我國投資者過度自信對(duì)證券市場影響的研究.pdf

1、從20世紀(jì)50年代開始，隨著各種金融工具的出現(xiàn)，金融理論得到了快速的發(fā)展。其中做出重要貢獻(xiàn)的主要有投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論以及有效市場理論等。在這些理論中，行為人被假定是“理性經(jīng)濟(jì)人”，所做出的一系列經(jīng)濟(jì)行為都是在理性狀態(tài)下的，金融資產(chǎn)的均衡價(jià)格也都是在一定的框架內(nèi)來確定。然而在現(xiàn)實(shí)市場中，理論與實(shí)際情況相差甚遠(yuǎn)，同時(shí)隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融學(xué)的研究方法和手段都有了很大的提高和改進(jìn)，學(xué)者們不得不開始

2、考慮將資產(chǎn)定價(jià)的方法從完全理性到有限理性轉(zhuǎn)變。近年來，許多行為金融學(xué)和心理學(xué)研究表明:投資者不總是以完全理性的狀態(tài)做投資決策，在現(xiàn)實(shí)市場中由于各種原因，投資者會(huì)出現(xiàn)行為偏差和認(rèn)知偏差，這些偏差通過一定機(jī)制影響投資者的決策，從而影響到金融資產(chǎn)的價(jià)格。由于傳統(tǒng)金融理論在金融市場上的局限性，特別是經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)的局限性，學(xué)者們開始考慮將各種非理性因素加入到現(xiàn)實(shí)市場中。在眾多非理性因素中，過度自信是投資者普遍存在的一種心理狀態(tài)而且在這些非理性因

3、素中表現(xiàn)也最為突出。
　　過度自信最早是認(rèn)知心理學(xué)研究的成果，人類傾向于從雜亂無序的事件中看出一定的規(guī)律，尤其是從一大堆隨機(jī)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，推出所謂的因果聯(lián)系。然而這些事件只是其本身偶然的結(jié)果，并不具有人們所認(rèn)為的規(guī)律和因果關(guān)系。Amos Tversky通過大量的數(shù)據(jù)說明了許多事件的發(fā)生完全是隨機(jī)的結(jié)果，而人類似乎天生就有一種表征直覺推理特點(diǎn)，喜歡從數(shù)據(jù)的表象特征去推導(dǎo)內(nèi)在的必然聯(lián)系，從而導(dǎo)致認(rèn)知上的偏差和決策上的錯(cuò)誤。國內(nèi)對(duì)過度自

4、信的研究起步比較晚，大多都是在理論模型上進(jìn)行研究，所做出的實(shí)證研究還比較少，但是伴隨著中國證券市場的不斷發(fā)展，越來越多的學(xué)者也開始研究金融市場上投資者的不完全理性行為，并且取得了一定的成果。
　　傳統(tǒng)金融理論假設(shè)投資者都是理性的，他們都是根據(jù)自己的效用最大化來做出投資決策。在所有投資者都是理性經(jīng)濟(jì)人的情況下，整個(gè)市場資源達(dá)到了最有效的配置，市場價(jià)格也充分反應(yīng)了市場信息，市場是有效率的。然而在現(xiàn)實(shí)的市場上，由于過度自信的存在，投資者

5、會(huì)出現(xiàn)決策的偏差。因此，研究我國證券市場中投資者的過度自信這種非理性心理因素對(duì)證券市場的影響，特別是牛市和熊市兩種不同的市場環(huán)境下對(duì)我國證券市場的影響具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。它不僅能指導(dǎo)投資者更好的，更科學(xué)的進(jìn)行理性投資，還能讓管理層制定更合理的政策方案，從而建立一個(gè)穩(wěn)定有效的證券市場。
　　為了更好地研究我國投資者過度自信對(duì)股市的影響，本文的數(shù)據(jù)需要更全面更具代表性。2005年4月8日由滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布的滬深300指數(shù)能

6、很好地滿足實(shí)證的需求。滬深300指數(shù)有嚴(yán)格的選取標(biāo)準(zhǔn)，指數(shù)的漲跌幅算法也不是簡單粗暴的相加，而是以流通股本為權(quán)重計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)，所以滬深300指數(shù)的編制還是比上證指數(shù)和深圳成指更科學(xué)，更能反映實(shí)際的市場狀況。對(duì)于總的樣本數(shù)據(jù)，本文選取了滬深300指數(shù)從2005年4月8日到2015年12月31日總共2610個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，其中主要選取了指數(shù)每個(gè)交易日的收盤價(jià)和每個(gè)交易日的交易量數(shù)據(jù)，通過計(jì)算得出每日的收益率和換手率數(shù)據(jù)。為了更好的研究不

7、同市場行情下投資者過度自信對(duì)股市的影響，我們又選取了兩次牛市和兩次熊市的數(shù)據(jù)來分別討論。兩次牛市的時(shí)間分別是2005年11月1日到2007年10月16日，2014年3月12日到2015年6月12日，兩次熊市的時(shí)間分別是2007年10月16日到2008年10月28日，2015年6月12日到2015年12月31日。
　　在研究我國投資者過度自信對(duì)滬深300指數(shù)收益率影響上采用了VAR模型，格蘭杰因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，在研究

8、過度自信對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)性的影響上采用了GARCH-M模型。最后通過實(shí)證發(fā)現(xiàn):我國股票市場中投資者普遍存在著過度自信，而且在牛市中投資者更容易產(chǎn)生過度自信，過度自信顯得更敏感。同時(shí)，牛市中投資者過度自信導(dǎo)致的超額換手率對(duì)收益率的影響要大于熊市中投資者過度自信導(dǎo)致的超額換手率對(duì)收益率的影響。除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)不論在牛市還是熊市中，投資者過度自信導(dǎo)致的超額換手率對(duì)市場收益率的波動(dòng)性都有顯著影響而且過度自信對(duì)市場收益率波動(dòng)的影響要大于其

9、他因素對(duì)市場收益率波動(dòng)的影響。
　　本文從過度自信這種非理性心理出發(fā)，研究了我國投資者過度自信對(duì)證券市場的影響，文章主要研究的結(jié)構(gòu)如下:
　　第一章為緒論部分。結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟(jì)背景提出了所要研究的問題，并且分析了這一問題的研究意義，然后在回顧國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，指出了本文的研究方法，創(chuàng)新與不足。
　　第二章為理論分析部分。主要分析了傳統(tǒng)金融理論下的資產(chǎn)定價(jià)模型，然后結(jié)合現(xiàn)實(shí)市場中出現(xiàn)的異象提出了傳統(tǒng)金融理論模型的缺陷，隨后

10、分析了非理性心理下的幾種資產(chǎn)定價(jià)模型，為后文研究過度自信下的證券定價(jià)模型奠定了基礎(chǔ)。
　　第三章為過度自信心理下的證券定價(jià)模型構(gòu)建部分。通過分析過度自信這一非理性心理的定義和度量，結(jié)合前人對(duì)過度自信的研究，得到了過度自信下的證券定價(jià)模型。最后在模型的基礎(chǔ)上從理論角度分析了過度自信與證券市場之間的關(guān)系。
　　第四章為實(shí)證部分。主要通過滬深300指數(shù)的收益率和換手率數(shù)據(jù)實(shí)證分析了我國投資者過度自信對(duì)股市的影響，并且結(jié)合所要研究的

11、問題提出了三個(gè)假說。其中在分析過度自信對(duì)指數(shù)收益率影響時(shí)采用了VAR模型，格蘭杰因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)函數(shù)，方差分解，在分析過度自信對(duì)指數(shù)波動(dòng)性影響時(shí)采用了GARCH-M模型。
　　第五章為結(jié)論和政策建議部分，通過對(duì)理論和實(shí)證的分析，得出了本文研究問題的結(jié)論，并且結(jié)合結(jié)論提出了關(guān)于我國證券市場發(fā)展的一些建議。
　　本文在研究的過程中有自己的一些創(chuàng)新之處。首先從數(shù)據(jù)來說，選取了滬深300指數(shù)2005年4月8日到2015年12月31

12、日總共2610個(gè)交易日的數(shù)據(jù)來研究我國投資者過度自信對(duì)股市的影響，并且從這段時(shí)間里又選取了4段時(shí)間分別研究牛市下、熊市下投資者過度自信對(duì)股市的影響。其次，從實(shí)證角度來說，本文根據(jù)前人過度自信的理論模型和對(duì)過度自信的研究提出了三個(gè)假說，然后在實(shí)證中采用了VAR模型，格蘭杰因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)函數(shù)，方差分解以及GARCH-M模型來驗(yàn)證這三個(gè)假說，分析了投資者過度自信對(duì)滬深300指數(shù)收益率和波動(dòng)性的影響。當(dāng)然，由于數(shù)據(jù)獲取和技術(shù)問題，本文仍然有