股權(quán)分置改革中財務(wù)問題的分析

1、我國的證券市場正在進行股權(quán)分置改革，這次改革無論是從國務(wù)院還是證監(jiān)會以及證券市場，都是竭力進行各種政策的出臺便是很好的例證，態(tài)度之堅決是前所未有的。股權(quán)分置是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中的特有現(xiàn)象，目前，已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的絆腳石。本文對解決在股權(quán)分置改革過程中出現(xiàn)的一系列財務(wù)問題提供理論支持。一、股權(quán)分置改革的背景(一)股權(quán)分置的含義及制度背景我國是以公有制經(jīng)濟為基礎(chǔ)的社會制度，這就決定了我國社會經(jīng)濟的任何發(fā)展都離不開這個前提，股票市場作為我國

2、經(jīng)濟發(fā)展的一個重要內(nèi)容，也不能拋棄這個前提。在公有制經(jīng)濟、社會體制及政治體制的共同影響下。我國的上市公司大多數(shù)是國有企業(yè)。這使國家對上市公司的絕對控股提供了充分的理由。(二)股權(quán)分置的弊端及改革的必要性我國股市股權(quán)分置的制度缺陷、一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素一直在制約著我國資本市場的發(fā)展由于股權(quán)分置存在，我國的證券市場成為一個沒有投資價值的市場；股權(quán)分置嚴(yán)重阻礙著上市公司發(fā)展壯大，股權(quán)分置加大了國有資產(chǎn)的流失速度；股權(quán)分置助長了股票流通市場

3、投機風(fēng)氣，助長了股價操縱行為。股權(quán)分置的存在，對資本的融通和企業(yè)發(fā)展及我國經(jīng)濟的發(fā)展是極其不利的。嚴(yán)重地制約著我國經(jīng)濟的發(fā)展。改革迫在眉睫、勢在必行。(三)股權(quán)分置改革中的核心問題股權(quán)分置改革應(yīng)建立在非流通股股東與流通股股東之間的市場化協(xié)商機制之上并借此商定非流通股股東獲取流通權(quán)的條件，改革的結(jié)果要讓非流通股流通起來，以實現(xiàn)其本來的功能——資金融通和增值功能。這部分股票的上市流通，肯定會給原流通股股東的利益造成損失核心問題是要討論如何彌

4、補原流通股股東損失的問題。=股權(quán)分置改革中的對價問蘑非流通股參與流通會破壞原先的市場預(yù)期，造成股價下跌，從而使流通股股東蒙受損失。非流通股在獲得流通權(quán)的同時也獲取利益，理所當(dāng)然應(yīng)該為此付出代價，也就是要向原流通股股東支付彌補對方損失的費用。這項非流通股股東為獲取流通權(quán)所支付的成本叫做“對價”。非流通股股東向流通股股東支付的對價，也就是對原流通股股東的一種利益補償。(一)支付對價要考慮的關(guān)鍵因素：流通性溢價務(wù)問題的分析如何支付對價、支付多

5、少，以何種方式支付，這些問題都是在改革中亟待解決的問題。在支付多少問題上主要應(yīng)考慮流通性溢價這個決定性的因索以何種方式支付主要應(yīng)考慮支付對價對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，以及非流通股股東和流通股股東的接受程度這兩方面因素。1流通性溢價：源于我國公有制的經(jīng)濟制度。我國股票市場是以公有制為基礎(chǔ)的資本市場為了保持國有資產(chǎn)穩(wěn)定的主導(dǎo)地位，自然就要求公有股不能流通。因此導(dǎo)致了我國股票市場股權(quán)分置的現(xiàn)象。但是資產(chǎn)在流通方面如果受到限制，其價值必然大打折扣。低流

6、動性資產(chǎn)帶來的預(yù)期收益高于流動資產(chǎn)預(yù)期受益的部分被定義為。流動性溢價”。流動性缺失表現(xiàn)在我國股市上，便是非流通股高比例存在。2流通性溢價在我國股票發(fā)行時的表現(xiàn)形式：流通性溢價主要包括以下部分：①公司可辨認資產(chǎn)的公允價值超過凈資產(chǎn)賬面價值的溢價；②創(chuàng)業(yè)溢價，包括營銷網(wǎng)絡(luò)、品牌形象、客戶資源、管理團隊、領(lǐng)導(dǎo)人能力等方面；固社會公眾股(以下亦稱為流通股、A股)的流通權(quán)溢價。3流通權(quán)溢價的計量。如何計量流通權(quán)溢價的金額，或者說如何為A股含權(quán)定價

7、。如果每只股票的流通權(quán)溢價能精確計量，支付多少。對價”的問題自然迎刃而解。目前主要有發(fā)行溢價追溯法和公司價值法。(1)發(fā)行溢價追溯法。即追溯到當(dāng)初如果處于全流通環(huán)境能夠獲得的正常發(fā)行市盈率PI，以股權(quán)分置條件下的實際發(fā)行市盈率P2減去正常市盈率Pl，得到超額市盈率，超額市盈率與每股收益F的乘積即得到流通權(quán)溢價。即：P：(P2P1)xF。盡管這種方法的邏輯較完善，但在實踐中存在不少問題。如可靠性不足、操作性低。(2)公司價值法。即通過確定

8、股權(quán)分置和全流通兩種情況下公司的總價值來計算流通權(quán)溢價。這個理論基礎(chǔ)為：股權(quán)分置改革的過程即公司價值的發(fā)現(xiàn)過程。假設(shè)公司股份在全流通之后的市場或合理價格為P以L代表流通股份數(shù)，以F代表非流通股份數(shù)，以V代表公司總價值則：、k(LF)xP。如何確定全流通時和股權(quán)分置時的股票合理的市場價格目前最好的辦法就是參照國際證券市場成熟的市盈率指標(biāo)，核算評估出公司總價值。假設(shè)股權(quán)分置條件下流通股現(xiàn)價即是合理的市場價格就應(yīng)能核算出流通股的含權(quán)價，即為流

9、通權(quán)溢價。(二)對價的確定方式萬方數(shù)據(jù)也町、版私令置改革中財務(wù)向縣在偽令忻劉懷山我闊的證券市場正在進行股儀分鱉改革，這次改革，無論是從周務(wù)院還是首EJI[會以及證券市場，都是竭力進行，各種政策的i!l食便是很好的例證，蒜皮之lY!:決是前所未有的。股權(quán)分籃~我閔經(jīng)濟發(fā)展過程中的特有[現(xiàn)象，目前，已成為貌閣經(jīng)濟發(fā)脫的絆腳石@本文對解決ff股極分籃改革過程中出現(xiàn)的…系列財#問題錦供現(xiàn)論文伴。…、股椒分.改革的背景(一)股權(quán)分景的常義及制度背

10、景我國續(xù)以公有制經(jīng)擠為燕礎(chǔ)的社會制度，這就k忽了我國社會經(jīng)濟的任何發(fā)腿都離不開這個前鏈，股旦黑市場作為我國經(jīng)濟發(fā)朦的一個重要內(nèi)容，也不能拋穿這個前躁。在公有制經(jīng)濟、杜余體制及政治體制的共向影響下，我闊的上市公詞大多數(shù)妓閡有企業(yè)，這使網(wǎng)家對上市公司的絕對按股提供了充分的現(xiàn)曲?；?二)股權(quán)分蜜的弊端及改榕的必要性我閏股市股權(quán)分發(fā)的制度缺陷、一般獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素l[在制約著我倒資本市場的發(fā)展，由于股權(quán)分發(fā)存在，我悶的證券市場成為一個沒有投

11、資價假的市場股權(quán)分就嚴(yán)熏阻礙著上市公司發(fā)展壯大，股權(quán)分置加大了國有資產(chǎn)的流失1lJ1:股極分11.助長了股漂流通市場技機風(fēng)氣，助低了股價操縱行為。股權(quán)分置的存在，對資卒的融i溫和企業(yè)發(fā)燒1k我自司經(jīng)濟的發(fā)展是極其不利的，嚴(yán)豫地制約著我陰絞濟的發(fā)展。改革迫在周暖、勢夜必行。(=:)股權(quán)分蟲草改E在中的核心問題股權(quán)分量E改革應(yīng)建立在非流通股股東與流通股股東之間的市場化協(xié)商機制之上，并借此商定非流通股股東獲取流通權(quán)的條件，改革的結(jié)果要讓非流涌

12、股流涌起來，以實現(xiàn)其本來的功能一一資金融涵和增值功能。這部分股累的上市流i匾，肯定會給脫流通股股東的利益造成損失，核心問題怒要討論如何你補原流通股j股東損失的問題。二二、股銀勞盟改革中的對價問題非流通股參與流通余破壞原先的市場預(yù)期.造成股價下跌，從而使流通股股東蒙受損失。司在流通股:ff獲得流通僅的同時也獲取利益，主理所當(dāng)然應(yīng)該為此付出代價，也就是贊向l草流通股股東支付彌補對方損失的費用。這瑣非流通股股東為獲取梳通權(quán)所支付的成本叫做“對

13、價飛非流通股股東向流通股股東支付的對價，也就是對原流通股股東的一種利放補償α(…)支付對價要帶I囂的關(guān)鍵因素:流通性溢價40如例支付對價、支付多少，以何種方式支付，這些問題都是在改革中強待解決的問E事。在E:t付多少問題上，主要應(yīng)等慮流通伎滋價這個決定性的網(wǎng)索.以何種方式支付1:票l1!.考慮文付肘價對股儀結(jié)構(gòu)的影響，以及非流通股股東租流通股股東的接受程度這附方面因粱。1.流通性溢價:瀕于我閻公有制的經(jīng)濟制度。我倒般草草市場是以公有制為

14、薄礎(chǔ)的資本市場.為了保持網(wǎng)有資產(chǎn)穩(wěn)定的1:辱地餃，自然就要求公有股不能流通。因此導(dǎo)致了我網(wǎng)股票市場股僅分盔的現(xiàn)象。但是資產(chǎn)在流通方面如果受到限制，其價值必然大打擊斤扣。低流動性資產(chǎn)帶來的預(yù)期收益高于流動資產(chǎn)預(yù)期受益的部分，被定義為“流動性滋價“。流動性缺失表現(xiàn)在我閔股市上，便是非流通股高比例存在。2.流通伎滋價夜我閣股票發(fā)行時的表現(xiàn)形式:流通性滋價1:Ji包銷以下部分:①公司可辨認資產(chǎn)的公允價值跑過凈資產(chǎn)賬商價值的溢價s②創(chuàng)業(yè)溢價，包括

15、貨銷網(wǎng)絡(luò)、品牌形象、客戶資源、管理團隊、領(lǐng)導(dǎo)人能力等方面[社會公眾股(以下亦稱?為流通股、A股)的流通權(quán)滋價。3.流通極激價的t置。如何計量流通權(quán)滋價的金額，或者說如何為A股啻極lE價。如果每只股累的流通權(quán)滋價能將確計斂，交付多少“對價“的問題自然迦刃而解。目前主3善有發(fā)行滋價追糊法和公前價值法。(1)發(fā)行滋價i自溯法。即i應(yīng)溯到~初如果處于:i:流通環(huán)梢，能夠獲得的正常發(fā)行市疏通輯PI，以股權(quán)分盟條件下的實際發(fā)行審盈再m減去正常前邊率

16、Pl，得到越額1哲盈率，超額市盈率與每股收益F的采w.即得到流通僅溢價。即:P=(P2Pl)xF.盡管這種方法的波銬較完靜，但在實踐中存在不少問題。如可靠性不足、操作性低。(2)公簡價倪法.即通過碗底股權(quán)分籃和全流通兩種情況下公詞的總價值來計算流通儀溢價。這個理論基礎(chǔ)為:股權(quán)分景改革的過程即公司價僚的發(fā)現(xiàn)過薇。假設(shè)公司股份在全流通之后的市場或合現(xiàn)價格為P，以L代表流通股份數(shù)，以F代表非流通股份數(shù)，以V代表公司總價僚，則:V=(LF)娘。

17、如何確定金流通網(wǎng)相股權(quán)分Il:時的股裂合理的市場價格目前最蓋好的辦法就是參照國際證券市場成熟的rj.率指標(biāo)，核算評估血公前總價傲。假設(shè)股權(quán)分置條件下流通股現(xiàn)價即是合理的市場價格.就底能核算i!l流通般的~權(quán)價，即為流通權(quán)割草價。(二)對價的確定方式2將非流通股股東可能的收益作為對價，即將當(dāng)前每股凈資產(chǎn)與流通股現(xiàn)價或計算得出的理論均衡價格之差作為對價。其優(yōu)點是便于收集各種指標(biāo)，計算簡單明了。缺點是有一定不合理性推廣價值低。3基于沖擊成本的

18、全流通對價模型。股權(quán)分置改革使得非流通股票可以進人市場流通，這將對股票市場中的投資者的心理產(chǎn)生消極影響，表現(xiàn)為市場所擔(dān)憂的非黼股股東將來的減持會給市場帶來的沖擊，從而使股價下跌。對現(xiàn)有流通股股東造成利益損失。(1)利用沖擊成本的概念精確計算對價。對價應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)全流通對市場心理的消極影響，關(guān)鍵是如何精確計算沖擊成本。為此，我們引人了在發(fā)達國家和地區(qū)金融機構(gòu)被廣泛地用于評價資產(chǎn)流動性風(fēng)險的扣減率(Haircut)概念，來精確計算對價的合理水平

19、。(2)模型的建立。對價應(yīng)體現(xiàn)為非流通股股東減持預(yù)期下的沖擊成本，并攤薄于全體受此預(yù)期沖擊影響的股東。由于Hatr伽tVaR方法所應(yīng)用的資產(chǎn)流動性風(fēng)險評估與目前我國A股市場全流通對價計算之間的本質(zhì)非常相似。根據(jù)全流通問題的特點建立基于沖擊成本的全流通對價模型：雎豎號迎①^，VR自42sal②^扛素③其中：q)r是非流通股股東的預(yù)期減持時間它的平方根與日j虱險值眥打的乘積即沖擊成本。②日風(fēng)險值等于非流通股股東的預(yù)期減持量～與該股票的現(xiàn)價s

20、和El波動率n以及置信系數(shù)的乘積。③A。為受影響的股本總數(shù)。④N為該股票的流通股股本數(shù)。k為一定時期內(nèi)該股票的日均換手率。@8為不影響股價正常波動前提下的最大減持比率(設(shè)它等于日均換手率的百分比)。該模型整體思路是：假設(shè)非流通股股東以每交易日少量減持的方式完成減持，計算全過程所需要的時間。然后利用HaircutVaR計算原理粥減持的沖擊成本轉(zhuǎn)化為變現(xiàn)時間調(diào)整后的VaR值，再除以全體受減持沖擊消極預(yù)期的股本，即為合理的對價。(三)對價的支

21、付方式對價的支付方式主要有送股、縮股、認股權(quán)證、以及縮股與價”折合成相應(yīng)的股份數(shù)，通過縮減自己所持有的上市公司的股份數(shù)額，從而減少注冊資本以提高流通股股東的每股價值。權(quán)證方式，發(fā)行人與持有人之間的一種契約，其持有人在約定的時問內(nèi)以約定的價格有權(quán)買人或賣出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。蘭、股權(quán)分量改革中上市公司估值的建議方案上市公司進行股改的最終目的是為了解決其股權(quán)分置的問題，所以。對流通股和非流通股轉(zhuǎn)讓價值進行分別估值的方式是妥當(dāng)?shù)摹Ｒ虼?，對非?/p>

22、通股凈資產(chǎn)進行修正的市值加總法是可行的。在市值加總法中，上市公司流通市值應(yīng)直接由市場價格確定非流通股轉(zhuǎn)讓價值不能僅僅反映上市公司的凈資產(chǎn)價值，還要考慮上市公司所處行業(yè)的發(fā)展前景和市場競爭力等。非流通股轉(zhuǎn)讓價值應(yīng)當(dāng)以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，進行一定的評估調(diào)整。其市值加總法的估值模型為：T一SIxPIS2xP2x(IR)。T為上市公司市價總值，sl為其流通股數(shù)量，P1為其流通股價格s2為其非流通股數(shù)量，P2為非流通股每股凈資產(chǎn)值R為非流通股轉(zhuǎn)讓價值的

23、評估增加率。評估增減率R極可能為正，也可能為負，R值的確定應(yīng)考慮以下幾個因索：(恥市公司所屬行業(yè)。上市公司屬于高新技術(shù)行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，是對流通股凈資產(chǎn)增減的重要依據(jù)，高新技術(shù)行業(yè)的R值應(yīng)較高，傳統(tǒng)行業(yè)R值應(yīng)較低，處于衰退的行業(yè)R值還應(yīng)更低?！阿谏鲜泄镜默F(xiàn)狀及發(fā)展前景。上市公司的凈資產(chǎn)收益率、其主要產(chǎn)品的市場占有率和其在同行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先程度決定上市公司在同行業(yè)中的地位。因此，上市公司的盈利能力越強、發(fā)展?jié)摿υ酱?，非流通股的一家的估?/p>

24、應(yīng)越高，反之一家應(yīng)越低，甚至R值會是負值?！峁蓹?quán)轉(zhuǎn)讓的市場供求關(guān)系。非流通股的轉(zhuǎn)讓價格同樣需要考慮供求關(guān)系。尤其對于統(tǒng)一行業(yè)的上市公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場需求越大非流通股的溢價應(yīng)越高，在我國目前的股票市場中，相比其他模型上述模型的各項指標(biāo)都較容易獲得，R值的確定也可參照國際上發(fā)達國家的股票市場行情來臺理確定。此模型大大的減少了在上市公司估值的過程中的主觀因素，計算結(jié)果理論依據(jù)充分，具有很強的現(xiàn)實操作意義。四、結(jié)論股權(quán)分置改革在我國已經(jīng)取得

25、初步成效，我國的證券市場也正在走向成熟。改革路上需要我們研究和探討，使股權(quán)分置這一困擾證券市場發(fā)展的特殊制度早日得以解決，讓證券市場真正服務(wù)于我國經(jīng)濟發(fā)展，我國的資本市場早日與國際接軌。(作者單位：安陽工學(xué)院)41萬方數(shù)據(jù)l以未來股價與現(xiàn)價的襲價為對價是指以預(yù)期市磁率……實現(xiàn)金流通時的預(yù)期市盈亭，來估計全流通時的股價，將股改前與才是流通時的股價的毅額作為對價金額予以支付。這種方法相當(dāng)于流通權(quán)溢價的簡單確定方法。2將非流通股股東可能的收益

26、作為對價，即將努前怨股凈資產(chǎn)與流j面股現(xiàn)價或計算得出的現(xiàn)論均衡價格之是最作為對價。其優(yōu)點是悅于收集各種指標(biāo)，計算簡單明了。缺點是有一竅不合理性，推廣價假低。3.~在于沖擊成事的全流通對價模綴。股僅分量t改革使得非流通股lIJ可以逃人市場流通，這將對股雙市場中的投資者的心瓢產(chǎn)生消極影響.表現(xiàn)為市場所擔(dān)憂的非流通股股東將來的減待會給市場帶來的沖擊，從而使股價下跌，對現(xiàn)有流通股股東造成利益損失。(1)利用沖擊成本的概念:精確計算對價。對價J.

27、i~當(dāng)體現(xiàn)金流通對市場心理的消極影響，關(guān)鍵是如何精確計算沖擊成本.為此，我們引入了在發(fā)達網(wǎng)家和地18:金融機構(gòu)被廣泛地用于評價資產(chǎn)流動性風(fēng)險的扣減率(Haircut)概念，來精確計算對價的合理水平。(2)模裂的E靠我。對價成體現(xiàn)為非流通股股東減持鎖期下的沖擊成卒，并攤簿于全體受此預(yù)期沖擊影響的股東。由于脅ireut…VaR方法所應(yīng)用的資產(chǎn)流動性風(fēng)險郎偽與目前我網(wǎng)A股市場余流通財價討算之間的本質(zhì)非常相似。很靠蓋全流通問題的特點建立蓮子沖擊

28、成本的全流通對價鏡型:p，.見如豆豆Avfl.A，sαvA.①②T=瓦TID其中2①T:.Ii1非流通股股東的預(yù)期減挎時間，它的平方根與日風(fēng)股債Vfl.仿的乘積ap忡擊成本盼③日風(fēng)險僚等于非流通股股東的說期減捋盤A，1司該股票的現(xiàn)價S和日波動率α以及盜信系數(shù)γ的乘壩，③IA，為受影響的股總數(shù)。@N為該股票的流通股股本數(shù)。』為…定時期內(nèi)該股飄的日均換手率。③B為不影響股價正常波動前提下的最大減持比事(設(shè)“t:等于日均換手攘的首分比).該筷

29、珊整體思路是:假設(shè)非流通股股東以每交扇日少最減持的方式完成減持，計算全過程所需要的時間。然后利用H甜cutV.R討算原理將減掉的沖擊成本辛苦化為變現(xiàn)時間調(diào)整后的VaR筒，再除以~體受減持沖擊消極預(yù)期的股本，即為合恕的對價。(三)對價的支付方戲?qū)r的支付方式..要有送股、編股、認股權(quán)證、以及縮股與~..帆付現(xiàn)的結(jié)合、送股與儀證的綜合等。本文..裝針對目前股ilt中的交流方式送股、縮股及權(quán)證進行探討。覺股的方式，非流通股股東將“對價“折合成

30、相應(yīng)的股票數(shù)額，按流通股股東的持股比例，直接送給流通股j股東?？s股的方式，股東將應(yīng)支付的“對價“折合戚相應(yīng)的股份數(shù).li過縮減自己所持有的上市公司的股份數(shù)額，從而減少法冊資本以提高流通股股東的錫股價債，權(quán)證方式，發(fā)行人與將有人之間的一種契約.t非布人在約您的時間內(nèi)以約定的價格有權(quán)買人就賣出一定數(shù)艇的標(biāo)的資產(chǎn)。二三、版權(quán)分.改革中上市公明佑值的建議為巢上市公詞選行股改的燒終目的短為了解決其JN:極分置的問踢，所以，對流涌股和非流通股轉(zhuǎn)讓價

31、債進行分別仿假的方式是妥當(dāng)?shù)?，因?對非流通股凈資產(chǎn)進行修正的市值加總法是可行的.T腦健加總法中，J江市公詞源通市債!il直接由市場價格確定.非流通股轉(zhuǎn)讓價值不能僅僅反映上市公司的凈資產(chǎn)價值，還要帶搬上市公司所處行業(yè)的發(fā)展闊康和市場競爭力等。非流通股轉(zhuǎn)讓價債應(yīng)當(dāng)以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，llt行一定的評估調(diào)貌。其市值加，也法的估值模型為，r:SlxPIS2劃以(IR)。T為上市公詞憫價J總憬，51為其流通股數(shù)簸，PI為流通股價格，52為其~~流通

32、股數(shù)疊，P2為非流通股每股凈資產(chǎn)值，R為非流通股轉(zhuǎn)讓價值的評估增加幕。評估增減事R極可能為跤，也可能為負，R值的確定成考慮以下幾個因紫:①上市公詞所屬行業(yè)。上市公司屬于高新技術(shù)行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，是對流通股凈資產(chǎn)增減的3重要依據(jù)，高新技術(shù)行業(yè)的R值成較高，傳統(tǒng)行業(yè)R值J.i較低，處于衰退的行業(yè)R值還J.iJ!低。③上市公司的現(xiàn)狀及發(fā)展前景。上市公司的凈資產(chǎn)收就Z輯、其吏要產(chǎn)品的市場占有率和其在閔行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先稼Ir決寇上市公司在同行業(yè)中

33、的地位。因此，上市公詞的盈利能力越強、發(fā)展?jié)摿υ酱?，非流通股的一家的估僚成越高，反?…蓋在J.i越低，1]在R銷會是負值。@股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場供求關(guān)系。非流通股的轉(zhuǎn)讓價格同樣需要考慮供求關(guān)系。尤其對于統(tǒng)一行燭的上市公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場需求越大，非流通股的溢價應(yīng)越高，在我閥目前的股皇宮市場中，相比其他模型盟，上述模型的各項指標(biāo)都較容易獲得，R庭的確)l:t且lJ參照隱際上發(fā)達t到家的股票市場行俏來合理確怠。此模型大大的減少了在上市公詞偽值的