對比美國我國的存量房時代能否開啟

1、2016 年以來， 隨著房地產(chǎn)景氣回升、 精裝修滲透率提升、 以及地產(chǎn) B 端建材集采等行業(yè)趨勢的持續(xù)演進，建材指數(shù)自 2016 年初起相對于滬深 300 的相對收益波動向上，2019 年后相對收益加速擴大。 但在 2021 年 9 月之后， 受房地產(chǎn)資金鏈風險暴露， 地產(chǎn)銷售、 拿地、開工等實物量指標快速下行，建材盈利能力受到大宗原材料漲價顯著影響等因素制約，建材指數(shù)相對收益開始收窄。從短周期來看，穩(wěn)增長帶動下的地產(chǎn)需求復蘇、大宗品漲

2、勢回落后的成本壓力緩解以及資金端的風險出清，有望為建材板塊（尤其是消費建材）帶來反彈的機會，但中長期看，我們認為地產(chǎn)和基建新增需求增速大幅回落，甚至負增長的可能性較大，在這樣的背景下，我們希望通過研究美國建筑市場，以及美股的建材指數(shù)和個股回答：1）新建需求的波動能否代表建材需求的波動？2）在新建需求達頂后，建材指數(shù)的走勢可能是怎么樣的？3）長期的建材牛股來自于哪些行業(yè)，有哪些特征？本文我們先解決第一個問題，家裝建材所面臨的下游是否存在明

3、顯的中長期萎縮風險。圖 1：中信建材指數(shù)與滬深 300 的相對收益歷史情況1200% 收益差 滬深300 中信建材1000%800%600%400%200%0%-200%，1. 美國建筑與住宅建造支出回顧1.1. 美國的建造支出當前仍在創(chuàng)新高，住宅投資中長期持續(xù)擴容在剔除價格因素的影響下， 美國建造支出高峰在 2006 和 2021 年。美國建造支出（construction spending）主要為新建和改擴建所需的建安工

4、程和設備購置支出，不含購地支出。2021 年美國的建造支出達到 1.59 萬億美元，同比增長 8.3?，在不考慮價格因素的影響下，2006 年之前美國的建造支出幾乎是單邊上行的，僅有個別年份同比下降，08年的金融危機對美國建造支出影響顯著， 2011 年的低點， 建造支出僅為 2005 年高點的 70?，但隨后美國的建造支出開始快速上行。但美國建造支出的快速增長，一部分是由價格上漲所驅(qū)動的，在剔除了價格因素后，美國建造支出的波動性有所

5、增強，在 2006 年之前，美國的建造支出總體呈現(xiàn)出長周期的上升態(tài)勢， 2006 年的建造支出是 1964 年的 2.23 倍， 總體增長較慢。金融危機使得不變價的建造支出同樣大幅下行，2011 年的低點，建造支出僅為 2006 年的 61?， 同樣， 危機過后， 建造支出大幅反彈， 2021 年的數(shù)額已經(jīng)和 06 年相當。圖 5：美國住宅投資（不變價）歷史情況 圖 6：美國非住宅投資（不變價）歷史情況（百萬美元） 住宅投資 yoy

6、 600,000500,000400,000300,000200,000100,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%（百萬美元） 600,000500,000400,000300,000200,000100,000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美國統(tǒng)計局， 美國統(tǒng)計局，1.2. 提升改造對住宅投資的占比持續(xù)提升美國的住宅建造支出可分為新建和改造兩大類。美國的統(tǒng)計局，住建

7、部門（HUD）和經(jīng)濟分析局（BEA）均有對住宅投資的統(tǒng)計資料，雖然統(tǒng)計口徑略有不同，導致最終數(shù)字有一定差異， 但統(tǒng)計類別和數(shù)據(jù)趨勢基本一致， 其中 BEA 的數(shù)據(jù)時間范圍最廣， 涵蓋 1900-2020年，而統(tǒng)計局和住建部門的數(shù)據(jù)則均為涵蓋 1960 年之后。美國的住宅建造支出分為新建和提升改造兩個部分，而改造的定義為在原有建筑建成后對其所做的重建、擴建和大修，而日常對房屋的維護和修理則不包含在住宅建造支出當中，其包括水龍頭修理、涂

8、刷和壁紙鋪貼等。圖 7：美國住宅建造投資的組成部分美國統(tǒng)計局，住宅投資中改造的占比持續(xù)提升。根據(jù) BEA 的統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)， 在統(tǒng)一以 2012 年美元計價的情況下，美國住宅建造支出中改造性（addition, alteration& major replacement）支出的占比處于波動提升狀態(tài)，20 世紀初期占比僅為略高于 10%，但至 2010 年前后的高峰，其占比已超過 50%（BEA 的口徑與美國統(tǒng)計局的口徑得出的結(jié)

9、果類似，但根據(jù)哈佛大學的研究結(jié)論，美國改造投資的占比會更高） 。單個年份的改造投資占比波動較大，而從每 10年的平均值或 10 年移動平均值的角度看，20 世紀 20-30 年代改造投資的占比經(jīng)歷了比較明顯的上行， 但 30-70 年代占比保持穩(wěn)中略降趨勢， 70 年代后，改造投資占比進入了持續(xù)上行階段，從單年來看，1973 年是改造投資占比開始持續(xù)上行的起點。實際上上世紀 20和 30 年代相比，單年平均改造支出的增幅并不大，新建

10、支出的大幅縮水導致了改造占比的顯著增加，在隨后一直到 70 年代的過程當中，新建支出的增速快于改造，導致改造投資占比逐步下降，而在進入 80 年代后，改造支出的增長穩(wěn)定性相對更好，使得其占比逐步提升。19641968197219761980198419881992199620002004200820122016202019641968197219761980198419881992199620002004200820122016