全球危機的下一步演變

1、在新冠疫情席卷 200 多個國家和地區(qū)的當(dāng)下，全球經(jīng)濟短時間內(nèi)遭受巨大打擊，金融市場劇烈動蕩，多國中央銀行和政府緊急推出龐大的財政紓困措施和貨幣寬松政策。目前來看，由新冠疫情引發(fā)的全球危機或仍處于早期發(fā)展階段，金融市場的調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束。第一輪沖擊：大量 第一輪沖擊：大量“擁擠交易 擁擠交易”轉(zhuǎn)向后的踩踏 轉(zhuǎn)向后的踩踏2020 年 2 月底，受新冠疫情在全球擴散的影響，疊加沙特阿拉伯與俄羅斯之間突然爆發(fā)石油價格戰(zhàn)，全球金融市場避險情緒急劇升

2、溫，各類風(fēng)險資產(chǎn)價格暴跌。過去多年全球主要中央銀行實施了史無前例的大規(guī)模的量化寬松政策，導(dǎo)致流動性過剩和嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”，投資者為追求更高收益不得不競相購買風(fēng)險資產(chǎn)，產(chǎn)生了大量的同向“擁擠交易”（crowded trade）。當(dāng)資產(chǎn)價格暴跌時，就推倒了“擁擠交易”轉(zhuǎn)向的第一張骨牌，引發(fā)了金融市場的“踩踏”。由于“擁擠交易”中存在大量的杠桿交易，資產(chǎn)價格暴跌令許多投資者措手不及，難以按時追加保證金，導(dǎo)致爆倉或巨額虧損。為及時止損或被迫平倉

3、，許多機構(gòu)不顧價格高低，恐慌性地拋售風(fēng)險資產(chǎn)。但由于大量“擁擠交易”同時逆轉(zhuǎn)，很多風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)了只有賣家沒有買家的“一邊倒”現(xiàn)象，市場流動性急劇干涸。為獲取流動性，一些投資者不得不拋售流動性較好的避險資產(chǎn)（如美國國債與黃金），一度導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)價格雙雙下跌。一時間，各個資產(chǎn)市場都出現(xiàn)了因流動性危機所導(dǎo)致的拋售與暴跌。隨著各國中央銀行紛紛推出大幅度減息和巨額的流動性支持計劃，“擁擠交易”大規(guī)模轉(zhuǎn)向?qū)е碌牟忍ず土鲃有晕C已基本結(jié)束，

4、但這只是此次全球危機的第一波。各國中央銀行的流動性注入只是緊急輸血，維持生命體征，屬于外科手術(shù)。而新冠疫情和資產(chǎn)價格的劇烈波動對各國經(jīng)濟、企業(yè)和金融機構(gòu)造成了重創(chuàng)，其內(nèi)傷更令人擔(dān)憂。如果內(nèi)傷不能治愈，再多的輸血都是打水漂。因此，筆者認(rèn)為，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的反彈不可持續(xù)，金融市場的調(diào)整應(yīng)該遠(yuǎn)未結(jié)束。第二輪沖擊：或于數(shù)周內(nèi)來臨 第二輪沖擊：或于數(shù)周內(nèi)來臨鑒于第一輪沖擊中各類資產(chǎn)價格的波動幅度歷史罕見，有理由相信有相當(dāng)多的金融機構(gòu)遭到重創(chuàng)，一

5、些金融機構(gòu)（尤其是投資銀行）會遭受嚴(yán)重內(nèi)傷。其中，受傷的小型金融機構(gòu)（尤其是資產(chǎn)管理機構(gòu)）應(yīng)該比比皆是，但不一定直接威脅金融安全。但很多大型金融機構(gòu)產(chǎn)品種類繁多、風(fēng)險敞口較大，難免在劇烈的資產(chǎn)價格波動中遭受沖擊。若有具“系統(tǒng)重要性”地位的大型金融機構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，則有可能引發(fā)新一輪對金融機構(gòu)清償能力和生存能力的擔(dān)憂和恐慌，重演 2008?2009 年從“次貸危機”演變?yōu)椤敖鹑诤[”的“漫長”歷程（見圖 1）。第三輪沖擊：或在 第三輪沖擊

6、：或在 3?6 月內(nèi)來臨 月內(nèi)來臨本輪危機的第三輪沖擊很可能來自政治領(lǐng)域。在防控疫情的過程中，很多國家都會暴露出各自在不同領(lǐng)域的短板。由于經(jīng)濟損失和社會沖擊巨大，各國公眾很容易形成恐懼和絕望的情緒，并對本國政府在應(yīng)對疫情中的錯誤、失職及潛在的不公平表達(dá)不滿甚至憤怒。這些情緒很容易形成社會不安定因素，甚至在某些國家造成國內(nèi)政治危機。在 1997?1998 年的亞洲金融危機中，東南亞的一些國家就發(fā)生過類似的社會動亂與政治危機。這些危機有可能

7、對金融市場形成新一輪的沖擊。金融市場遭遇的第三輪沖擊也可能與疫情本身有關(guān)。從目前形勢看，除中國、新加坡、日本、韓國等經(jīng)濟體外，大多數(shù)國家都沒有及時采取防控措施，疫情大規(guī)模擴散。然而，塞翁失馬，在經(jīng)過這一極其痛苦的階段之后，個別國家有可能形成所謂的“群體免疫”，也許一定程度上可以實現(xiàn)“一勞永逸”的效果（雖然代價昂貴）。但對于絕大多數(shù)國家而言，估計 3?6 個月后仍然遠(yuǎn)未達(dá)到“群體免疫”的狀態(tài)。由于將新冠病毒徹底清除的可能性極小，除非在短期

8、內(nèi)研制出疫苗或有效的治療方法或藥物，否則在經(jīng)濟社會活動恢復(fù)正常后，疫情重新抬頭的風(fēng)險仍然不能低估（尤其是有可能海外輸入）。為了防止疫情重新抬頭，絕大部分經(jīng)濟體有可能不得不在相當(dāng)長時期繼續(xù)實行一定程度的社交疏離或邊境控制，而這無疑會對全球經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。第四輪沖擊：或于 第四輪沖擊：或于 1?10 10 年內(nèi)來臨 年內(nèi)來臨各國政府和中央銀行至今所采取的救助措施主要是針對第一輪沖擊形成的失血過多和劇痛，通過緊急的流動性注入（輸血

9、）和財政紓困措施（固定關(guān)節(jié)）來維持企業(yè)、家庭和金融機構(gòu)的生存，屬于“外科手術(shù)”的范疇。接下來，要治療“內(nèi)傷”與應(yīng)對“后遺癥”，各國中央銀行和政府還需要在龐大的緊急救助和紓困措施之上繼續(xù)推出新的“刺激”措施，才能讓經(jīng)濟和社會重回正軌，而這將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出各國政府的財政能力，各國財政的可持續(xù)性令人擔(dān)憂。為打消這種擔(dān)憂，歐、美、日等國中央銀行都在采取幾乎無限的量寬政策，全面為政府財政兜底。雖然這會降低甚至徹底消除主權(quán)債務(wù)危機的風(fēng)險，卻會導(dǎo)致全球貨幣