債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的范式轉(zhuǎn)型及其法律回應(yīng)

1、當(dāng)前，我國(guó)正處于防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，風(fēng)險(xiǎn)防范的重要性尤為突出，特別是在“黑天鵝”與“灰犀?！钡仁录舆B上演，發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)、中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)以及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，兌付危機(jī)與債券違約成為常態(tài)化現(xiàn)象的背景下，如何建立一個(gè)規(guī)范透明、科學(xué)高效、保障有力的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制成為備受關(guān)注的公共性議題。由于長(zhǎng)期受“重股輕債”思維的影響，學(xué)界關(guān)于股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的論著不勝枚舉，對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范

2、機(jī)制的關(guān)注卻嚴(yán)重不足，難以滿足“防風(fēng)險(xiǎn)”的公共政策及其法治化需求。本文旨在揭示我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制存在的行政化路徑依賴因素，論證債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制從行政化走向市場(chǎng)化的正當(dāng)性基礎(chǔ)，厘清債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制的法理邏輯、價(jià)值訴求和本土意涵，進(jìn)而在法律制度規(guī)則完善層面推進(jìn)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的回應(yīng)性變革。一、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的行政化范式及其轉(zhuǎn)型難題 一、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的行政化范式及其轉(zhuǎn)型難題與多數(shù)國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)展軌跡不同的

3、是，我國(guó)的債券市場(chǎng)具有明顯的政府主導(dǎo)特征。政府不但是債券市場(chǎng)制度框架的設(shè)計(jì)者、債券產(chǎn)品創(chuàng)新的推動(dòng)者，還是債券市場(chǎng)的一線監(jiān)管者，政府的多重角色使得債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制被深深打上了行政化的烙印。（一）行政化：債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制無(wú)法走出的背景 （一）行政化：債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制無(wú)法走出的背景風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)下社會(huì)的基本特質(zhì)，問題叢生和危機(jī)重重的“風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)”將人們帶入一個(gè)極度不確定的世界。金融業(yè)是一個(gè)典型的“三信”行業(yè)，即以信息為前提，以信用為核心

4、，以信心為保障，但信息的不對(duì)稱性、信用的脆弱性和信心的易動(dòng)搖性總是交織疊加在一起，導(dǎo)致金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不斷滋生、積聚和放大，因而如何有效地預(yù)防和處置這些風(fēng)險(xiǎn)成為金融法的核心使命，金融法在某種意義上可以說(shuō)是“風(fēng)險(xiǎn)管理之法”。恰如有學(xué)者所言，面向日常生活世界，我國(guó)金融法必須以社會(huì)為本位，成為風(fēng)險(xiǎn)管理法，以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心進(jìn)行回歸人性和常識(shí)的制度建構(gòu)，在金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管、金融自由和金融安全之間尋求適合中國(guó)金融生態(tài)的“黃金分割點(diǎn)”，有效地規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)和

5、公正地分配風(fēng)險(xiǎn)。在如何面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)這一問題上，是采取市場(chǎng)化的手段加以疏導(dǎo)化解，還是采取行政化的手段進(jìn)行剛性處置，這關(guān)涉金融市場(chǎng)的基本價(jià)值理念選擇和重大制度安排，會(huì)深刻影響金融市場(chǎng)的演進(jìn)軌跡和進(jìn)化前景。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，基于股債的差異性，我國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制呈現(xiàn)出兩種截然不同的范式，即股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的市場(chǎng)化范式和債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的行政化范式，前者基本上實(shí)現(xiàn)了“買者自負(fù)”，后者則采取對(duì)風(fēng)險(xiǎn)“零容忍”的態(tài)度，通過剛性兌付和政府隱性擔(dān)保的方

6、式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)化解。一個(gè)有力論據(jù)是，直到 2014 年 3 月 5 日“11超日債”無(wú)法全額支付利息，我國(guó)債券市場(chǎng)零違約的記錄才被打破，該案作為國(guó)內(nèi)第一起實(shí)質(zhì)違約的風(fēng)險(xiǎn)事件而被賦予了里程碑意義。在此之前，盡管債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，但均在剛性兌付和政府兜底的行政力量介入之下消弭于無(wú)形，正是由于這種剛性兌付幻覺的存在，長(zhǎng)期以來(lái)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能沒有得到彰顯，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力變得孱弱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難以得到有效釋放，不斷加速積累以至于積重難返

7、。即便是在“11 超日債”風(fēng)險(xiǎn)事件之后，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制并未如人們想象的那樣順利地實(shí)現(xiàn)從行政化范式向市場(chǎng)化范式的轉(zhuǎn)型，而是沿襲著傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)治理思路，即地方政府以財(cái)政實(shí)力為支撐，出面協(xié)調(diào)解決債務(wù)問題，這可以從東北特鋼 2016 年至 2018 年的多起債券違約案、川煤集團(tuán)2016 年至 2017 年的多起債券違約案等新近發(fā)生的案例中得到印證?？梢哉f(shuō)，地方政府是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的主導(dǎo)因素，行政化的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)鮮

8、明特征。解讀我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制所呈現(xiàn)出來(lái)的行政化特性，需要秉持一種歷史的眼光，從制度變遷的視角予以檢視。眾所周知，我國(guó)的金融發(fā)展有著自己獨(dú)特的演進(jìn)路徑，主體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化的內(nèi)涵存在微妙差異，這要求我們?cè)谔接憘袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制這一論題時(shí)，要防止概念的生搬硬套和語(yǔ)境的錯(cuò)亂挪移，立足市場(chǎng)實(shí)踐，凝聚問題意識(shí)，形成統(tǒng)一話語(yǔ)。相對(duì)于理論爭(zhēng)議，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制更大的糾結(jié)在于如何處理轉(zhuǎn)型過程中的政府與市場(chǎng)關(guān)系。盡管我國(guó)已經(jīng)明確了市場(chǎng)機(jī)制

9、在資源配置中的決定性作用，但仍應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，從公平、正義的角度看，不能一切都交給市場(chǎng)，有些方面需要通過政府配置來(lái)解決市場(chǎng)失靈問題，政府與市場(chǎng)的辯證關(guān)系需要在“雙向運(yùn)動(dòng)”和整體資源配置系統(tǒng)中加以全面審視。正如林毅夫在其“新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)”中所闡釋的那樣，資源有效配置的基本機(jī)制是市場(chǎng)而非政府，但市場(chǎng)機(jī)制的有效發(fā)揮作用需要很多基礎(chǔ)制度設(shè)施，而基礎(chǔ)制度設(shè)施的提供有賴于政府。考慮連接政府與市場(chǎng)的金融制度安排的重要性，在債券市場(chǎng)中如果貿(mào)然選擇政府退出，極

10、有可能誘發(fā)市場(chǎng)深層亂象，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)陷入困境。對(duì)于金融體系而言，政府的重要性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是克服市場(chǎng)的負(fù)外部性，提供市場(chǎng)需要的公共產(chǎn)品；二是規(guī)制金融市場(chǎng)的失靈，防止其走向扭曲和失敗。因此，不能將市場(chǎng)化機(jī)械地理解為政府“撒手不管”，不能將市場(chǎng)化簡(jiǎn)單等同于“去行政化”，而應(yīng)注意契約自由和適度監(jiān)管的平衡，既尊重市場(chǎng)主體的權(quán)利和地位，又確保市場(chǎng)正義的實(shí)現(xiàn)。債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制范式的轉(zhuǎn)型不宜理解為政府重要性的降低，更不能理解為政府的單向退

11、出，那種盲目否定政府作用的市場(chǎng)原教旨主義應(yīng)當(dāng)被徹底否定。二、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制的規(guī)范詮釋與本土意涵 二、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制的規(guī)范詮釋與本土意涵從前述分析可以看出，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的范式轉(zhuǎn)型是一個(gè)充滿理論爭(zhēng)議和制度糾結(jié)的復(fù)雜問題，如何處理好轉(zhuǎn)型過程中的政府與市場(chǎng)關(guān)系是其核心困擾所在。按照轉(zhuǎn)型的理想圖景，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的市場(chǎng)化機(jī)制將取代行政化機(jī)制，對(duì)于呼之欲出的“債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制”，我們有必要探幽發(fā)微，對(duì)其法

12、理邏輯、價(jià)值訴求和本土性意涵予以進(jìn)一步揭示。（一）債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制的法理邏輯 （一）債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制的法理邏輯在厘清市場(chǎng)化內(nèi)涵及債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制范式轉(zhuǎn)型的法律邊界基礎(chǔ)上，我們不難歸納出債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制的法理邏輯。首先，尊重市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用以及債券市場(chǎng)的內(nèi)生性發(fā)展規(guī)律，合理定位政府與市場(chǎng)在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范中的角色分工。由于對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的錯(cuò)誤認(rèn)知，我國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范長(zhǎng)期以來(lái)體現(xiàn)出過度的行

13、政化色彩，市場(chǎng)功能無(wú)法有效發(fā)揮作用，以至于正常的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得以釋放，非正常的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則被人為放大。建構(gòu)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的市場(chǎng)化機(jī)制，當(dāng)務(wù)之急是從理念上打破政府的“父愛主義”思維模式，落實(shí)“監(jiān)管有責(zé)”基礎(chǔ)上的“買者自負(fù)”原則，走出債券市場(chǎng)“剛性兌付”和“隱性擔(dān)?！钡乃枷胝`區(qū)，矯正債券市場(chǎng)扭曲的政府與市場(chǎng)關(guān)系。債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)化機(jī)制的核心要義在于秉持市場(chǎng)決定資源配置原則，注重發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)值功能。其次，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分配、風(fēng)險(xiǎn)治理工

14、具的選擇、風(fēng)險(xiǎn)處置程序及責(zé)任的設(shè)定等均契合市場(chǎng)化的要求，確立市場(chǎng)化機(jī)制在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范中的主導(dǎo)性地位。市場(chǎng)化理念在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范中的落實(shí)，意味著政府權(quán)力邊界的收縮、商事信用理念的興起以及債券市場(chǎng)發(fā)展演進(jìn)方式的根本轉(zhuǎn)型。與此相對(duì)應(yīng)，契合債券本質(zhì)的信息披露法律制度、歸位盡責(zé)的債券信用評(píng)級(jí)增級(jí)制度、便捷高效的債券登記托管結(jié)算制度、合理多元的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、靈敏精準(zhǔn)的債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警制度、及時(shí)透明的債券風(fēng)險(xiǎn)化解處置制度等市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)防