創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約安排.pdf

1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約是創(chuàng)業(yè)者為實現(xiàn)生產要素新的組合而以“中心簽約人”的身份同物質資本所有者訂立的合作契約。創(chuàng)業(yè)者協(xié)調其與物質資本所有者的交易沖突有不同的契約形式，債務契約主要是利用價格機制(利率)這只“看不見的手”來進行市場協(xié)調，股權契約則是利用權威機制這只“看得見的手”來進行內部協(xié)調。市場和權威被視為兩種最基本的協(xié)調形式，因而大多數(shù)的融資契約不屬于債務契約，就屬于股權契約。 事實上，債務和股權之間并不存在明確的界限，正如莫迪里安

2、尼和米勒所言，“融資契約選擇與企業(yè)價值無關”；伊斯特布克和費希爾也認為，“從經濟的觀點看，債券與股權索取之間無差異”；威廉姆森則把介于純粹的市場和純粹權威之間的融資契約形態(tài)稱作“選擇干涉”之謎討論過，而拉什以“握手”協(xié)調進一步區(qū)分了契約機制的多樣性并強調了信任協(xié)調的重要性。實際上，現(xiàn)實中存在著各種各樣的融資契約形態(tài)，如關系型債務融資、非正規(guī)債務融資、商業(yè)信用、可轉換證券、風險投資、天使投資和泛家族股權融資等。雖然學者們在理論上對各種融資

3、契約的不同具體形式及融資結構給予了極大關注，但對于融資契約的性質、生存機理及演變過程等問題，至今未見有說服力的系統(tǒng)解釋。 本文的分析圍繞以下幾個基本問題展開：(1)融資契約的性質是什么?如何判定創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約的性質?(2)一個受財富約束的創(chuàng)業(yè)者應該選擇何種融資契約才能吸引外部投資者參與合作?(3)在不完全市場條件下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約安排的次序是什么?這一次序的形成是由哪些因素決定的?(4)中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約安排將遵循什么樣的

4、邏輯路徑? 本文的基本觀點是：(1)在一個分工經濟中，當生產要素不為同一個人所有時，就存在一個契約協(xié)調問題。創(chuàng)業(yè)者協(xié)調生產要素組合的基本方式有行政協(xié)調、價格協(xié)調、權威協(xié)調和信任協(xié)調。因此，判定融資契約的性質應該從這四種契約機制入手，四種契約機制的不同組合狀況決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約的不同形態(tài)。(2)在市場經濟條件下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約是由信任協(xié)調“嵌入”價格協(xié)調和權威協(xié)調基礎上而形成的一種復合契約。其中，信任協(xié)調與權威協(xié)調的不同組

5、合可以解釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權契約從風險投資-天使投資-泛家族股權融資的演進的邏輯路線；信任協(xié)調與價格協(xié)調的不同組合可以解釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)的債務契約從關系型債務融資-非正規(guī)債務融資-商業(yè)信用的演進的邏輯路線。兩條邏輯路線是按照市場形態(tài)從完全市場到不完全市場、從簡單到復雜的次序排列，并遵循向信任協(xié)調逼近的規(guī)律。(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約是融資契約的一個子集，從外延上看，它不包括由純粹價格決定的債務契約，也不包括由純粹權威決定的股權契約。這是因為，與成熟

6、企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尚未積累一定的生產要素存量(企業(yè)資產)，創(chuàng)業(yè)者也遠未完成從意愿企業(yè)家向現(xiàn)實企業(yè)家的轉變，創(chuàng)業(yè)者除了自己的創(chuàng)意和夢想之外，他沒有什么可以提供給投資者。因此，現(xiàn)實中如果創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)意不被外界所認知，那么單憑價格機制或權威機制很難協(xié)調其與投資者之間的交易沖突。(4)如果給定融資契約演進的邏輯起點是完全市場或純粹權威，由于受不對稱信息、不確定性、資產專用性、投資者的認知能力等因素影響，它們必然演變成具有信任特性的的融資契約形態(tài)。

7、(5)中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約安排的路徑為：強勢行政協(xié)調的股權契約-半強勢行政協(xié)調的債務契約-半強勢市場協(xié)調的債務契約一強勢權威協(xié)調的股權契約一弱勢權威協(xié)調的股權契約。與發(fā)達的市場經濟國家相比，中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約演進的路徑雖然整體上具有縱向的演進性，但同時又具有橫向的滯后性和空間的差異性兩個基本特征，這一基本特征是導致中國創(chuàng)業(yè)經濟整體上落后于西方發(fā)達國家的原因所在。本文的創(chuàng)新之處：一是研究視角的創(chuàng)新。在正統(tǒng)或主流的經濟學思想中，“企業(yè)是資

8、本家的企業(yè)”，因此，國內外許多學者都以資本家作為邏輯起點和研究焦點，認為創(chuàng)業(yè)者是資本家雇傭的代理人，著重研究制度應該如何安排才能最大限度地維護和增進投資者的利益。本論文通過批判吸收主流經濟學的思想，從創(chuàng)業(yè)者的角度建立以契約協(xié)調為分類標準的融資契約理論，使我們可以為創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)生產要素新的組合提供一個具有較強解釋能力的理論框架。二是研究內容的創(chuàng)新。以往的研究主要是從“價格”．和“權威”兩個層面探求債務契約和股權契約存在的合理性，這種“二分法

9、”不能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同類型融資契約形態(tài)及效率特征給以理論闡釋，本文通過引入“信任協(xié)調”分別建立“價格-信任”和“權威一信任”兩個二維分析框架，并在此基礎上構建了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約安排的新優(yōu)序理論，這一分析框架對諸多類型的融資契約存在的合理性及其演進路徑等問題的解釋更有說服力。三是研究思路的創(chuàng)新。論文將不完契約理論的靜態(tài)分析和比較靜態(tài)分析相結合，理論分析和應用分析相結合，使論文的分析框架基本滿足邏輯自恰性、理論的一般性與可驗證性的基本要求。