全流通條件下定向增發(fā)定價(jià)效率研究.pdf

1、定向增發(fā)是上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)取得后續(xù)融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)控股股東資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市的主要方式，向控股股東增發(fā)股票，購(gòu)買(mǎi)控股股東資產(chǎn)，涉及兩次關(guān)聯(lián)交易。在購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)價(jià)值一定的條件下，增發(fā)股票價(jià)格定價(jià)越低，增發(fā)對(duì)象對(duì)上市公司價(jià)值占的比重就越大，在增發(fā)對(duì)象資產(chǎn)價(jià)值一定的條件下，資產(chǎn)估價(jià)越高，增發(fā)對(duì)象實(shí)現(xiàn)高價(jià)套現(xiàn)，損害投資者的利益，因此定向增發(fā)定價(jià)有效性成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，既是保護(hù)中小投資者利益的重要內(nèi)容，也是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。 本文從股權(quán)

2、分置和全流通條件下，上市公司增發(fā)的異同入手，在模型里假定了非流通股東與流通股東按股份的份額共享增發(fā)所帶來(lái)的增值，在股權(quán)分置條件下，上市公司通過(guò)高價(jià)增發(fā)(以公司的實(shí)際價(jià)值為參照是高價(jià)增發(fā)，相對(duì)于增發(fā)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該是折價(jià)增發(fā))，原流通股股東存在三個(gè)方面的損失，增發(fā)后原流通股股東財(cái)富受損，損失的財(cái)富包括三個(gè)部分：流通權(quán)溢價(jià)損失，增發(fā)折價(jià)財(cái)富損失，溢價(jià)發(fā)行損失。上市公司的控股股東通過(guò)增發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，非流通股股東財(cái)富增加，財(cái)富的增加值包

3、括兩個(gè)部分：一部分是增發(fā)效應(yīng)財(cái)富，另一部分是流通權(quán)溢價(jià)增值價(jià)值。在全流通的條件下，增發(fā)價(jià)低于流通股的股票價(jià)格，所以增發(fā)后原股東的財(cái)富減少。在全流通條件下，上市公司的治理能力和誠(chéng)信水平將大幅度提高。從長(zhǎng)遠(yuǎn)和整體利益來(lái)看，上市公司不存在高價(jià)增發(fā)的動(dòng)機(jī)。但是上市公司的控股股東在一定的時(shí)間內(nèi)是固定的，上市公司的中小流通股東卻經(jīng)常發(fā)生變化，大股東利益與經(jīng)常變換的中小流通股股東的利益訴求也會(huì)出現(xiàn)差異?？毓晒蓶|可能采取一些措施來(lái)影響增發(fā)價(jià)格從而達(dá)到自

4、己的某種目的(追求短期利益的最大化，為了公司的控制權(quán)而降低增發(fā)價(jià)，同時(shí)上市公司為了自身利益，也可能提高增發(fā)價(jià)格)。 在股權(quán)分置的條件下，上市公司存在高價(jià)增發(fā)的動(dòng)機(jī)和條件。在全流通條件下，上市公司向控股股東增發(fā)股票，關(guān)聯(lián)方具備了操縱股票價(jià)格的條件和實(shí)力。上市公司對(duì)增發(fā)價(jià)的控制主要是壓低增發(fā)價(jià)格(定向增發(fā)對(duì)象是上市公司的控股股東和機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)上市公司有詳實(shí)的信息和研究能力，高價(jià)對(duì)其增發(fā)的可能性不大)。從定向增發(fā)的定價(jià)和發(fā)行程序

5、看，在定向增發(fā)過(guò)程中可能存在影響定價(jià)效率的因素包括：在定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日上做出有利于關(guān)聯(lián)方的選擇；操縱股票價(jià)格影響增發(fā)價(jià)格；相機(jī)選擇增發(fā)時(shí)間，選擇有利于增發(fā)對(duì)象的增發(fā)價(jià)格。 從市場(chǎng)價(jià)格反映增發(fā)市場(chǎng)信息的及時(shí)程度看，定向增發(fā)中的不同定價(jià)基準(zhǔn)日的優(yōu)劣分析發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)日期作為定價(jià)基準(zhǔn)日，由于把并沒(méi)有反映公司的增發(fā)信息的市場(chǎng)價(jià)格作為定價(jià)基準(zhǔn)，結(jié)果導(dǎo)致增發(fā)定價(jià)失真。股東大會(huì)日期，市場(chǎng)對(duì)增發(fā)信息有了較為充分的反映，以此作為增發(fā)的基準(zhǔn)定價(jià)日基

6、本上反映了增發(fā)后公司的真正價(jià)值，可以作為定價(jià)基準(zhǔn)日，唯一缺陷是距離具體的增發(fā)時(shí)間太長(zhǎng)，期間的較大市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致增發(fā)價(jià)和增發(fā)日的市場(chǎng)價(jià)格差距太大。如果董事會(huì)決議公告日到股東大會(huì)召開(kāi)日時(shí)間間隔太短，市場(chǎng)可能沒(méi)有充分反映增發(fā)信息，可能使得增發(fā)價(jià)格失真。增發(fā)前的董事會(huì)召開(kāi)日是在發(fā)行前決定具體的增發(fā)事宜，這段時(shí)間股票價(jià)格既反映了增發(fā)的信息，也不會(huì)導(dǎo)致增發(fā)價(jià)與增發(fā)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生太大的差距，可以作為定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日(采用這一定價(jià)基準(zhǔn)日，實(shí)現(xiàn)了上

7、市公司利益的最大化，對(duì)增發(fā)對(duì)象來(lái)說(shuō)，提高了增發(fā)成本，增發(fā)對(duì)象不一定同意以此作為定價(jià)基準(zhǔn)日)，但只有華聯(lián)綜超一家上市公司運(yùn)用了這一定價(jià)基準(zhǔn)日，其定價(jià)效率由于樣本少而無(wú)法檢驗(yàn)。 從折價(jià)率看，主要是折價(jià)率多少和折價(jià)基準(zhǔn)問(wèn)題，折價(jià)率有硬性指標(biāo)和柔性指標(biāo)兩個(gè)，柔性指標(biāo)是增發(fā)對(duì)象和增發(fā)者博弈的結(jié)果，是增發(fā)日的增發(fā)價(jià)相對(duì)于定價(jià)基準(zhǔn)日的折價(jià)率。折價(jià)率的硬性指標(biāo)限制了增發(fā)對(duì)象和增發(fā)者博弈的底線(xiàn)，定價(jià)基準(zhǔn)日前20天收盤(pán)價(jià)的算術(shù)平均價(jià)的90％。作為折

8、價(jià)基準(zhǔn)，每天股票價(jià)格的平均價(jià)比收盤(pán)價(jià)更能準(zhǔn)確反應(yīng)人們對(duì)公司的估價(jià)。從平均的方式來(lái)看，以成交量的加權(quán)平均比20天收盤(pán)價(jià)的算術(shù)平均更準(zhǔn)確能反映公司的價(jià)值。 以上因素都可能影響到增發(fā)定價(jià)的有效性，一個(gè)檢驗(yàn)增發(fā)定價(jià)有效性的完整的過(guò)程應(yīng)該包括：增發(fā)消息公告日前的內(nèi)幕交易檢驗(yàn)，價(jià)格操縱檢驗(yàn)(把內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱分開(kāi)是基于這樣的思考：內(nèi)幕交易是利用信息的不對(duì)稱(chēng)獲得超額收益，而價(jià)格操縱是利用自身的資金優(yōu)勢(shì)和特殊的身份對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行操縱，目的是操

9、縱增發(fā)價(jià)格獲得超額收益)，增發(fā)后的市場(chǎng)表現(xiàn)檢驗(yàn)。內(nèi)幕交易檢驗(yàn)和價(jià)格操縱檢驗(yàn)是檢驗(yàn)在增發(fā)價(jià)格的形成過(guò)程中是否存在影響增發(fā)定價(jià)效率的障礙因素。對(duì)增發(fā)后的市場(chǎng)表現(xiàn)檢驗(yàn)是檢驗(yàn)增發(fā)時(shí)作為結(jié)果的增發(fā)價(jià)是否有效。 通過(guò)事件研究法，選擇定價(jià)基準(zhǔn)日-140天到-21天120天為估計(jì)期，計(jì)量定價(jià)基準(zhǔn)日前20天和增發(fā)預(yù)案公告日后20天股票的超額收益率AR和超額換手率AT，并對(duì)超額收益率AR和超額換手率AT進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化超額收益率SAR和標(biāo)準(zhǔn)化

10、超額換手率SAT，再計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化超額收益率SAR的Z統(tǒng)計(jì)量Z—SAR和標(biāo)準(zhǔn)化超額換手率SAT 的Z統(tǒng)計(jì)量Z—SAT，最后得出標(biāo)準(zhǔn)化超額收益率SAR的Z統(tǒng)計(jì)量Z—SAR和標(biāo)準(zhǔn)化超額換手率SAT的Z統(tǒng)計(jì)量Z—SAT的P值并檢驗(yàn)其顯著性。 本文選取滬市和深市在股權(quán)分置改革完成后進(jìn)行定向增發(fā)的52家上市公司，其中滬市有37家，深市有15家，52家上市公司中，有29家公司完成了定向增發(fā)，4家公司股東大會(huì)和董事會(huì)通過(guò)了增發(fā)預(yù)案，沒(méi)有實(shí)施定向增

11、發(fā)。19家只是董事會(huì)通過(guò)了增發(fā)預(yù)案。 實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，在定向增發(fā)預(yù)案公告前20天中，-20，-13，-9，-6，-2，-1天存在超額收益率，在90％以上的置信區(qū)間顯著。從超額收益率的角度說(shuō)明增發(fā)預(yù)案公告前存在內(nèi)幕交易現(xiàn)象。 在定向增發(fā)預(yù)案公告前20天中，上海證券交易所上市的公司股票，定向增發(fā)預(yù)案公告前二十天中，有-1，-2，-3，-4，-5，-6，-7，-8，-9，-10，-11，-12，-13，-17，-18，-19，

12、-20存在正的超額換手率，在99％以上顯著。在深圳證券交易所上市公司的股票，定向增發(fā)預(yù)案公告前二十天中，有-1，-3，-7，-11，-14，-17，-18，-19存在正的超額換手率，在99％以上顯著，這從換手率角度進(jìn)一步應(yīng)證了增發(fā)預(yù)案公告前內(nèi)幕交易的存在。 在定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇上，究竟是選擇董事會(huì)日期還是選擇股東大會(huì)日期更有效，實(shí)證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，選取董事會(huì)決議公告日或者董事會(huì)召開(kāi)日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，增發(fā)預(yù)案公告后，+2，+3，+4，

13、+8，+13，+14天存在超額收益，且+2，+3，+8，+14天的超額收益均在99％以上顯著。選取股東大會(huì)召開(kāi)日或者股東大會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，在定價(jià)基準(zhǔn)日的前二十天中，有10天存在超額收益，但沒(méi)一天在90％以上顯著，有10天存在負(fù)的超額收益，但在90％以上的置信區(qū)間都不顯著。選取股東大會(huì)召開(kāi)日或者股東大會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)，定向增發(fā)預(yù)案公告后二十天，有8天存在超額收益，但沒(méi)有一天在90％以上顯著，有12天存在負(fù)的超額收益，但

14、沒(méi)一天在90％以上顯著。這說(shuō)明增發(fā)信息在董事會(huì)決議公告后得到了較好的吸收和消化。股東大會(huì)日期時(shí)已經(jīng)比較充分的反映了增發(fā)信息，把股東大會(huì)日期作為定價(jià)基準(zhǔn)日更加有效。在價(jià)格操縱的檢驗(yàn)上，通過(guò)在超額收益率和超額換手率檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)引：入一個(gè)虛擬變量，對(duì)上市公司股票的價(jià)量關(guān)系建模，對(duì)不符合價(jià)量關(guān)系基本原理的17家上市公司的股票進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，假設(shè)在定價(jià)基準(zhǔn)日前存在價(jià)格操縱，在統(tǒng)計(jì)上顯著的6家，有11家不顯著，這說(shuō)明了在增發(fā)預(yù)案公告前個(gè)別公司