發(fā)生。 長期內，上市公司增發(fā)制度會由核準制走向注冊制，上市公司股權結構會逐步分散，股票市場驅動型并購將成為股票市場并購的一大趨勢。針對目前股票市場驅動的并購主要受到定向增發(fā)股票的法規(guī)限制和公司治理結構兩個主要方面制約的現實情況，本文提出以下政策建議：

10、 我國增發(fā)制度改革的方向應該是增發(fā)注冊化，上市市場化，這樣一種發(fā)行制度才是適合股票市場驅動型并購的制度。建議增發(fā)制度在以下幾個方面作出進一步的調整：1．關于定向增發(fā)的條件；2．關于定向增發(fā)對象的個數：3．關于增發(fā)股份的限售期；4．關于國務院授權的部門或者省級人民政府審批。 上市公司存在控股股東是因為控股股東能夠獲得其他股東不能享有的剝奪收益，用以彌補控股股東付出的監(jiān)督成本和資產分散化程度低的風險。如果控股股東單獨享有的剝