我國A股市場定向增發(fā)定價研究.pdf

1、由于股權(quán)分置改革取得了重要的階段性成果，2006年5月6日，中國證監(jiān)會頒布了第30號令《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，我國資本市場融資功能得以恢復(fù)。采用定向增發(fā)方式進(jìn)行再融資一時間成為當(dāng)時中國資本市場上上市公司和投資者追逐的熱點。 定向增發(fā)作為上市公司的一種再融資方式，雖然屬于私募行為，是特定對象和上市公司之間的雙向選擇，然而，由于發(fā)行會引起上市公司股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)指標(biāo)及控制權(quán)等方面的變化，進(jìn)而引起原有股東尤其是中小股東權(quán)

2、益的變化。而且，由于我國資本市場還不夠成熟，尤其在定向增發(fā)方面，無論是理論還是實踐經(jīng)驗都極其缺乏，在政策規(guī)范上也不夠完善。這必然導(dǎo)致了定向增發(fā)的發(fā)行等方面存在了一系列的問題，其中，最重要也是廣大投資者最為關(guān)心的問題之一就是其發(fā)行定價問題。對2006年-2008年6月期間的發(fā)行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之后，我們發(fā)現(xiàn)，我國上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的平均折價率為40％左右，而根據(jù)相關(guān)學(xué)者對美國資本市場1978—1997年間的私募行為的研究，其平均折價率不到2

3、0％。那么，是什么原因?qū)е挛覈鲜泄具M(jìn)行定向增發(fā)的折價率如此之高呢?究竟又有哪些因素會影響到定向增發(fā)的折價率呢?這也是本文試圖進(jìn)行研究的主要問題。 本文按照比較規(guī)范的實證研究思路進(jìn)行寫作，首先，對定向增發(fā)的相關(guān)理論研究進(jìn)行文獻(xiàn)綜述；其次，是對我國資本市場上定向增發(fā)概況的描述，包括發(fā)行現(xiàn)狀以及定價過程中存在的問題；再次，分析定向增發(fā)折價率的影響因素并提出相關(guān)實證假設(shè)；然后，是構(gòu)造多元線性回歸模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗；最后，得出本文的實

4、證結(jié)論并提出相關(guān)政策建議。論文共分為四章，具體如下： 第一章：緒論。首先，由近年來上市公司及投資者對定向增發(fā)的追捧引出論文的主題，并提出論文研究的意義，即及時、有效地分析、處理定向增發(fā)過程中出現(xiàn)的問題，引導(dǎo)上市公司定向增發(fā)股票行為規(guī)范進(jìn)行，這對實現(xiàn)整體上市、導(dǎo)入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、引進(jìn)國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者、改善上市公司經(jīng)營管理能力，從而提高上市公司的競爭能力有著重要的意義；其次，介紹了國內(nèi)外相關(guān)問題的研究現(xiàn)狀，并指出理論研究的不足之處，即對定

5、向增發(fā)的定價方面研究不多；最后，闡述了論文的研究內(nèi)容和研究方法。 第二章：我國上市公司定向增發(fā)A股概況。本章闡述了目前我國定向增發(fā)市場的主要情況。第一節(jié)：定向增發(fā)的背景及政策演進(jìn)。簡單地描述了我國定向增發(fā)的背景、發(fā)展歷程以及在此過程中監(jiān)管機構(gòu)出臺的相關(guān)政策文件；第二節(jié)：定向增發(fā)的行業(yè)分布與變動趨勢。通過對2006年-2008年6月期間實施的264家次定向增發(fā)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、分析，首先，得出我國定向增發(fā)主要發(fā)生在制造業(yè)和房地產(chǎn)

6、等傳統(tǒng)行業(yè)，其原因主要是近幾年來制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，融資需求增加；其次，整個定向增發(fā)市場自2007年第四季度以后有著“退潮”的趨勢，這主要是定向增發(fā)政策約束力有所加強以及國民經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)果；第三節(jié)：定向增發(fā)的目的及募集資金的投向。通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計、分析，本文認(rèn)為我國上市公司定向增發(fā)的目的主要是進(jìn)行項目融資，并且發(fā)行對價大部分都是以股權(quán)或資產(chǎn)注入的方式進(jìn)行。第四節(jié)：定向增發(fā)的定價。本節(jié)首先簡單敘述了定向增發(fā)定價的相關(guān)政策規(guī)定，

7、然后提出了目前我國定向增發(fā)的定價過程中存在定價基準(zhǔn)日不確定性以及內(nèi)募關(guān)聯(lián)交易和價格操縱等問題。 第三章：我國A股市場定向增發(fā)定價的實證分析。本章對我國定向增發(fā)中普遍存在高折價率這一現(xiàn)象進(jìn)行了實證研究，這也是論文的核心部分。第一節(jié)：定價的影響因素分析及實證假設(shè)的提出。通過分析，得出了影響上市公司定向增發(fā)定價的六個主要影響因素，即流動性約束、公司股本規(guī)模、擬投資項目的風(fēng)險、公司的發(fā)展能力、公司的財務(wù)狀況以及流通市場狀況，并提出了相應(yīng)

8、的實證假設(shè)；第二節(jié)：變量的選取與定義。本節(jié)在第一節(jié)分析的基礎(chǔ)上，建立了多元線性回歸模型，并定義了相應(yīng)的變量；第三節(jié)：樣本的選取與數(shù)據(jù)來源。本節(jié)介紹了論文樣本的選取過程和結(jié)果，即從2006年-2008年6月期間實施定向增發(fā)的264家次中剔除不符合要求的44家次，從而得出本文的220家次研究樣本；第四節(jié)：描述性統(tǒng)計。主要是對樣本公司的相關(guān)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計描述；第五節(jié)：實證結(jié)果及分析。本節(jié)主要利用SPSS統(tǒng)計分析軟件對論文的假設(shè)進(jìn)行實證檢驗，

9、得出結(jié)果。 第四章：結(jié)論及政策建議。首先，在前一章實證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，得出論文的四點研究結(jié)論：①如果發(fā)行公司的控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價率較大，其購買比例越大，折價率越大；②在上市公司定向增發(fā)的定價過程中，發(fā)行對象關(guān)注的是發(fā)行公司的發(fā)展能力和擬投資項目的風(fēng)險，而增發(fā)前發(fā)行公司的財務(wù)狀況對增發(fā)折價的影響并不明顯；③股本規(guī)模在定向增發(fā)過程中有著穩(wěn)定發(fā)行價格的作用，股本規(guī)模越大，定向增發(fā)的

10、折價率會越低；④在上市公司定向增發(fā)過程中，如果控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人認(rèn)購的比例超出其認(rèn)購前的持股比例時，就會存在中小股東的利益被侵占現(xiàn)象，并且認(rèn)購比例越大，侵占中小股東利益的程度就會越深；其次，根據(jù)本文的研究結(jié)論提出了五點政策建議：①重新規(guī)定定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日，減小發(fā)行公司對定價基準(zhǔn)日的選擇權(quán)；②設(shè)定定向增發(fā)折價率區(qū)間指標(biāo)，控制上市公司定向增發(fā)的折價情況；③限制控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人的認(rèn)購比例，避免控股股東利

11、用定向增發(fā)稀釋中小投資者的利益；④增加定向增發(fā)的發(fā)行對象數(shù)量，減少控股股東對折價率的操縱；⑤增強定向增發(fā)股份的流動性，降低風(fēng)險，從而降低折價率。 本文的貢獻(xiàn)在于：第一，通過對定向增發(fā)折價率的影響因素進(jìn)行理論和實證分析，揭示了我國上市公司定向增發(fā)高折價率的原因；第二，根據(jù)定向增發(fā)折價率的影響因素，以及目前我國上市公司定向增發(fā)高折價率的現(xiàn)實情況，提出了幾點降低定向增發(fā)折價率的政策建議，從而有助于減小控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)

12、人在定向發(fā)行過程中對定價的影響，減少發(fā)行過程中的內(nèi)幕關(guān)聯(lián)交易和人為操縱行為，保護(hù)中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益。 本文的不足之處：第一，由于到目前為止，國內(nèi)外學(xué)者對定向增發(fā)的研究主要集中在定向增發(fā)的動機、公告效應(yīng)和發(fā)行績效等方面，而對定向增發(fā)的定價方面的研究還比較少，因此，本文理論部分主要是以對已經(jīng)實施定向增發(fā)的公司相關(guān)數(shù)據(jù)分析為主；第二，由于定向增發(fā)定價的影響因素錯綜復(fù)雜，文章在建立模型時考慮的影響因素可能還不夠全面，有些變量設(shè)置的合理