5g核心器件基站濾波器行業(yè)專題，爆發(fā)前夜，關注主設備商的核心供應商機會

1、,5G核心器件基站濾波器行業(yè)專題：爆發(fā)前夜，關注主設備商的核心供應商機會,證券研究報告,,一、基站濾波器概述,二、基站濾波器行業(yè)市場空間三、基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈上下游分析,四、基站濾波器行業(yè)競爭分析,五、推薦標的及風險提示,,,目,,,錄,,爆發(fā)前夜，關注主設備商的核心供應商機會,關鍵結論我們認為，5G時代基站濾波器行業(yè)市場彈性大?？紤]到5G時期基站對小型化、輕量化、低損耗以及性價比的要求提升，陶瓷 介質(zhì)濾波器將是未來主流方案。量

2、價齊升，市場彈性大。國內(nèi)5G濾波器市場空間為372億元（是4G的1.73倍），全球市場約746億元（是4G的1.71倍）。陶瓷介質(zhì)濾波器是未來主流趨勢，技術革新背景下競爭格局面臨洗牌，技術領先、優(yōu)先通過主設備商批量供貨資質(zhì)認證的 廠商有望贏得更多份額，業(yè)績確定性更強。投資建議推薦標的：重點推薦華為核心供應商大富科技和武漢凡谷，建議積極關注世嘉科技、燦勤科技、東山精密（艾福電子）行業(yè)跟蹤：行業(yè)重點事件催化、5G整體投資節(jié)奏、設備商

3、產(chǎn)品價格和出貨量邊際變化與市場觀點的差異市場認為，1）牌照發(fā)放，利好落地；2）濾波器行業(yè)競爭激烈，擔心價格可能快速下降，行業(yè)利潤空間小。3）板塊估值 貴，下不了手。我們認為，1）5G牌照提前發(fā)放超預期，華為等設備商出貨量超預期，板塊公司業(yè)績上升空間大；2）當前時點行業(yè)供需仍不均衡，主設備商壓價力度縮小，各廠商處在產(chǎn)能爬坡期和產(chǎn)品優(yōu)化期，毛利率仍將維持高位； 陶瓷介質(zhì)濾波器的產(chǎn)品良率依賴于廠商多年積累的經(jīng)驗和全流程自主生產(chǎn)能力，壁

4、壘較高，后來者趕上需要一定時間。3）濾波器廠商盈利能力邊際改善明顯，2020年5G基站數(shù)高速放量，較2019年大幅增長是確定性事件，5G投資期較長， 因此當前時點是較佳的長期投資起點。,一、基站濾波器概述,基站濾波器概述,資料來源：嘉兆科技，燦勤科技官網(wǎng)，大富科技官網(wǎng)，國華科技官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,濾波器是什么？濾波器是基站射頻核心器件，濾波器過濾的是電磁波信號，只允許需要的信號通過，主要目的是為了 解決不同頻段、不同

5、形式的無線通訊系統(tǒng)之間的干擾問題。目前，公司主要提供的三類濾波器分別是 金屬同軸腔體濾波器、金屬腔體+陶瓷介質(zhì)諧振桿濾波器和陶瓷介質(zhì)波導濾波器，后兩者的原材料均 涉及陶瓷介質(zhì)。3G/4G時代以金屬同軸腔體濾波器為主。圖1：天線射頻原理圖圖2：金屬同軸腔體、陶瓷介質(zhì)諧振和陶瓷介質(zhì)三種濾波器方案的比較,資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理,基站濾波器概述,資料來源：北斗星通公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,工藝流程采用高

6、溫燒結工藝，流程為：射頻/結構設計—介質(zhì)粉末制造—噴霧造粒—壓制成型—燒結—研磨— 金屬化—制電極—調(diào)試等環(huán)節(jié)，其中，核心制造工藝主要包括粉體配方、壓制成型及燒結、金屬化和 調(diào)試四大環(huán)節(jié)。技術創(chuàng)新3G到4G濾波器形態(tài)變化不大，主流產(chǎn)品是金屬腔體濾波器。5G時代Massive MIMO技術和有源天線 的應用驅(qū)使濾波器小型化和輕量化，濾波器行業(yè)面臨技術升級，金屬腔體向陶瓷介質(zhì)濾波器演進。華 為在推進純介質(zhì)波導濾波器的應用上最為激進，其

7、他主設備商以半介質(zhì)或小型化金屬濾波器為主。圖3：陶瓷介質(zhì)濾波器的制造工藝圖4：陶瓷介質(zhì)濾波器,資料來源：泉州科技，國信證券經(jīng)濟研究所整理,陶瓷介質(zhì)濾波器的生產(chǎn)工藝關鍵環(huán)節(jié),粉體制備：自有配方是企業(yè)競爭力之一。 陶瓷粉體配方是決定濾波器性能好壞的關 鍵因素，只有擁有好的材料配方才能獲得 相應的高Q值介質(zhì)陶瓷，酸堿控制不合理、雜質(zhì)等因素都將損害粉體質(zhì)量。,,,,資料來源：艾邦陶瓷與粉末冶金展，國信證券經(jīng)濟研究所整理,干壓成型：粉末干壓

8、成型設備的自主化 和生產(chǎn)工藝是核心競爭力之一。干壓流 程是將造粒好的粉料放入模具中，最終 使其重排變形而被壓實，形成具有一定 強度和形狀的陶瓷素胚。影響因素主要 包括：粉體性質(zhì)、粘結劑和潤滑劑的選 擇、模具設計、壓制過程中的壓制力、 加壓方式、加速速度與保壓時間等。資料來源：艾邦陶瓷與粉末冶金展，國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理燒結：燒結爐的自主化和生產(chǎn)工藝是核心競爭力之一。胚體在高溫作 用下，最

9、終形成堅硬的具有某種顯微結構的多晶燒結體。燒結工藝決 定了陶瓷的晶粒大小和密度高低，進而影響陶瓷的機械強度和極化， 工藝的改進能顯著影響產(chǎn)品性能。,圖5：陶瓷粉末,陶瓷濾波器的生產(chǎn)技術難點在于一致性，陶瓷粉體材料的配方、生產(chǎn)的自動化以及調(diào)試的良率和效率都是濾波器生產(chǎn)的難點所在。（參考公眾號“艾邦陶瓷與粉末冶金展”）圖6：干壓過程,圖7：燒結爐,陶瓷濾波器的生產(chǎn)技術難點在于一致性，陶瓷粉體材料的配方、生產(chǎn)的自動化以及調(diào)試的良率和效率

10、都是濾波器生產(chǎn)的難點所在。（參考公眾號“艾邦陶瓷與粉末冶金展”）,陶瓷介質(zhì)濾波器的生產(chǎn)工藝關鍵環(huán)節(jié),CNC加工：生產(chǎn)工藝成熟的廠商 可以跳過CNC加工環(huán)節(jié)，大幅提 高生產(chǎn)時間。CNC 加工即采用CNC數(shù)控機床進行磨削，精確陶 瓷介質(zhì)機體的尺寸精度。,金屬化：采用化學電鍍、噴涂、濺射、絲網(wǎng)印刷等工藝在陶瓷介質(zhì)基體上 覆銀層，經(jīng)過烘銀爐燒銀，可使用激 光設備調(diào)節(jié)鍍銀層。,調(diào)試：傳統(tǒng)腔體濾波器通過調(diào)節(jié)諧振桿 進行調(diào)試，主要有回損參數(shù)、插

11、損參數(shù)、帶外抑制參數(shù)等。陶瓷濾波器的調(diào)試只能通過磨削，由于陶瓷打磨的不可逆性，產(chǎn)品的調(diào)試是影響產(chǎn)品良率和生產(chǎn)效率的關鍵環(huán)節(jié)。,,,表1：濾波器調(diào)試的幾個主要指標,圖8：高速陶瓷精雕機,圖9：濾波器燒銀爐,資料來源：艾邦陶瓷與粉末冶金展，國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：艾邦陶瓷與粉末冶金展，國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：TS人生，國信證券經(jīng)濟研究所整理,陶瓷介質(zhì)濾波器在小型化、輕量化、低損耗、溫度穩(wěn)定性、性價比上存在優(yōu)勢5

12、G時期濾波器用量成倍增加，對器件尺寸、重量、發(fā)熱性能、價格提出更高要求。4G RRU重量在13-20kg之間，5GAAU重量在38-47kg之間，導致天面承重受到巨大挑戰(zhàn)。陶瓷介質(zhì)的品質(zhì)因數(shù)Q值高，相對介電常數(shù)高，損耗小。根據(jù)電磁波的傳播特性，當電磁波從高介電常數(shù)的介質(zhì)進入低介電常數(shù)的介質(zhì)時，會在介質(zhì)分界面上發(fā)生發(fā)射和折射。當入射角大于或等于臨界角時，電磁波會發(fā)生全反射。介質(zhì)的介電常數(shù)越高，臨界角越小，在介質(zhì)表面容易形成磁壁，電

13、磁場能量集 中在諧振腔內(nèi)，輻射損耗小。介質(zhì)本身的損耗決定諧振器的Q值，Q=1/tanδ（δ是損耗角），Q值越高,陶瓷介質(zhì)濾波器在5G應用中存在多方面優(yōu)勢,表2：介質(zhì)陶瓷介電性能參數(shù),資料來源：C114網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理,，電磁震蕩更容易維持下去。陶瓷介質(zhì)相對介電常數(shù)最高可達90以上，可大大縮小濾波器的體積和質(zhì)量，且不會降低濾波的性能。濾波器的尺寸與諧振頻率、材 質(zhì)的相對介電常數(shù)有關，諧振頻率越高、相 對介電常數(shù)越高，器件尺

14、寸越小。介質(zhì)濾波 器幾何尺寸為波導波長的一半。陶瓷介質(zhì)材料比金屬材料輕且便宜。,基站濾波器行業(yè)壁壘,資料來源：調(diào)研信息，國信證券經(jīng)濟研究所整理,行業(yè)壁壘高：認證壁壘。通過下游通信主設備商的認證并進行批量供貨需要經(jīng)過通信主設備商較長時間的考察、 審核，供應商一旦通過主設備商的認證，主設備商不會輕易考慮更換，但若跟不上技術革新，則可 能被淘汰。（對自主研發(fā)能力和快速響應能力要求高）技術壁壘。濾波器從設計到生產(chǎn)制造需掌握多種學科領域的關

15、鍵技術，要生產(chǎn)出高性價比的產(chǎn)品，供應商需要長時間的積累。客戶信任。5G和物聯(lián)網(wǎng)時代，對萬物互聯(lián)的可靠性和安全性提出更高的要求和保障，系統(tǒng)集成商對 供應商的能力認證和信任更重要，將會謹慎選用新進入者。資金壁壘。濾波器的生產(chǎn)設備包括模具加工設備、壓鑄機、數(shù)控加工中心、網(wǎng)絡分析儀等高價值設備，批量生產(chǎn)前期投入資金較多。應對客戶的付款信用期也需要充裕資金。表3：四大主設備商的5G基站濾波器供應商,二、基站濾波器行業(yè)市場空間,5G時代基

16、站濾波器的挑戰(zhàn)和機遇,5G相比4G時代的基站結構變化，對基站天線射頻端帶來增長空間1）天線和射頻一體化集成AAU（天線+RRU=AAU）；2）BBU拆分為CU（集中單元）和DU（分布 單元）；3）Massive MIMO天線的廣泛應用要求射頻通道數(shù)大幅增加（從4G時代的平均2發(fā)2收變成 未來主流的64發(fā)64收，以及32發(fā)32收或16發(fā)16收）5G時代濾波器技術革新，新產(chǎn)品前期毛利率較高,圖10：基站結構變化,資料來源：5G白皮書，國

17、信證券經(jīng)濟研究所整理,,,,,圖11：濾波器形態(tài)變化,資料來源：大富科技，國信證券經(jīng)濟研究所整理,5G宏基站容量測算,電磁波在空間中的傳輸遵循如下公式： 傳輸損耗 = 20LogF + 20LogD + 32.4其中，F(xiàn)是電磁波的頻率，D是傳輸距離。核心假設：（1）4G頻率按2.4GHz，5G頻率按3.5GHz測算（2）基站是通過蜂窩的形式覆蓋的，近似以圓形來模擬（3）5G信號達到4G相同的覆蓋主要結論：（1）4G基站

18、覆蓋距離是5G基站的1.5倍（2）4G基站覆蓋面積是5G基站的2.1倍（3）達到4G相同的覆蓋，5G基站數(shù)量是4G的2倍,,基站濾波器市場空間詳細測算：量價齊升,假設前提：基于國信證券對未來幾年5G基站建設數(shù)量的預測2018年是4G建設的第6個年頭，4G建設高峰期發(fā)生在2014-2016年，每年建設基站近 百萬。按照三大運營商合計口徑，2018年4G基站數(shù)已超過450萬個。2019年為5G建設元年，預計2021至2023年達到高

19、峰期，每年新增5G基站超過100萬， 僅基站側投資就達到2000-3000億元,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,表4：三大運營商4G基站建設統(tǒng)計,表5：三大運營商5G基站建設預測,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理及預測,,,基站濾波器市場空間詳細測算：量價齊升,市場空間推算：5G時代濾波器的市場空間=基站數(shù)x單基站濾波器用量（即單基站通道數(shù)量）x單通道濾波器價格4G時代濾波器的市場空間=基站數(shù)x單基站使用濾波

20、器的價格（天面數(shù)x單天面對應價值量）基站數(shù)：國內(nèi)4G基站數(shù)約450萬個，全球4G基站數(shù)約為國內(nèi)2倍，約900萬個。按1.2倍保守計算，5G國內(nèi)基站總數(shù)約540萬個（建設周期2019-2025年），同期全球基站數(shù)約1080萬個。按1.5倍計算，5G國內(nèi)基站總數(shù)約675萬個，同期全球基站數(shù)約1350萬個。4G濾波器市場空間：單基站3面天線，每面天線對應的濾波器價值量目前為800-1000元，假設前期 每年降價幅度20%，算得，

21、國內(nèi)4G濾波器市場空間約214.83億元，全球市場空間約429.66億元。5G濾波器市場空間：5G高容量熱點場景的主流方案是64T64R，即64個通道，則一個基站3面天線，192個通道。預計當前價格約50元/單通道，且隨著工藝水平和調(diào)試水平的進步，價格有望進一步下降，假設在5G濾波器供應期間的濾波器單價每年降幅10%。算得，國內(nèi)5G濾波器市場空間為372.21億元（是4G的1.73倍），全球市場約735.50億元（是4G的1

22、.71倍）。,基站濾波器市場空間詳細測算：量價齊升,市場空間推算,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理及預測,表7：5G基站濾波器市場空間測算,表6：4G基站濾波器市場空間測算,三、基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈上下游分析,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,產(chǎn)業(yè)鏈分析：傳統(tǒng)金屬射頻濾波器行業(yè)上游是射頻金屬元器件和結構件提供商，行業(yè)集中度較低。5G 時代上游原材料從金屬材料向陶瓷粉體轉(zhuǎn)變，陶

23、瓷粉體配方直接影響濾波器的性能，因 此自有成熟配方是濾波器廠商的核心競爭力之一，也有助于降低成本2000年之前，微波陶瓷的核心生產(chǎn)技術主要掌握在日本和美國手中，目前，國內(nèi)廠商已 經(jīng)掌握了陶瓷粉體的生產(chǎn)工藝，尚屬起步階段。表8：上游原材料及結構件的主要廠商圖12：陶瓷粉體、介質(zhì)諧振器產(chǎn)品展示,資料來源：國華科技官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,微波陶瓷粉體,介質(zhì)諧振器,基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈分析,產(chǎn)業(yè)鏈分析：行業(yè)下游是通信設備集成商，產(chǎn)

24、品由主設備商集成后交付給運營商。運營商CAPEX決定 行業(yè)發(fā)展進度，主設備商影響上游行業(yè)競爭格局。,基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈分析,圖13：射頻器件供應商在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置和作用,,資料來源：欣天科技公司招股書，國信證券經(jīng)濟研究所整理,表9：下游設備商的發(fā)貨情況,資料來源：C114通信網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理,從投資周期來看，每一代移動通信網(wǎng)絡以10年為周期 迭代商用，我國5G預計將于2020年大規(guī)模商用，目前 正處于4G末期，并逐步向5G過渡，

25、預計4G和5G將并 存一段時間。從我國5G基礎設施建設節(jié)奏來看，預計2019年是行業(yè)產(chǎn)能爬坡階段，2020年是行業(yè)投資放量 的起點，2021-2023年是5G投資建設的高峰期。從主設備商的生態(tài)格局來看，每家主設備商根據(jù)自己的 技術路線培養(yǎng)自己的供應商體系，在通信設備行業(yè)各細 分領域會選擇3-4家核心供應商，決定了上游濾波器行 業(yè)的競爭格局。隨著技術革新和優(yōu)勝劣汰，新一輪通信 周期來臨時上游供應商行業(yè)競爭格局面臨洗牌。,基站濾波器產(chǎn)業(yè)

26、鏈分析,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,圖14：1G -5G通信逐代演進歷程,資料來源：Micron，國信證券經(jīng)濟研究所整理,表10：1G -5G中國與國際的差距逐步縮,,圖15：三大運營商CAPEX觸底回升（億元）,表11：三大運營商5G投資規(guī)劃（2019）,基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈分析,運營商建設情況國際來看，目前宣布商用的國家有美國、韓國、瑞士、英國等，其中，韓國預計今年年底將建成9萬 個5G基站國內(nèi)來看，中國移動2019

27、年建成超過5萬個5G基站，在超過50個城市5G商用，2020年地級以上城 市5G商用；中國聯(lián)通已在40個城市開通5G試驗網(wǎng)絡；中國電信在17個試點城市5G試驗網(wǎng)建設，并 迅速推進至40個城市,資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2

28、0%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,0,1000,2000,3000,4000,5000,,,,,,,,,,,,中國移動,,中國聯(lián)通,,中國電信,,,,,YoY,四、基站濾波器行業(yè)競爭分析,行業(yè)格局：3G開始國產(chǎn)替代，4G國產(chǎn)廠商居上,資料來源：漢鼎咨詢、國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,30%,18%,10%,4%,3%,3%,32%,,,,,,,,,,,Andrew

29、摩比發(fā)展,,,Powerwave國人通信,,,武漢凡谷大富科技其他,行業(yè)格局演變3G時代是國產(chǎn)替代初期階段，4G時代國外廠商退出競爭，5G時代是面對技術升級的新一輪優(yōu)勝劣汰。2004年之前，全球射頻市場主要為外資廠商占據(jù)，當時的6家主要供應商為康普、波爾威、瑞美、飛創(chuàng)、弗雷、安德魯。安德魯于2004年收購弗雷，波爾威于2005年收購瑞美，又于2006年收購飛創(chuàng)，康普于2008年收購安德魯，至此，康 普和波爾威成為全球射頻市

30、場的兩大巨頭。3G時代，即2010年前后，基站濾波器行業(yè)處于中外廠商共存的狀態(tài)，部分主設備商自研濾波器，將生產(chǎn)工序外包。主 要濾波器廠商包括國際龍頭Powerwave、CommScope（Andrew）和Kathrein，以及國內(nèi)廠商大富科技、武漢凡谷、摩比發(fā)展等。圖16：國內(nèi)外濾波器廠商2007-2009年射頻業(yè)務收入增速對比圖17：2009年全球移動通信基站射頻器件市場份額,資料來源：大富科技招股說明書、國信證券經(jīng)濟研究所整

31、理,,,,,,,,,,,,,,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,2007,2008,2009,,,,,PowerwaveCommScope大富科技武漢凡谷,行業(yè)格局：5G格局仍存在不確定性,行業(yè)格局演變4G時代，即2010年-2014年，國外廠商基本退出濾波器供應商競爭。大富科技2005-2008年期間 是Katherin的控股公司，在2012年又收購了Powerwave和CommScope的中國資產(chǎn)，

32、分別是蘇州 波爾威（飛創(chuàng)、瑞美、阿爾貢）和深圳弗雷100%股權。春興精工收購邁特通信。5G時代的濾波器相比4G時代在原材料、產(chǎn)品形態(tài)、生產(chǎn)工藝等方面都有了質(zhì)的革新，行業(yè)格局重新洗牌，隨著運營商5G建設招標的逐步落地，格局會逐漸明晰。5G基站中使用的濾波器有兩種方案，分別是小型化金屬濾波器和陶瓷介質(zhì)濾波器，我們認為，前 者是4G向5G的過渡方案，后者是未來基站濾波器的主流方案。目前除了華為在陶瓷介質(zhì)濾波器 應用上較為激進外，其

33、他大部分主設備商，如中興通訊、愛立信、諾基亞等選擇兼顧兩條路線， 并在5G商用前期先采用小型化金屬濾波器。,行業(yè)玩家：各廠商基本情況介紹,資料來源：草根調(diào)研、國信證券經(jīng)濟研究所整理（資料整理不或有全之處）,表12 ：各濾波器廠商基本情況（截止至2019年8月18日）,射頻業(yè)務收入對比,2018年通信射頻業(yè)務規(guī)模（2019年排列順序或有調(diào)整）：大富科技>春興精工>武漢凡谷>摩比發(fā)展> 世嘉科技（波發(fā)特）>

34、燦勤科技>通宇通訊>東山精密（艾福電子）>風華高科（國華新材料）>北斗星 通（佳利電子）2018年通信射頻業(yè)務集中度（2019年排列順序或有調(diào)整） ：武漢凡谷>大富科技>摩比發(fā)展>春興精 工>世嘉科技>通宇通訊,資料來源：草根調(diào)研、國信證券經(jīng)濟研究所整理（資料整理不或有全之處）,表13 ：各濾波器廠商射頻業(yè)務收入對比,射頻業(yè)務收入對比：回顧4G時期,2013-2014年大富科技通信

35、射頻業(yè)務體量高于武漢凡谷，2015-2017年市場價格戰(zhàn)激烈，凡谷獲取較高份額，2018年大富科技和春興精工超過武漢凡谷。公司收入與三大運營商的資本開支總和（或當年新建基站數(shù)）呈現(xiàn)一定的正相關性。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,元）,,,,,,,,,,,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理

36、,圖18：通信射頻業(yè)務收入對比：4G后周期武漢凡谷、大富科技、春興精工業(yè)務收入居前252015105,圖20：ROE對比（%）,財務數(shù)據(jù)對比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20.0000,40.0000,60.0000,80.0000,,大富科技,,*ST凡谷,,摩比發(fā)展,,春興精工,,世嘉科技,圖19：凈利潤對比（萬元）,0.000020072008200920102011201220

37、1320142015201620172018-20.0000-40.0000資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,2014年是4G建設高峰 期，各廠商出現(xiàn)盈利高 峰，2017年各廠商普遍 出現(xiàn)大幅虧損，2018年 出現(xiàn)業(yè)績拐點，2019年H1行業(yè)進入上行周期,ROE波動周期較 為一致，2018年 是各廠商的ROE 好轉(zhuǎn)的拐點,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

38、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-60,000,-40,000,-20,000,0,20,000,40,000,60,000,200720082009201020112012201320142015201620172018 2019H1,,*ST凡谷,,春興精工,,世嘉科技,,摩比發(fā)展,,大富科技,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,,,,,,,,,,,,-

39、20,-10,0,10,20,30,40,50,,,,,,圖21：毛利率從2018年開始上升，2019年持續(xù)提升，仍有上升空間摩比發(fā)展春興精工世嘉科技*ST凡谷大富科技,財務數(shù)據(jù)對比,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00,2014

40、20152016201720182019H1,,,,,圖22：研發(fā)金額（億元），大富科技研發(fā)投入金額持續(xù)領先春興精工世嘉科技*ST凡谷大富科技,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,2014201520162017,2018,2019H1,,,,,圖23：研發(fā)支出占營收比例（%），位于3%-10%，大富科技領先春興精工世嘉科技*ST

41、凡谷大富科技,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,2014201520162017,2018,2019H1,,,,,,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖24：各廠商資產(chǎn)負債率水平差異較大，位于22%-67%大富科

42、技*ST凡谷春興精工世嘉科技摩比發(fā)展,產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)及供應現(xiàn)狀,陶瓷介質(zhì)濾波器供貨能力對比燦勤和艾福電子最早于2018年開始對華為小批量供貨陶瓷介質(zhì)濾波器，燦勤產(chǎn)能高于艾福；大富科技和武漢凡谷有望從2019年下半年開始對華為批量供貨國華新材料已對愛立信、諾基亞等廠商小批量供貨,資料來源：草根調(diào)研、國信證券經(jīng)濟研究所整理（資料整理不或有全之處）,表14 ：各濾波器廠商的生產(chǎn)及供貨能力對比,五、推薦標的,重點推薦之一：大富科技,核

43、心邏輯收入端：4G 和5G 將長期共存。1）4G 持續(xù)擴容（如聯(lián)通41.6萬站招標和海外建設需求），行業(yè)需求維持穩(wěn)定，為公 司短期業(yè)績提供支撐；2）客戶份額提升。公司多年蟬聯(lián)華為金牌核心供應商，在4G 中的市場份額提升。3）5G 時代 濾波器向小型化和集成化發(fā)展，量價齊升，行業(yè)彈性大，隨著公司介質(zhì)濾波器的批量出貨，帶來高彈性。盈利端：1）華為供應鏈生態(tài)改善，4G 濾波器產(chǎn)品進一步降價壓力減小。2）隨著公司產(chǎn)能逐步爬坡，規(guī)模效應下盈

44、利能力有望提升。3）5G產(chǎn)品毛利率高，產(chǎn)品結構優(yōu)化帶來綜合毛利率的提升。公司逐步聚焦主業(yè)，逐步剝離低效資產(chǎn)，一定程度上利于業(yè)績改善。預計公司2019-2021年營業(yè)收入為25/33/41億元，凈利潤為2.5/3.7/5.1億元，對應市盈率為47/32/23倍，維持“買入”評級與市場的差異之處市場認為公司前期收購公司虧損拖累業(yè)績，對公司5G濾波器競爭力缺乏信心，我們認為公司正處在基本面向好的拐點，逐步剝離非核心資產(chǎn)，隨著4G持續(xù)

45、擴容和5G介質(zhì)波導濾波器或批量出貨帶來規(guī)模效應，公司盈利能力有望大幅改善。同時，處置變賣低效資產(chǎn)的現(xiàn)金回流，將助力于主營業(yè)務的發(fā)展。風險提示行業(yè)風險 5G不及預期，運營商資本開支快速下滑經(jīng)營風險 5G陶瓷濾波器良率提升緩慢，批量供貨能力不足市場風險 潛在競爭者加入；未來行業(yè)競爭加劇,圖26：公司產(chǎn)品,大富科技-主要產(chǎn)品,主要產(chǎn)品公司目前主營業(yè)務是移動通信基站射頻產(chǎn)品（基站濾波器和射頻結構件）、智能終端產(chǎn)品（如智能手機的機殼、

46、邊框、中框、屏蔽件、連接器、連接線纜、Pogopin、按鍵、卡托、金屬網(wǎng)等多種結構件）、汽車零部件（如空調(diào)壓縮機、制動器、減震器等）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司收入構成當中，射頻產(chǎn)品、智能終端結構件和汽車零件三項在2018年分別占比73.29%、19.99%和4.02%，毛利 率分別是11.95%、16.49%和3.48%。面臨5G的到來，公司表示將進一步聚焦基站濾波器主業(yè)，提高產(chǎn)品競爭力，或 進一步剝離非核心資產(chǎn)。,圖25：公司業(yè)務

47、結構變化圖,,金屬腔體濾波器,,介質(zhì)諧振器,雙工器,,,,,網(wǎng)絡優(yōu)化系統(tǒng)器件-塔放,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,15105,20,3025,,,,,,,,,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018射頻產(chǎn)品（射頻器件+射頻結

48、構件）智能終端結構件 汽車零配件射頻器件射頻結構件其他結構件電子標簽及智能卡精密電子零部件,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,渦輪式空調(diào)壓縮機雙攝系列模組資料來源：公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理,大富科技-客戶梳理,客戶梳理：2018年前五大客戶營收占比74%，多年蟬聯(lián)華為核心供應商華為：2004年3月與華為開始實質(zhì)性接觸，2005年3月為華為提供第一批結構件產(chǎn)品，2006年3月供應 范圍拓展到射頻器件，2

49、009年11月成為華為全球金牌核心供應商。曾連續(xù)6年獲評華為金牌核心供應商，在3/4G時代份額靠前，5G產(chǎn)品已通過客戶認證。愛立信：2006年開始結構件業(yè)務合作，2017年獲得濾波器準入資格，2018年開始供應。康普：2012年收購CommScope的中國資產(chǎn)，成為其戰(zhàn)略供應商。諾基亞：2018年開始從新諾基亞（阿朗）獲得了多個新項目需求，2018年開始供應濾波器。圖27：華為營收占比及前五大客戶營收占比圖28：大富科技、

50、武漢凡谷對華為銷售額對比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,140000120000100000800006000040000200000,,,,大富科技對華為銷售額（萬元） 大富科技增速,,武漢凡谷對華為銷售額（萬元） 武漢凡谷增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,60.6%,64.6

51、%,70.2%,53.3%,38.6%41.2%,53.7%,49.0%,37.7%,55.0%42.7%,94.0%94.4%95.9%96.0%,83.8%85.4%,92.1%92.2%,79.1%,68.6%70.0%,74.4%,40%30%20%10%0%,50% 40.7%,100%90%80%70%60%,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

52、6 2017 2018,,,華為營收占比前五大客戶營收占比,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,20112012201320142015201620172018資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,大富科技-財務回顧,財務回顧：受益于4G持續(xù)建設和5G放量，市場份額和盈利能力有望同步提升收入端，2010-2014年公司收入與三大運營商的資本開支總和（或當年新建基站數(shù)）呈現(xiàn)一定的正相關性。2007-20

53、14 年營收穩(wěn)步增長，復合增速34.29%。2014年高峰期營業(yè)收入為24.51億元。4G后期行業(yè)價格競爭激烈。2018年全年營 收實現(xiàn)小幅增長，主要得益于射頻業(yè)務同比增長11.86%。2019年運營商資本開支回暖，業(yè)績改善明顯，Q1營收同比 增長30.18%。利潤端： 2014年高峰期歸母凈利潤為5.36億元。 2015年收入和毛利率同步下降。2016年營收和凈利潤同比上漲。2017年營收和毛利率同步下降，計提2.74億長期股權

54、投資減值準備。2018年產(chǎn)能利用率仍較低，持續(xù)投入研發(fā)，利潤 仍較低。2019年產(chǎn)品結構優(yōu)化且產(chǎn)能利用率提高，盈利能力明顯改善。盈利能力：2014年4G高峰期，毛利率峰值為29.05%。公司的ROE和ROA、凈利率均在2017年出現(xiàn)低點，并在2018年 后隨著盈利的改善而改善。圖29：大富科技營業(yè)收入、營業(yè)利潤、歸母凈利潤變化圖30：大富科技毛利率和凈利率變動（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

55、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,302520151050,86420-2-4-6-8,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,,,,營業(yè)利潤（億元）歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,5040302010

56、0-10-20-30-40,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,,,銷售毛利率(%)銷售凈利率(%),,,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,大富科技-基站濾波器業(yè)務受益于4G持續(xù)建設和5G新 周期,介質(zhì)波導濾波器有望取得突破，帶來新增長點。公司從2007年開始介質(zhì)濾波器相關技術準備，成立了博士后工作站進行介質(zhì)粉末的研究，并逐步啟動

57、 了諧振桿和介質(zhì)波導濾波器的研發(fā)。公司于2018年9月投資成立了南京以太通信技術有限公司，進一 步強化了在介質(zhì)成型、燒結等關鍵制造環(huán)節(jié)的能力。公司競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在全流程生產(chǎn)能力、設備 自動化的長期積累。全流程生產(chǎn)能力體現(xiàn)在，公司的介質(zhì)波導濾波器能力覆蓋了從最初的仿真產(chǎn)品設計、粉末配方、粉末 制作、產(chǎn)品壓制、燒結、金屬化，到最后的自動化調(diào)試環(huán)節(jié)。此外，公司在濾波器領域深耕將近20年，對濾波器射頻和結構設計以及生產(chǎn)工藝的理解上有深厚的

58、積淀。設備自動化能力體現(xiàn)在，兄弟公司配天智造、配天機器人等公司在機床、機器人、自動化設備等方面 專業(yè)團隊的支持；同時，影響5G介質(zhì)濾波器尺寸和良率的關鍵制造設備干壓機和燒結爐，公司可自主 設計生產(chǎn)圖31：公司具備全流程的自主化垂直整合優(yōu)勢,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,,重點推薦之二：武漢凡谷,核心邏輯深度聚焦通信射頻主業(yè)，營收結構和盈利能力同步改善。公司專注于主業(yè)，通信射頻相關業(yè)務占比將近100%。加強資金管

59、理和降本增效，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金流連續(xù)四個季度環(huán)比增長。股權激勵+人才引入，資本結構和治理結構趨于優(yōu)化。上半年公司發(fā)布2019年股票期權激勵計劃，核心管理層更替注入新 活力，引入戰(zhàn)略投資者，成立產(chǎn)業(yè)投資基金，治理結構和資本結構有望向好發(fā)展。預計公司2019-2021年實現(xiàn)凈利潤為1.3/2.1/3.3億元，對應市盈率為88/54/35倍，考慮到公司已摘帽，上調(diào)評級至“增持”。與市場的差異之處前期公司因周期性因素波折較多

60、，我們認為2018年以來公司采取多項降本增效措施，且業(yè)務專注度高，是未來5G陶瓷介質(zhì)濾波器市場紅利的重要受益者，業(yè)績彈性高。風險提示行業(yè)風險 5G不及預期，運營商資本開支快速下滑經(jīng)營風險 5G陶瓷濾波器良率提升緩慢，批量供貨能力不足市場風險 潛在競爭者加入；未來行業(yè)競爭加劇,武漢凡谷-產(chǎn)品結構和客戶結構,老牌濾波器公司，射頻主業(yè)收入占比100%公司前身是成立于1989年的武漢凡谷電子技術研究所，2007年在深圳證券交易所上市

61、。公司長期專注于射頻器件和射 頻子系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務，基站濾波器相關業(yè)務收入占比在82%。公司具有從模具設計、壓鑄、機加、噴 涂、電鍍到裝配、調(diào)試、檢測的端到端的一站式生產(chǎn)制造體系。前五大客戶占比96.21%，第一名是華為，占比49.38%；第二名是愛立信，占比20.89%；第三名是諾基亞，占比19.83%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

62、,,,,,,,,,,,,59%,48%,55%,67%,49%,46%,59%,53%,61%,68%,11%,15%,18%,20%,40%,36%,21%,25%,20%,14%,28%,29%,20%,8%,7%,13%,14%,15%,10%,11%,3%,3%,7%,9%,7%,0%,2%6%,1%6%,1%5%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20092010

63、20112012201320142015201620172018,,,雙工器濾波器,,射頻子系統(tǒng)1%,,其他主營業(yè)務1%4%6%,,其他業(yè)務,圖32：公司各項業(yè)務收入占比,,,第一名49%,第二名21%,第三名20%,第四名4%,2%,第五名 其他,4%,圖33：公司大客戶收入占比,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,武漢凡谷-公司治理優(yōu)化,,,,,,,

64、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,140000120000100000800006000040000200000,20112012201320142015201620172018,,,,大富科技對華為銷售額（萬元） 大富科技增速,,武漢凡谷對華為銷售額（萬元） 武漢凡谷增速,華為4G濾波器核心供應商，與愛立信

65、、諾基亞等廠商建立長期穩(wěn)定合作2003年、2004年被華為公司授予“優(yōu)秀供應商”的稱號，2005年、2006年、2007年被華為公司授予“金牌供應商”稱號2004年、2005年、2006年、2007年連續(xù)四年被摩托羅拉(中國)有限公司授予“優(yōu)秀供應商”稱號引入戰(zhàn)略投資者，改善公司治理核心管理層更替，發(fā)布股權激勵計劃，注入新活力圖34：公司各項業(yè)務收入占比表15：公司股權激勵計劃行權條件,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研

66、究所整理,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,武漢凡谷-經(jīng)營改善成效明顯,2019年上半年各業(yè)務收入同比改善雙工器實現(xiàn)營收7.77億元，同比增長42.10%；濾波器實現(xiàn)營收1.52億元，同比增長111.47；射頻子系統(tǒng) 實現(xiàn)營收0.89億元，同比增長17.33%；其他類產(chǎn)品實現(xiàn)營收0.37億元，同比增長28.03%。公司的盈利能力持續(xù)改善，2019Q2的綜合毛利率為21.94%，環(huán)比上升0.24個pct.。2019Q2銷售凈

67、利率 為9.82%，環(huán)比上升2.22個pct.，銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務費用率均環(huán)比改善。5G陶瓷介質(zhì)濾波器進展順利：一期項目已完成，下半年有望進行批量出貨,圖35：公司2017Q1-2019Q2季度營收及增速,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,806040200-20-4

68、0,5.04.03.02.01.00.0,,,,同比（%）,,季度營收（億元） 環(huán)比（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000,-2.0,-1.0,0.0,1.0,2.0,3.0,,季度歸母凈利潤（億元）,,同比（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-60,-40,