中國企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、自從MM定理提出以來，資本結(jié)構(gòu)和公司價值的關(guān)系便成為學術(shù)界關(guān)注的熱點。國內(nèi)研究主要集中在股權(quán)融資與債務(wù)融資比例的確定，以及它們與公司價值的關(guān)系上，很少涉及債務(wù)融資結(jié)構(gòu)方面的問題。而債務(wù)融資作為企業(yè)的一種重要融資方式，不僅其在資本結(jié)構(gòu)中的比例會影響企業(yè)價值，而且其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)也會影響企業(yè)的價值。有鑒于此，本文以企業(yè)的價值最大化為前提，探討債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價值的內(nèi)在聯(lián)系及其背后的影響因素。 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)可按不同的標準進行分類，按照有無擔

2、?？煞譃閾鶆?wù)和無擔保債務(wù)；按照債務(wù)發(fā)行期限的長短不同可分為長期債務(wù)和短期債務(wù)；按照債務(wù)還款的優(yōu)先順序可分為優(yōu)先債務(wù)和次級債務(wù)：按照債務(wù)發(fā)行方式可分為公開市場發(fā)行債務(wù)、銀行貸款和非銀行機構(gòu)金融貸款。本文主要從債務(wù)的發(fā)行期限和債務(wù)的發(fā)行方式兩個角度進行研究，這兩個角度所展示出來的債務(wù)結(jié)構(gòu)就是債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)的布置結(jié)構(gòu)。 本文主要運用契約理論和信息不對稱理論來分析影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇的因素。債務(wù)融資是一種契約融資?，F(xiàn)實中由于信

3、息不對稱和交易成本的存在，契約是不完善的。債務(wù)契約條款的要求不同及執(zhí)行的力度不同均會影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。一般來說，私有債務(wù)條款對于信息披露的要求較少，對債務(wù)違約條款的執(zhí)行具有較大彈性，注重這兩方面利益的企業(yè)(如成長性企業(yè))將會選擇私有債務(wù)，即從銀行或其它非銀行金融機構(gòu)貸款；否則將選擇公開市場發(fā)行債務(wù)。一國的法律環(huán)境，尤其是和企業(yè)債務(wù)融資密切相關(guān)的破產(chǎn)制度和機制，會影響企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的選擇。破產(chǎn)機制是保護債權(quán)人利益的事后保障機制，是

4、債務(wù)能夠正常履行的根本保障。一般情況下，對債務(wù)人保護更有力的普通法系國家的公開債務(wù)市場較為發(fā)達，企業(yè)的債務(wù)期限較長。金融市場作為企業(yè)債務(wù)融資的主要場所，它本身的特性和結(jié)構(gòu)也會影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。信息不對稱的存在使得投資者需要通過一定的方式控制借款企業(yè)的逆向選擇和道德風險。在信貸市場上，投資者通過信貸配給、擔保、借款人分類、建立長期關(guān)系等非價格因素進行風險控制，而在資本市場上，則通過信息披露機制和借款人信用評級等途徑進行風險控制。這些

5、方式均會影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不僅會受到契約、制度供給等因素的影響，還會受到企業(yè)自身特質(zhì)的影響。后者是企業(yè)管理者做出融資決策的另一重要制約因素。本文分別從企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和行業(yè)角度分析企業(yè)特質(zhì)對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響。通過模型指出，企業(yè)自有資本金和債務(wù)布置結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以及資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)可變現(xiàn)能力、企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。并從理論上指出股權(quán)集中度高的企業(yè)將選擇長期債務(wù)和公開市場債務(wù)；最終控制

6、權(quán)為國有股的企業(yè)將傾向于選擇長期銀行貸款；管理者持股比例對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響取決于融資方式所帶來的成本與收益的衡量。有關(guān)行業(yè)與債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，主要從行業(yè)所處的發(fā)展階段及行業(yè)是否受到政府管制兩個角度論述。 對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響因素一般性分析之后，本文著重分析了我國企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的特點。論文以1996年—2006年的非金融類上市公司為研究對象，對我國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行了橫向的和縱向的比較研究。研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)總體上具有

7、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短，銀行貸款比例過高的特點，這一特點在11年中并沒有發(fā)生大的改變。但行業(yè)之間的差異較大，壟斷行業(yè)的債務(wù)期限遠高于其它行業(yè)，而交通運輸行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在11年內(nèi)的變化是很顯著的。與發(fā)達國家和發(fā)展中國家的橫向比較，也顯示出我國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的短期化傾向很明顯，銀行在我國企業(yè)債務(wù)融資中所起的作用過大，遠大于其它很多國家。本文認為我國企業(yè)的這種債務(wù)結(jié)構(gòu)特征源于我國金融市場制度供給的缺陷，即我國金融市場存在著信貸市場和資本市場發(fā)展

8、不均衡、信息披露機制和信用評級機制的缺失和不完善。并專門指出了“政府”的作用，政府起到了為債務(wù)“擔?！钡淖饔?，這種擔保的存在使得企業(yè)(尤其是國有企業(yè))更容易從銀行取得貸款，而國有銀行也愿意向國有企業(yè)提供貸款，并且會延長貸款期限。而我國法律對投資者的保護較弱，加強了我國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的短期化和銀行化。 對債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究，在理論分析的同時進行了實證檢驗。研究表明：(1)企業(yè)資產(chǎn)特性、償債能力較好地揭示了我國企業(yè)債務(wù)布置結(jié)構(gòu)的選擇，但利

9、率和發(fā)行的聲譽機制對債務(wù)布置結(jié)構(gòu)并沒有造成影響；(2)有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)匹配假說、信號傳遞假說、稅收假說、代理成本假說和破產(chǎn)清算假說基本得到了驗證，這和國內(nèi)其它研究的實證結(jié)論有所不同，原因在于本文采用的面板數(shù)據(jù)，不同于已有國內(nèi)研究的橫截面數(shù)據(jù)，消除了時間的影響，較好地反映了現(xiàn)實情況。同時，本文的影響因素較其它研究者更為全面，這些變量的引入會影響其它變量的作用效果。(3)對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響也得到了一定的驗證。(4)利率市