企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效與影響因素的研究【畢業(yè)論文】

1、<p>　　本科畢業(yè)論文(設(shè)計(jì))</p><p><b>　?。ǘ?屆）</b></p><p>　　企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效與影響因素的研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí) 會(huì)計(jì)學(xué)

2、</p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b></p><

3、;p>　　并購(gòu)績(jī)效一直以來(lái)就是上市公司研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，中國(guó)的上市公司并購(gòu)的研究仍處于起步階段。深入研究我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，找到影響并購(gòu)績(jī)效的因素，分析上市公司的并購(gòu)績(jī)效，并且得到一些有效措施來(lái)規(guī)范各個(gè)企業(yè)的并購(gòu)行為，來(lái)提高公司的整體績(jī)效，是有很大的現(xiàn)實(shí)意義的。本文對(duì)并購(gòu)前后一段時(shí)間進(jìn)行分析，研究并購(gòu)活動(dòng)對(duì)上市公司績(jī)效的影響，從而評(píng)估浙江上市公司并購(gòu)的優(yōu)劣，得出可行性研究建議。 本文采用實(shí)證分析方法，對(duì)浙江上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期

4、績(jī)效影響進(jìn)行研究。通過(guò)研究1998-2007年的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，得到主要結(jié)論如下：（1）總體上公司并購(gòu)取得一定的效果，短期的財(cái)務(wù)狀況得到了改善，但公司并購(gòu)后綜合其績(jī)效水平卻沒(méi)有明顯提高。（2）本文在分析了浙江省上市公司并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的基礎(chǔ)上，運(yùn)用回歸法進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果說(shuō)明從整體和長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)并不能對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生正面的影響。</p><p>　　關(guān)鍵詞：并購(gòu)；長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效；事件研究法；財(cái)務(wù)指標(biāo)法</p&g

5、t;<p><b>　　Abstract</b></p><p>　　The performance of Merger and Acquisition (M&A) has been regarding as one of hot research issues of listed companies. China’s M&A research of liste

6、d company are still in its infancy. With the further study of the performance of listed companies, we find out the factors that affect the performance of M&A, analyze the listed companies’ achievements of M&A and

7、 get some efficient measures to regulate M&A behaviors of various firms to improve the overall performance of companies. It has a great reali</p><p>　　Keywords: M&A; Long-term Market Performance; Eve

8、nt Study; Financial Index Method 目 錄</p><p><b>　　1緒論1</b></p><p>　　1.1 研究背景1</p><p>　　1.2 研究意義1</p><p>　　2 相關(guān)概念的理論界定3</p><p>　　2.1 企業(yè)并購(gòu)的定義

9、及分類3</p><p>　　2.1.1 并購(gòu)的定義3</p><p>　　2.1.2 并購(gòu)的分類3</p><p>　　2.2 企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的研究方法5</p><p>　　2.2.1 事件研究法5</p><p>　　2.2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)法5</p><p>　　2.2.3

10、其他研究方法5</p><p>　　3 浙江省上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效實(shí)證分析6</p><p>　　3.1浙江省上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀6</p><p><b>　　3.2財(cái)務(wù)分析6</b></p><p>　　3.2.1財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源6</p><p>　　3.2.2樣本選擇6</

11、p><p>　　3.2.3財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇和設(shè)定7</p><p>　　3.2.4樣本的統(tǒng)計(jì)分析方法概述——因子分析法7</p><p>　　3.2.5樣本的統(tǒng)計(jì)分析8</p><p>　　3.3結(jié)果分析13</p><p>　　4 企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效影響因素的理論分析及相關(guān)建議14</p><

12、;p>　　4.1影響因素14</p><p>　　4.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響14</p><p>　　4.1.2支付方式對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響14</p><p>　　4.1.3融資工具對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響15</p><p>　　4.2 提高績(jī)效的并購(gòu)建議16</p><p>　　5 結(jié)

13、論與展望17</p><p>　　5.1 研究的主要結(jié)論17</p><p>　　5.2研究的不足與展望17</p><p>　　企業(yè)并購(gòu)是產(chǎn)業(yè)升級(jí)和資本集中的重要途徑，在西方已經(jīng)有一百多年的歷史，在這個(gè)過(guò)程中，兼并重組產(chǎn)生和發(fā)展了一批巨型跨國(guó)公司，從而使資本規(guī)模得到迅速擴(kuò)張和增值。從20世紀(jì)90年代初起，我國(guó)以證券市場(chǎng)為依托的國(guó)內(nèi)上市公司間并購(gòu)重組交易迅速發(fā)

14、展，1993年9月的“寶延事件”拉開(kāi)了我國(guó)上市公司并購(gòu)的序幕，在這之后的一段時(shí)間里，并購(gòu)還是資本市場(chǎng)的偶發(fā)事件；1997年以后，我國(guó)上市公司之間的兼并重組以每年的近70%速度增長(zhǎng)，掀起了并購(gòu)的熱潮。企業(yè)間的資源重組和整合深刻地改變著我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了現(xiàn)代公司的形成、演變和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。</p><p><b>　　1 緒論 </b></p><p><b&

15、gt;　　1.1 研究背景</b></p><p>　　并購(gòu)是因企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)發(fā)生交易而導(dǎo)致企業(yè)合并和企業(yè)兼并的一種商業(yè)行為?！皟?yōu)勝劣汰，適者生存”是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)成長(zhǎng)的基本規(guī)律。尤其是在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，并購(gòu)使各國(guó)企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)完成資本資產(chǎn)集中積累，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)力，打敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率成為可能。</p><p>　　20世紀(jì)80年代起，伴隨著我國(guó)改革開(kāi)

16、放的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)體制變革的不斷深入，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)，我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)了在政府指導(dǎo)和推動(dòng)下的并購(gòu)活動(dòng)。20世紀(jì)90年代初，在我國(guó)開(kāi)設(shè)證券交易所以后，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)便逐漸得到發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)逐漸市場(chǎng)化。目前，中國(guó)己經(jīng)加入ＷＴＯ，電力、通訊、鐵路、民航等一些壟斷性行業(yè)逐漸得到放開(kāi)，將面臨國(guó)際跨國(guó)公司的全面挑戰(zhàn)和沖擊，國(guó)有股權(quán)流通及產(chǎn)業(yè)整合預(yù)期也將為企業(yè)并購(gòu)與重組提供大量的想象空間。在這種情況下，以提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力為主要目標(biāo)的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整

17、和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將以并購(gòu)的形式大規(guī)模地開(kāi)展，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)將會(huì)在頂尖大公司之間展開(kāi)，資本交易額隨之也會(huì)越來(lái)越大。隨著有效地解決公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰、職工安置等遺留問(wèn)題，以及我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，中國(guó)上市公司將會(huì)進(jìn)入國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)，參與并購(gòu)國(guó)外企業(yè)。</p><p><b>　　1.2 研究意義</b></p><p>　　并購(gòu)重組的目的是使企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入新行業(yè)，

18、使本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分散化。在我國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮涌起的同時(shí)，這些并購(gòu)活動(dòng)也日益受到了理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，許多學(xué)者開(kāi)始研究和探討在目前市場(chǎng)環(huán)境下浙江企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)、模式、以及是否具有規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)管理協(xié)同效應(yīng)等等。但是，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)并購(gòu)的研究主要集中于研究并購(gòu)后公司業(yè)績(jī)的變化，而沒(méi)有給出是什么因素影響并購(gòu)績(jī)效，也無(wú)法給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實(shí)際意義的政策和操作建議。大多數(shù)學(xué)者把影響因素的分析作為評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的附帶問(wèn)題。但是

19、，并購(gòu)績(jī)效是否提高只能作為事后評(píng)價(jià)，不加分析地判斷浙江企業(yè)并購(gòu)行為能夠創(chuàng)造價(jià)值或者損害價(jià)值，并沒(méi)有改善并購(gòu)績(jī)效，對(duì)浙江企業(yè)一番又一番的并購(gòu)浪潮沒(méi)有提出實(shí)質(zhì)性建設(shè)意見(jiàn)。</p><p>　　如何有效地分析和評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)的績(jī)效，找到影響并購(gòu)績(jī)效的因素并采取有效措施來(lái)規(guī)范浙江上市公司的并購(gòu)行為，進(jìn)而提高浙江上市公司并購(gòu)行為的整體績(jī)效，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。這些問(wèn)題都需要從理論上和實(shí)證上對(duì)其做出解釋。因此，本文擬從理論

20、和實(shí)證兩方面入手，圍繞并購(gòu)績(jī)效及其影響因素，驗(yàn)證浙江上市公司在并購(gòu)過(guò)程中的績(jī)效及其影響因素。期望通過(guò)研究，揭示導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效結(jié)果的原因，從而提高上市公司并購(gòu)的有效性，更好指導(dǎo)上市公司并購(gòu)活動(dòng)，也為投資者合理評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)后的績(jī)效提供可靠的依據(jù)，滿足日益增長(zhǎng)、日趨復(fù)雜的企業(yè)并購(gòu)需要。</p><p>　　2 相關(guān)概念的理論界定</p><p>　　2.1 企業(yè)并購(gòu)的定義及分類</p&g

21、t;<p>　　2.1.1 并購(gòu)的定義</p><p>　　企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并（Merger）與企業(yè)收購(gòu)（Acquisition）的統(tǒng)稱（在英文中簡(jiǎn)寫(xiě)為 M＆A）。它是企業(yè)進(jìn)行資本集中、實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張的重要形式，也是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置的重要途徑。兼并與收購(gòu)在概念上既有密切聯(lián)系又有各自的特點(diǎn)，人們常常將其連在一起使用，簡(jiǎn)稱為并購(gòu)。</p><p>　　

22、兼并在《新大不列顛百科全書(shū)》中解釋為：指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)或公司合并成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。這與《中華人民共和國(guó)公司法》中的吸收合并所指概念基本相同。通常說(shuō)來(lái)，人們對(duì)兼并與合并的概念不加以區(qū)分，均稱為兼并。</p><p>　　收購(gòu)，是指一家公司（出價(jià)者或者收購(gòu)方）購(gòu)入另一家公司（目標(biāo)公司或者被并購(gòu)方）一定比例的或全部的資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購(gòu)可以分為資產(chǎn)收

23、購(gòu)和股份收購(gòu)，分別以資產(chǎn)和股份作為收購(gòu)標(biāo)的。資產(chǎn)收購(gòu)的收購(gòu)方無(wú)需承擔(dān)其債務(wù)，其性質(zhì)更類似于商品買(mǎi)賣(mài)，而股份收購(gòu)要承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)和債務(wù)。其中，股份收購(gòu)是企業(yè)收購(gòu)的主要形式，又分為參股收購(gòu)、控股收購(gòu)和全面收購(gòu)，交易方式有協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)或者證券交易所的集中競(jìng)價(jià)。</p><p>　　由于兩者產(chǎn)生的基本動(dòng)因以及在經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中所發(fā)揮的作用也基本一致，都把實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率作為目的，人們習(xí)慣把兼并與收購(gòu)

24、放在一起使用，不加以區(qū)分，簡(jiǎn)稱并購(gòu)，本文也沒(méi)有對(duì)兼并和收購(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分。</p><p>　　2.1.2 并購(gòu)的分類</p><p>　?。?）從行業(yè)角度劃分可以劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。</p><p>　　橫向并購(gòu)是指生產(chǎn)同類（或同種）商品或服務(wù)的企業(yè)之間進(jìn)行的并購(gòu)。實(shí)質(zhì)上，也就是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的并購(gòu)。橫向并購(gòu)將消除競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、增加并購(gòu)企業(yè)的壟斷

25、實(shí)力、節(jié)約共同費(fèi)用以及提高經(jīng)濟(jì)效益作為目的。</p><p>　　縱向并購(gòu)是指在生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接、緊密聯(lián)系的企業(yè)間，或具有縱向協(xié)作關(guān)系的企業(yè)間的并購(gòu)。從并購(gòu)方向來(lái)看，縱向并購(gòu)又可以分為向后并購(gòu)和向前并購(gòu)，前者指生產(chǎn)原材料和零部件的企業(yè)并購(gòu)加工、裝配企業(yè)或生產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)零售商，后者則是并購(gòu)生產(chǎn)流程前一階段的企業(yè)。</p><p>　　混合并購(gòu)是指將那些在原材料、生產(chǎn)技術(shù)或市場(chǎng)需求不具共同

26、成分的生產(chǎn)不同產(chǎn)品的公司結(jié)合在一起，置于同一領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)的管理下?；旌喜①?gòu)可分為三種類型：第一種為產(chǎn)品擴(kuò)張性并購(gòu)，是指對(duì)產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)或工藝相似的企業(yè)間的并購(gòu)。第二為市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)，是指在具有相同產(chǎn)品銷售市場(chǎng)的企業(yè)之間的并購(gòu)。第三為純粹混合并購(gòu)，它是指在產(chǎn)品、市場(chǎng)都沒(méi)有關(guān)聯(lián)的企業(yè)間的并購(gòu)。</p><p>　?。?）從支付方式劃分可以劃分為現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)、換股式并購(gòu)、增發(fā)式并購(gòu)、杠桿并購(gòu)（LBO）。</p>

27、<p>　　現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)是指收購(gòu)方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金或其他資產(chǎn)，以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。目標(biāo)公司的股東得到了現(xiàn)金，但同時(shí)喪失所售股票的所有權(quán)。</p><p>　　換股式并購(gòu)是指并購(gòu)公司增發(fā)本公司的股票，并以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票。對(duì)并購(gòu)公司來(lái)說(shuō)，換股式并購(gòu)無(wú)不需要支付現(xiàn)金；對(duì)目標(biāo)公司的股東來(lái)說(shuō)，其所持股份從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)到了并購(gòu)公司。</p><p>　　增發(fā)式并購(gòu)是

28、指被收購(gòu)公司向收購(gòu)方定向增發(fā)本公司股票，收購(gòu)方以貨幣或其他非貨幣資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)獲得被收購(gòu)方新發(fā)行的股票。這種方式由于操作簡(jiǎn)便，靈活性強(qiáng)，往往收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司之間資產(chǎn)重組可以同步進(jìn)行，因此近年來(lái)上市公司并購(gòu)重組廣泛地運(yùn)用。</p><p>　　杠桿并購(gòu)（LBO），指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進(jìn)行的并購(gòu)。特點(diǎn)是并購(gòu)公司進(jìn)行對(duì)外并購(gòu)只需少量的自有資本即可，并且常常以目標(biāo)公司的資本和收益作為信貸抵押。這是一種比較

29、特殊的現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)。</p><p>　?。?）從并購(gòu)態(tài)度劃分可以劃分為善意并購(gòu)（Friendly M&A）和惡意并購(gòu)（Hostile M&A）。</p><p>　　善意并購(gòu)（Friendly M&A），是指并購(gòu)方開(kāi)出合理的并購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司股東和經(jīng)營(yíng)者協(xié)商并購(gòu)條件，在征得其理解與配合之后進(jìn)行的并購(gòu)。</p><p>　　惡意并購(gòu)（Hos

30、tile M&A），是指并購(gòu)方在事先未取得目標(biāo)公司股東或經(jīng)營(yíng)管理者的同意或配合的情況下，不顧被收購(gòu)方的意愿而強(qiáng)行收購(gòu)目標(biāo)公司，奪取其控制權(quán)的并購(gòu)行為。</p><p>　?。?）從并購(gòu)目的劃分可以劃分為協(xié)同性并購(gòu)（Synergistic M&A）和懲戒性并購(gòu)（Disciplinary M&A ）。</p><p>　　協(xié)同性并購(gòu)（Synergistic M&

31、A）。如果收購(gòu)者的目的在于獲得企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)或者財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上的協(xié)同性收益，這種并購(gòu)行為就稱為協(xié)同性并購(gòu)。所謂協(xié)同性收益是指通過(guò)業(yè)務(wù)或財(cái)物整合而獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)、縱向一體化的交易成本節(jié)約、或者稅收優(yōu)惠、融資便利等好處。</p><p>　　懲戒性并購(gòu)（Disciplinary M&A ）。如果收購(gòu)者采取并購(gòu)行為的目的是出于驅(qū)逐目標(biāo)企業(yè)無(wú)能的管理者或者不符合股東要求的管理者，那么這種并購(gòu)行為就稱為懲戒性并購(gòu)。&l

32、t;/p><p>　　2.2 企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的研究方法</p><p>　　2.2.1 事件研究法</p><p>　　事件研究法 (Event Study) 是一種統(tǒng)計(jì)方法，是在研究當(dāng)市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生的時(shí)候，股價(jià)是否會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，以及是否會(huì)產(chǎn)生“異常報(bào)酬率”(abnormal returns)。事件研究法的步驟：在研究過(guò)程中，首先決定研究假說(shuō)為何。決定研究假說(shuō)以后

33、須確定事件的種類及其事件日，估計(jì)期及事件期之計(jì)算期間，并以股價(jià)日?qǐng)?bào)酬率估算其預(yù)期報(bào)酬率，再透過(guò)實(shí)際報(bào)酬與預(yù)期報(bào)酬之差額，觀察整體股利發(fā)放事件，于宣告期間是否具有異常報(bào)酬的產(chǎn)生，最后借由統(tǒng)計(jì)鑒定來(lái)檢視其統(tǒng)計(jì)值是否顯著。</p><p>　　2.2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)法</p><p>　　財(cái)務(wù)指標(biāo)法是通過(guò)企業(yè)公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流量、資本運(yùn)營(yíng)能力等

34、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，利用定量分析的方法檢驗(yàn)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。雖然財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)容易受到人為操作從而使發(fā)布信息不準(zhǔn)確，但是國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究表明上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中仍具有很強(qiáng)的信息量，而且，任何操縱的會(huì)計(jì)指標(biāo)都是暫時(shí)性的，在中長(zhǎng)期的績(jī)效研究中，會(huì)計(jì)報(bào)表最終會(huì)反應(yīng)企業(yè)的績(jī)效變化，因此，財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)我國(guó)的上市公司并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的研究更具有合理性和可操作性。</p><p>　　2.2.3 其他研究方法</p><

35、;p>　　上述兩種方法是國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究并購(gòu)績(jī)效時(shí)所采用的傳統(tǒng)的主流研究方法，除這兩種方法外，伴隨著不斷擴(kuò)大的并購(gòu)交易規(guī)模，日益加深的交易事項(xiàng)復(fù)雜程度，學(xué)者們對(duì)傳統(tǒng)的并購(gòu)績(jī)效研究方法進(jìn)行了拓展，出現(xiàn)了新的并購(gòu)績(jī)效研究方法，諸如調(diào)查問(wèn)卷法和案例研究法等。</p><p>　　3 浙江省上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效實(shí)證分析 </p><p>　　3.1 浙江省上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀</p&

36、gt;<p>　　從資源小省，到經(jīng)濟(jì)大省，再到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，浙江用短短二十多年的時(shí)間，書(shū)寫(xiě)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的輝煌一頁(yè)。浙江企業(yè)不但在財(cái)富及企業(yè)發(fā)展壯大中表現(xiàn)突出，而且發(fā)展方式也在不斷嘗試中。浙江證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，上市公司已經(jīng)從 20 世紀(jì) 90 年代初期的十幾家增加到 2010 年初的 216家，上市公司的并購(gòu)重組行為也日漸頻繁。浙江上市公司并購(gòu)活動(dòng)經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有、從小到大、從不規(guī)范到規(guī)范的發(fā)展歷程。目前，上市公

37、司并購(gòu)活動(dòng)無(wú)論是并購(gòu)次數(shù)還是交易金額都已達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模。本文主要是通過(guò)對(duì)浙江省上市公司發(fā)起的并購(gòu)案例進(jìn)行研究，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1998－2007年浙江省上市公司共發(fā)生并購(gòu)事件32起，主要包括2004年浙江龍盛收購(gòu)浙江匯德隆，經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)粉業(yè)務(wù)；臥龍電氣2005年收購(gòu)兼并銀川變壓器廠組建銀川臥龍變壓器有限公司。浙江省上市公司除了涉足國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)?fù)?，還積極進(jìn)行海外并購(gòu)。2007年我國(guó)紡織服裝業(yè)巨子雅戈?duì)柤瘓F(tuán)以1.2億美元并購(gòu)美國(guó)KELLWO

38、OD公司下屬的香港新馬集團(tuán)，這是迄今為止我國(guó)紡織服裝行業(yè)最大的海外并購(gòu)。浙江上市公司并購(gòu)中，屬于相當(dāng)成功的比例約為20％，完全達(dá)到了收購(gòu)上市公司的目的；</p><p><b>　　3.2 財(cái)務(wù)分析</b></p><p>　　3.2.1 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源</p><p>　　本文主要研究并購(gòu)公司的收購(gòu)兼并行為對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響，因而在樣本數(shù)

39、據(jù)的選擇中只選取收購(gòu)兼并行為的樣本數(shù)據(jù)。本研究的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源主要來(lái)源于《中國(guó)證券報(bào)》、《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告》、《中國(guó)并購(gòu)評(píng)論》、巨潮資訊（www.cninfo.com.cn）、中國(guó)并購(gòu)交易網(wǎng)（www.mergers-china.com）。</p><p>　　3.2.2 樣本選擇</p><p>　　為了盡量得到更客觀的研究結(jié)果，排除其它因素對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響，以及考慮了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可得性的問(wèn)題，

40、選取樣本時(shí)對(duì)這些并購(gòu)事件按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除和篩選。本文研究浙江上市公司并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)公司的績(jī)效，在樣本選取上，以上市公司收購(gòu)兼并行為為研究對(duì)象，根據(jù)巨潮資訊上公告的并購(gòu)事件，研究這些并購(gòu)事件中并購(gòu)公司在并購(gòu)公告的前一年到后三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，樣本的選取按照以下標(biāo)準(zhǔn)：</p><p>　?。?）選取1998－2007年深市和滬市發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司，并且在時(shí)間范圍內(nèi)未退市。</p><p

41、>　?。?）并購(gòu)事件成功，未實(shí)施成功的予以剔除。經(jīng)過(guò)剔除后成功并購(gòu)次數(shù)有10起，具體包括萊茵置業(yè)（000558）、浙江富潤(rùn)（600070）、杭鋼股份（600126）、美都控股（600175）、臥龍電氣（600580）、錢(qián)江水利（600283）、浙江龍盛（600352）、兔寶寶（002043）、古越龍山（600059）、雅戈?duì)枺?00177）。</p><p>　?。?）并購(gòu)公告時(shí)間完整以及所需的財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)

42、據(jù)完整，即在1998年到2007年間研究所需的財(cái)務(wù)參數(shù)完整。</p><p>　?。?）有異常的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的公司予以剔除。</p><p>　　3.2.3 財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇和設(shè)定</p><p>　　本文綜合考慮上市公司的實(shí)際情況、目前中國(guó)股市特點(diǎn)以及所掌握的數(shù)據(jù)資料，從浙江上市公司并購(gòu)前后的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等四個(gè)方面考慮，通過(guò)對(duì)11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)

43、的分析來(lái)反映浙江上市公司并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。具體為流動(dòng)比率、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率11個(gè)指標(biāo)。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，用來(lái)衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。每股收益是綜合反映公司獲利能力的重要指標(biāo)，它是公司某一時(shí)期凈收益與股份數(shù)的比率。凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水

44、平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)從取得應(yīng)收賬款的權(quán)利到收回款項(xiàng)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金所需要的時(shí)間快慢。</p><p>　　3.2.4 樣本的統(tǒng)計(jì)分析方法概述——因子分析法</p><p>　　本研究采用因子分析法，運(yùn)用SPSS軟件，對(duì)選取的樣本公司并購(gòu)前后各年份的各個(gè)指標(biāo)按照并購(gòu)前一年（F-1）、并購(gòu)當(dāng)年(F0)、并購(gòu)后一年(F1)、并購(gòu)

45、后二年(F2)和并購(gòu)后三年(F3)分別進(jìn)行分析。</p><p>　　因子分析法是從研究變量?jī)?nèi)部相關(guān)的依賴關(guān)系出發(fā)，把一些具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)綜合因子的一種多變量統(tǒng)計(jì)分析方法。它的基本思想是將觀測(cè)變量進(jìn)行分類，將相關(guān)性較高，即聯(lián)系比較緊密的分在同一類中，而非同類變量之間的相關(guān)性則較低，那么每一類變量實(shí)際上就代表了一個(gè)基本結(jié)構(gòu)，即公共因子。對(duì)于所研究的問(wèn)題就是試圖用最少個(gè)數(shù)的不可測(cè)的所謂公共因子的線

46、性函數(shù)與特殊因子之和來(lái)描述原來(lái)觀測(cè)的每一分量。</p><p>　　設(shè)有p個(gè)可觀測(cè)的隨機(jī)變量xi(i=1,2,...,p)，線性依賴于少數(shù)幾個(gè)不可觀測(cè)的公共因子fj(j=1,2,...,m)，其中m<p，并假設(shè)已經(jīng)對(duì)原始變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，其統(tǒng)計(jì)模型為：</p><p>　　x1 = a11f1+ a12f2 +…+a1mfm + e1 </p><p>

47、;　　x2 = a21f1+a22f2 +…+a2mfm + e2 </p><p><b>　　……… </b></p><p>　　xp = ap1f1+ ap2f2 +…+apmfm + ep </p><p>　　稱為因子分析模型，由于該模型是針對(duì)變量進(jìn)行的，各因子又是正交的，所以也稱為R型正交因子模型。</p><

48、p>　　用矩陣的形式表示上式，則：X=AF+E</p><p>　　其中，F(xiàn)=(f1，f2，…，fm)＇為公共因子向量；E=(e1，e2，…，ep）＇為特殊因子向量；A=（aij）p×m稱為因子載荷矩陣，是需要用樣本數(shù)據(jù)估計(jì)的位置參數(shù)矩陣。</p><p>　　模型中f1，f2，…，fm叫做主因子或公共因子，它們是在各個(gè)原觀測(cè)變量的表達(dá)式中都共同出現(xiàn)的因子，是相互獨(dú)立的不可

49、觀測(cè)的理論變量。公共因子的含義，必須結(jié)合具體問(wèn)題的實(shí)際意義而定。e1，e2，...，ep叫做特殊因子，是向量x的分量xi(i=1，2，…，p)所特有的因子，各特殊因子之間以及特殊因子與所有公共因子之間都是相互獨(dú)立的。模型中載荷矩陣A中的元素(aij)是為因子載荷。因子載荷aij是xi與fj的協(xié)方差，也是xi與fj的相關(guān)系數(shù)，它表示xi依賴fj的程度。aij的絕對(duì)值越大，表明xi與fj的相依程度越大，或稱公共因子fj對(duì)于xi的載荷量越大。

50、為了得到因子分析結(jié)果的經(jīng)濟(jì)解釋，因子載荷矩陣A中有兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量十分重要，即變量共同度和公共因子的方差貢獻(xiàn)。因子得分是將公共因子用變量的線性組合來(lái)表示，也即由地區(qū)經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)值來(lái)估計(jì)。</p><p>　　3.2.5 樣本的統(tǒng)計(jì)分析</p><p>　　根據(jù)上述因子分析評(píng)價(jià)模型，采用SPSS分析軟件，我們對(duì)選取的樣本公司并購(gòu)前后各年份的各指標(biāo)按照并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后二年和

51、并購(gòu)后三年分別進(jìn)行因子分析。計(jì)算出樣本公司并購(gòu)當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如下表：</p><p>　　表1樣本公司并購(gòu)當(dāng)年財(cái)務(wù)指標(biāo)的概括信息</p><p>　　首先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO測(cè)度檢驗(yàn)和巴特利球體檢驗(yàn)，以判斷數(shù)據(jù)是否適合利用因子分析法進(jìn)行分析。對(duì)F0期的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得到下表：</p><p>　　表2 KMO測(cè)度和巴特利球體檢驗(yàn)結(jié)果</p>

52、<p>　　KMO結(jié)果顯示，其KMO值為0.569，大于0.5，因而是比較適合做因子分析的，它的巴特利球體檢驗(yàn)結(jié)果顯示是高度顯著的（F值很小，接近于0），適合做因子分析。F-１，F(xiàn)1，F(xiàn)２，F(xiàn)3期的KMO值分別為0.578，0.612，0.515，0.497，均大于0.5，而巴特利球體檢驗(yàn)結(jié)果顯示均是高度顯著（F值很小，接近于0），因而各年度的數(shù)據(jù)均適合做因子分析。</p><p>　　下表是總方差分

53、解表，它給出了全部解釋方差和前4個(gè)因子的旋轉(zhuǎn)前后的解釋方差：</p><p><b>　　表3 總方差分解表</b></p><p>　　由上表可以看出，選取的前四個(gè)因子的累計(jì)方差解釋比例達(dá)到84.228%，因此可以認(rèn)為其包含了數(shù)據(jù)的絕大部分信息。另外，還可以看出在解釋力上旋轉(zhuǎn)之后的四個(gè)因子較旋轉(zhuǎn)前平均，旋轉(zhuǎn)后四個(gè)因子的特征值均大于1。</p><

54、p>　　從上表中可以得到前四個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，因子1的方差貢獻(xiàn)率為24.227/84.228=0.2876，同樣的方法，我們可以得到其他3個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率：0.2785,0.2296,0.2042。</p><p>　　各因子的載荷矩陣如下所示：</p><p>　　表4 因子載荷矩陣（旋轉(zhuǎn)前）</p><p>　　表5 因子載荷矩陣（旋轉(zhuǎn)后）</p

55、><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　由表5以看出，絕大多數(shù)原始變量?jī)H在一個(gè)公共因子上有較大的載荷，少數(shù)原始變量在兩個(gè)公共因子上有較大的載荷，因此可以比較容易地對(duì)各因子作出解釋。</p><p>　　因此，從表中可知，在因子1上的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率具有較大載荷的原始變量，它們主要衡量了企業(yè)的

56、盈利指標(biāo)，因此將因子1作為“盈利能力因子”。在因子2上的存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率具有較大載荷的原始變量，它們主要衡量了企業(yè)的成長(zhǎng)能力，因此將因子2作為“成長(zhǎng)能力因子”。在因子3上的流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率有較大載荷的原始變量，它們主要衡量了企業(yè)的償債能力，因此將因子3作為“償債能力因子”。在因子4上的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較大載荷的原始變量，它們主要衡量了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，因此將因

57、子4作為“營(yíng)運(yùn)能力因子”。</p><p>　　本文采用回歸法進(jìn)行分析來(lái)得到因子得分的參數(shù)估計(jì)。同時(shí)生成4組因子值變量，即第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分Xij，并且與之前的方差貢獻(xiàn)率分別與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率相比，得到的比值與該因子得分的乘積之和，就可得到并購(gòu)前后各年度的綜合得分函數(shù)。</p><p>　　并購(gòu)前一年：F-1=0.2938fi1+0.2863fi2+0.2375fi3+0.2021f

58、i4</p><p>　　并購(gòu)當(dāng)年：F0=0.287fi1+0.2785fi2+0.2296fi3+0.2042fi4</p><p>　　并購(gòu)后一年：F1=0.2844fi1+0.2745fi2+0.2189fi3+0.2178fi4</p><p>　　并購(gòu)后二年：F2=0.2923fi1+0.2812fi2+0.2258fi3+0.2098fi4</p&

59、gt;<p>　　并購(gòu)后三年：F3=0.2858fi1+0.2698fi2+0.2164fi3+0.1969fi4</p><p>　　根據(jù)這五個(gè)綜合得分函數(shù)計(jì)算出各樣本公司并購(gòu)前后相應(yīng)年份的業(yè)績(jī)綜合得分，如表所示：</p><p>　　表6 樣本在各年度的因子分析綜合得分</p><p><b>　　續(xù)表</b></p&g

60、t;<p>　　然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行差值的均值統(tǒng)計(jì)，如表所示：</p><p>　　表7 樣本的綜合得分均值檢驗(yàn)</p><p>　　上表中顯示：F0-F-1 、F1-F-1 、F2-F-1 、F3-F-1的均值分別為-0.07369、-0.0514、0.01614、-0.15166，可以看出，并購(gòu)當(dāng)年企業(yè)的績(jī)效開(kāi)始有所提高，到了第二年達(dá)到最高，但是從并購(gòu)后的第三年開(kāi)始企業(yè)的績(jī)

61、效就呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。從并購(gòu)績(jī)效的逐年變化情況來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效有較大的提高，而從并購(gòu)后第二年開(kāi)始就趨于平緩，而到了并購(gòu)后第三年企業(yè)績(jī)效就出現(xiàn)下降趨勢(shì)。從下圖中可以更直觀的看出，因此可以解釋為整體上上市公司并購(gòu)活動(dòng)并未取得成功。</p><p>　　圖1 并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)前比較情況</p><p>　　圖2 并購(gòu)績(jī)效逐年變化情況</p><p>　　浙江省上市

62、公司并購(gòu)失敗的原因有許多，主要跟我國(guó)的特殊國(guó)情有關(guān)。我國(guó)的大部分上市公司的法人股和國(guó)有股的比例相當(dāng)高，我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)不能完全按照經(jīng)濟(jì)方式和經(jīng)濟(jì)理論來(lái)解釋也是由政府參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)導(dǎo)致的。在并購(gòu)活動(dòng)中，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股公司常常是并購(gòu)的實(shí)施者和參與者，政府一方面作為所有者參與企業(yè)的并購(gòu)決策，另一方面又作為制定和規(guī)范并購(gòu)的運(yùn)作規(guī)則的管理者。由于有些政府和上市公司過(guò)于追求短期的并購(gòu)績(jī)效和急功近利，并購(gòu)活動(dòng)缺乏足夠的調(diào)查和有效性研究，從而導(dǎo)致交易價(jià)

63、格的扭曲，這對(duì)公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)疑是有害的。</p><p><b>　　3.3結(jié)果分析</b></p><p>　　從并購(gòu)的整體績(jī)效來(lái)看，在并購(gòu)當(dāng)年有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但是跟并購(gòu)前一年相比并沒(méi)有太大的增長(zhǎng)，但是到了第二年出現(xiàn)了較大的增長(zhǎng)，但是，在第三年之后又都回落到并購(gòu)前的水平?？梢哉f(shuō)明從整體和長(zhǎng)期上看，并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有取得成功。并購(gòu)活動(dòng)從總體來(lái)講并沒(méi)有產(chǎn)生應(yīng)有的并購(gòu)效應(yīng)

64、，公司業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)后沒(méi)有得到顯著的提升。就目前的中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境而言，并購(gòu)活動(dòng)并不能真正提高上市公司的績(jī)效，而只是作為一種擺脫當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不景氣的手段，雖然短期的財(cái)務(wù)狀況得到了改善，但就長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)匀怀尸F(xiàn)下降趨勢(shì)。</p><p>　　產(chǎn)生這種結(jié)果的原因有許多，最主要的是目前我省一些上市公司盲目地搞多角化經(jīng)營(yíng)，把經(jīng)濟(jì)規(guī)模等同于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，雖然確實(shí)有一些上市公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提升業(yè)績(jī)，但很多公司由于一哄而起的

65、不理智行為在隨著熱門(mén)產(chǎn)業(yè)“泡沫”的破滅而處于一個(gè)進(jìn)退兩難的境地。很多企業(yè)往往為了滿足公司低成本擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大的目標(biāo)，忽視新進(jìn)入行業(yè)與原有產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性。但是由于一個(gè)企業(yè)的資源和優(yōu)勢(shì)畢竟是有限的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)肯定也是有限的，合理而科學(xué)的多角化經(jīng)營(yíng)策略應(yīng)保持產(chǎn)業(yè)之間的高度關(guān)聯(lián)性，從而可以充分發(fā)揮原有產(chǎn)業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)達(dá)到節(jié)約經(jīng)營(yíng)資源的目的。但產(chǎn)業(yè)之間跨度過(guò)大，關(guān)聯(lián)性缺乏，往往造成難以充分發(fā)揮利用原有資源。俗話說(shuō)“隔行如隔山”，由于對(duì)并購(gòu)

66、對(duì)象所在行業(yè)的不熟悉，在此情況下，所作的決策難保證是明智的。失誤的決策不僅導(dǎo)致更多的支柱產(chǎn)業(yè)難以建立，更會(huì)加重原有的支柱產(chǎn)業(yè)的負(fù)擔(dān)。國(guó)外最近的一項(xiàng)研究成果表明，與同行業(yè)兼并相比，對(duì)其他行業(yè)，特別是無(wú)關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行兼并，成功率很低。</p><p>　　總之，對(duì)于上市公司而言，并購(gòu)決策的做出要從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，摒棄只專注短期利益的行為，做好可行性研究。并購(gòu)活動(dòng)中和并購(gòu)后都要加強(qiáng)自身和目標(biāo)公司的整合，使并購(gòu)雙方

67、的優(yōu)勢(shì)得到充分的發(fā)揮。另外，為了防止公司的長(zhǎng)期利益受損，在實(shí)施并購(gòu)時(shí)要慎重決策，不能盲目擴(kuò)張。</p><p>　　4 企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效影響因素的理論分析及相關(guān)建議</p><p>　　從上面的實(shí)證分析，我們可以看出，上市公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高了經(jīng)濟(jì)能力，但并購(gòu)行為并不意味著上市公司提高了效能，與數(shù)量巨大的并購(gòu)案例和高額的并購(gòu)金額相比，上市公司并購(gòu)的成功率并不高。導(dǎo)致并購(gòu)失敗

68、的原因是復(fù)雜的，具體化的。</p><p><b>　　4.1 影響因素</b></p><p>　　4.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重要影響，并且進(jìn)一步影響到其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。國(guó)外一般對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究是通過(guò)內(nèi)、外部股東的持股比例和股權(quán)集中度來(lái)研究的。流通股與非流通股并存，

69、且在非流通股中，法人股和國(guó)家股占有重要地位是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要表現(xiàn)。因此，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)與其它國(guó)家相比所涵蓋的內(nèi)容要寬泛的多，理論研究的角度也相對(duì)廣泛。很多學(xué)者認(rèn)為上市公司治理失衡的主要原因是我國(guó)上市公司素有“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，控股股東的控股權(quán)比例相對(duì)較高，其直接影響著公司的績(jī)效。另一方面，在現(xiàn)實(shí)中，國(guó)家對(duì)代理人并沒(méi)有建立一套完整的激勵(lì)和監(jiān)督制度，作為非流通股中的主要部分國(guó)有股則由于其非流通性造成了企業(yè)中的代理問(wèn)題，當(dāng)前國(guó)有資產(chǎn)的

70、大規(guī)模流失和公司并購(gòu)的無(wú)效性就反應(yīng)了這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)重性?？梢?jiàn)，由于不規(guī)范、不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了十分復(fù)雜、扭曲的影響。</p><p>　　4.1.2 支付方式對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響</p><p>　　我國(guó)上市公司并購(gòu)的主要方式有現(xiàn)金、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換、無(wú)償劃轉(zhuǎn)等。換股并購(gòu)的案例近幾年在我國(guó)出現(xiàn)，其避免了大量的現(xiàn)金支付，但同時(shí)其存在著流動(dòng)性問(wèn)題，而且給被并購(gòu)公司股東所帶來(lái)的

71、收入具有不確定性，在我國(guó)采用這種并購(gòu)活動(dòng)較少。</p><p>　　不同支付方式對(duì)并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生不同影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)對(duì)現(xiàn)金支付的研究可以看出，作為并購(gòu)支付工具，現(xiàn)金優(yōu)點(diǎn)是速度快和易被并購(gòu)方接受，并購(gòu)時(shí)間縮短，提高了并購(gòu)成功率。另外，現(xiàn)金支付不會(huì)使并購(gòu)公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，引起股權(quán)收益的稀釋，適度負(fù)債也能降低綜合資本成本。然而從另一方面來(lái)看，自有資金和負(fù)債是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)取得現(xiàn)金的主要渠道，綜合研究表明

72、，我國(guó)企業(yè)的最大資產(chǎn)負(fù)債率為十，而西方理論認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)保持在十之間才是合理的。債務(wù)融資是并購(gòu)資金的主要來(lái)源，大量負(fù)債會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，從而間接影響企業(yè)績(jī)效。短期內(nèi)籌措大量資金會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的減少，正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的償付能力和經(jīng)營(yíng)效率受到影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)因?yàn)橐池?fù)長(zhǎng)久的經(jīng)營(yíng)壓力，后續(xù)融資能力降低，債務(wù)成本上升，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)增加。筆者認(rèn)為，在一段時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金支付還將是中國(guó)上市公司并購(gòu)的主流方式，但與其它支付方式相比，現(xiàn)金支付的

73、壓力對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生多大影響，還要結(jié)合考慮并購(gòu)對(duì)價(jià)、并購(gòu)前并購(gòu)公司的負(fù)債情況、成長(zhǎng)性，才能對(duì)各種支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響產(chǎn)生更有說(shuō)服力的結(jié)論。</p><p>　　4.1.3 融資工具對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響</p><p>　　我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式仍以現(xiàn)金支付為主，因此支付并購(gòu)對(duì)價(jià)選擇何種融資工具也是并購(gòu)的重要方面。選擇融資方式不得不考慮并購(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)代公司理論和實(shí)踐中至關(guān)重要的問(wèn)

74、題是選擇何種資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)主要指股權(quán)和債權(quán)在公司資金來(lái)源中的所占比例，它對(duì)公司的融資能力和經(jīng)營(yíng)效率都有影響。</p><p><b>　?。?）負(fù)債融資工具</b></p><p>　　負(fù)債融資影響著公司的并購(gòu)?fù)顿Y行為和績(jī)效，以及市場(chǎng)價(jià)值。一方面運(yùn)用信號(hào)傳遞原理，如果企業(yè)具有較高的負(fù)債比例，管理層參與大額投資活動(dòng)依然選擇現(xiàn)金并購(gòu)方式，那么資本市場(chǎng)可以認(rèn)為公司的投資

75、將會(huì)帶來(lái)高利潤(rùn)，進(jìn)而影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。第二，較高的負(fù)債壓力將對(duì)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置產(chǎn)生影響，會(huì)促使債權(quán)人給管理者施加壓力，提高監(jiān)管力度，減少了經(jīng)理人員從事無(wú)效投資的選擇空間，限制其兼并和收購(gòu)擴(kuò)張的欲望，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。但是，另一方面，負(fù)債比例過(guò)高，利息等現(xiàn)金流量支出將增加，經(jīng)營(yíng)壓力產(chǎn)生，債務(wù)約束加重了公司破產(chǎn)的可能。</p><p>　?。?）權(quán)益性融資工具</p>

76、<p>　　隨著資本市場(chǎng)的逐漸成熟以及并購(gòu)交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，權(quán)益性融資在并購(gòu)交易中越來(lái)越受到青睞。它主要包括發(fā)行股票融資和換股并購(gòu)。</p><p>　　公開(kāi)發(fā)行股票融資。即企業(yè)運(yùn)用發(fā)行新股或配股得到的資金支付并購(gòu)交易款。相對(duì)于債務(wù)融資而言，股票融資沒(méi)有到期償本付息的壓力，但資金成本相對(duì)較多，且增資擴(kuò)股很可能會(huì)對(duì)股東的控制權(quán)產(chǎn)生影響。</p><p>　　換股并購(gòu)。即以公司

77、股票本身作為并購(gòu)的支付手段付給被并購(gòu)方。換股并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于：一是避免了企業(yè)短期內(nèi)大量現(xiàn)金流出的支付壓力；二是使收購(gòu)不受并購(gòu)規(guī)模的限制；三是可以取得稅收方面的好處。但是同國(guó)外相比，不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)，不完全有效的證券市場(chǎng)以及不健全的法律規(guī)章使得我國(guó)的換股并購(gòu)并未得到較快的發(fā)展。</p><p>　　4.2 提高績(jī)效的并購(gòu)建議</p><p>　　綜上所述，目前浙江省上市公司并購(gòu)還

78、存在諸多問(wèn)題，針對(duì)以上實(shí)證研究所得出的結(jié)論和對(duì)影響因素所做的分析，在借鑒西方國(guó)家成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合浙江上市公司并購(gòu)特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，目前應(yīng)從以下幾方面來(lái)規(guī)范和完善上市公司的并購(gòu)活動(dòng)。</p><p>　?。?）積極鼓勵(lì)同行業(yè)并購(gòu)，加強(qiáng)對(duì)多元并購(gòu)的整合力度</p><p>　　通過(guò)同業(yè)并購(gòu)，在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行重組，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這對(duì)調(diào)整我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有著積極的意義。我國(guó)的多元化并購(gòu)績(jī)效

79、較差的一個(gè)重要原因在于上市公司盲目擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，忽略內(nèi)生性優(yōu)勢(shì)，對(duì)并購(gòu)后企業(yè)管理、人員、經(jīng)營(yíng)、文化整合難度的考慮較小。盲目的追求規(guī)模和“概念”而忽略了企業(yè)的整合是導(dǎo)致多元化并購(gòu)績(jī)效低下的原因，所以國(guó)家應(yīng)該在政策上鼓勵(lì)同業(yè)并購(gòu)，限制非理性的多元化并購(gòu)，使得多元化并購(gòu)轉(zhuǎn)向追求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，促使上市公司管理層注重企業(yè)并購(gòu)后的整合，從而將多元化并購(gòu)引向追求績(jī)效的途徑。</p><p>　?。?）開(kāi)拓資本市場(chǎng)金融工具&l

80、t;/p><p>　　由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的局限，上市公司在并購(gòu)過(guò)程中普遍采用現(xiàn)金支付，雖然在短期內(nèi)表現(xiàn)出上市公司資金充裕，但隨著資本市場(chǎng)的逐漸成熟，支付較高的資本成本才能從股市籌集大量的現(xiàn)金，這增加了上市公司的負(fù)擔(dān)，不利于實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化目標(biāo)。結(jié)合國(guó)際上發(fā)生的眾多并購(gòu)案例，占據(jù)主導(dǎo)性的地位是股權(quán)支付，因此在以后上市公司的并購(gòu)重組中，要逐漸鼓勵(lì)和推廣包括股權(quán)支付、混合支付現(xiàn)金加股票的多種支付方式，為公司間的并購(gòu)重組

81、提供強(qiáng)有力的支持。</p><p>　?。?）加強(qiáng)并購(gòu)前的評(píng)估與計(jì)劃的完善性</p><p>　　并購(gòu)活動(dòng)是資本市場(chǎng)上資產(chǎn)流動(dòng)的一種重要的交易活動(dòng)，完整的計(jì)劃和評(píng)估才不至于在運(yùn)作過(guò)程中盲目操作造成失敗。首先，需要提供詳細(xì)的并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃方案，并且需要銀行等各方促使交易朝著有利于并購(gòu)雙方的方向發(fā)展。其次，需要通過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的外部審計(jì)獲得準(zhǔn)確而公正的資產(chǎn)評(píng)估，從而為雙方的并購(gòu)提供會(huì)計(jì)基礎(chǔ)。最后

82、，并購(gòu)活動(dòng)要在政府的監(jiān)管下，按照法律程序進(jìn)行，減少違規(guī)操作，也為企業(yè)的并購(gòu)增加外部環(huán)境的安全性保障。</p><p><b>　　5 結(jié)論與展望 </b></p><p>　　5.1 研究的主要結(jié)論</p><p>　　在目前全球經(jīng)濟(jì)一體化下，企業(yè)面臨的環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也愈加激烈，因而在日益復(fù)雜、動(dòng)蕩的環(huán)境中，能否取得與

83、保持基于核心能力的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)成為企業(yè)存亡的關(guān)鍵。作為企業(yè)核心能力獲取的重要途徑的并購(gòu)，成為許多企業(yè)的選擇。本文對(duì)并購(gòu)理論進(jìn)行研究，分析了浙江省上市公司并購(gòu)的產(chǎn)生的背景、內(nèi)涵和特點(diǎn)，并對(duì)并購(gòu)進(jìn)行了深入探討。</p><p>　　本文對(duì)浙江省上市公司并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效及其影響因素進(jìn)行了深入分析和實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：</p><p>　　（1）本文從盈利能力、成長(zhǎng)能力和營(yíng)運(yùn)能力等方面選取指

84、標(biāo)，運(yùn)用因子分析法對(duì)公司并購(gòu)前后的績(jī)效變化進(jìn)行分析和比較，實(shí)證結(jié)果表明總體上公司并購(gòu)取得一定的效果，但公司并購(gòu)后綜合其績(jī)效水平卻沒(méi)有明顯提高。</p><p>　?。?）本文在分析了浙江省上市公司并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的基礎(chǔ)上，運(yùn)用回歸法進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果說(shuō)明從整體和長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)并不能對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生正面的影響。</p><p>　　5.2 研究的不足與展望</p><p&g

85、t;　　本文對(duì)樣本選擇作了比較充分的準(zhǔn)備，使其具有很好的代表性，以及根據(jù)我國(guó)的國(guó)情對(duì)研究模型作了很好的創(chuàng)新設(shè)計(jì)，剔除了中國(guó)股市波動(dòng)性和人為政策因素的影響，保證對(duì)我省上市公司并購(gòu)研究的客觀有效性，但是，盡管如此，在本文研究中尚存有一定的局限性，也是今后研究的方向：</p><p>　?。?）浙江省上市公司并購(gòu)活動(dòng)的歷史較短，所以在研究并購(gòu)績(jī)效的時(shí)候，只考慮了并購(gòu)前一年至并購(gòu)后三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。隨著我省并購(gòu)活動(dòng)

86、的逐漸活躍和發(fā)展，在更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)考察上市公司并購(gòu)的績(jī)效情況。</p><p>　?。?）并購(gòu)前并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇以及并購(gòu)后的整合也是上市公司戰(zhàn)略并購(gòu)中的重點(diǎn)。本文只在實(shí)證研究中間接證明了并購(gòu)后的整合對(duì)并購(gòu)績(jī)效會(huì)有影響，關(guān)于并購(gòu)后的整合問(wèn)題也是作者進(jìn)一步研究的方向。同時(shí)由于時(shí)間及其他各種因素的影響，本文只就并購(gòu)公司進(jìn)行了實(shí)證研究，而沒(méi)有對(duì)被并購(gòu)公司加以分析研究，對(duì)被并購(gòu)公司的績(jī)效分析也是作者今后研究的重點(diǎn)。<

87、/p><p>　　在今后該課題研究的方向上，作者將把重點(diǎn)放在三種并購(gòu)模式對(duì)并購(gòu)績(jī)效作用因素的實(shí)證分析上，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)勢(shì)力、交易費(fèi)用降低、資源配置優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分散等，從實(shí)際出發(fā)探討這些因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的產(chǎn)生到底起著多大的貢獻(xiàn)，以期望一些數(shù)量化的結(jié)果和客觀性的結(jié)論能為我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)踐提供一些更細(xì)致的策略性建議，優(yōu)化并購(gòu)績(jī)效。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b>

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