公司融資結構與治理

1、©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,1,公司融資結構與治理,,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,2,代理問題,所有權與控制權的分離，或者更一般地，資本與管理的分離?導致代理問題股東與經理人之間，和/或債權人與代表股東利益的經理人之間,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,3,代理問題的來源：代理人與委托人之間的利益沖突信息的不對稱：代理人對其行為和/

2、或其它與收益相關的因素具有私人信息不完全合約和剩余控制權可能的解決方案： 公司治理機制是用于保證經理人的決策是為了公司一部分）利益關聯(lián)人的利益最大化的經濟和法律制度,代理問題,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,4,公司治理無效的后果,經理人偷竊（轉移價格）享受額外的津貼投資于對經理人而不是對股東有利的項目低效的管理和糟糕的公司業(yè)績抵制被取代,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠

3、 2004,5,公司治理的目標,英美公司治理機制的目標：經理人應該使股東財富最大化其他國家（如德國、日本）公司治理機制的目標通常認為要更廣泛，其中包含了更廣泛的利益關聯(lián)人的利益，例如股東、關聯(lián)企業(yè)（的利益關聯(lián)人）、債權人（尤其是銀行）、員工和政府。很顯然，不同利益關聯(lián)人之間很可能存在著利益上的沖突,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,6,Kingfisher,Kingfisher公司承諾向股東提供穩(wěn)定和超常的

4、回報，為此公司將致力于成為歐洲盈利能力最強的批量零售商。為了實現這一目標，我們的戰(zhàn)略是塑造在大眾市場上處于領導地位的強力品牌、培育積極進取的員工和與供應商建立良好的關系,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,7,Volkswagen,Volkswagen公司已經成為最廣為人知的對“股東價值”的質疑者之一，我們公開宣稱“員工價值(workholder value)”至少同樣重要,©北京大學光華管理學院金融

5、系 徐信忠 2004,8,管理的目標,一項對一萬多名經理、董事和金融分析師的調查，要求他們根據下列指標排出位居前十位的美國大公司：－管理水平－產品與服務質量－吸引、開發(fā)與保留人才的能力－長期投資的價值－資產的使用－財務的穩(wěn)定性－創(chuàng)新能力－社會責任與環(huán)境責任,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,9,管理的目標,調查結果顯示－1985－1995年間，得分最高的10家公司的股票

6、年收益率為22%，而同期S＆P500指數的收益率為15%，10家得分最低的公司的股票年收益率為－3%－根據產品質量與服務質量（2），雇員（3）和社會責任（8）三項指標的分析顯示：在這三個得分最高的公司年平均收益率為19%，而得分最低的公司的年平均收益率為－5%,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,10,公司治理機制,法律機制經濟機制市場競爭，包括公司控制權市場：敵意收購的威脅金融市場和經理人市場上的長

7、期關系和聲譽經理人激勵計劃集中的所有權和監(jiān)督由董事會監(jiān)督，包括外部董事（?監(jiān)督人是否有動力進行監(jiān)督？誰來監(jiān)督監(jiān)督者？）,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,11,大股東大債權人（尤其是銀行）同時是股東的債權人審計師執(zhí)行高質量的會計標準。審計師的動力來源于審計師市場的聲譽和競爭,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,12,法律機制,市場的高效運轉依賴于產權的明確界定和施行具有

8、公司治理功能的法規(guī)保護(小)股東的權利投票權訴訟權禁止經理人的“自我交易”（例如經理人給自己或他們的親屬發(fā)放過高的薪水或向他們自己發(fā)行公司證券，這些會減少公司現有權益所有人的財富）規(guī)范公司董事會的結構和組成的法規(guī),©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,13,經濟機制,完美市場中的競爭產品市場上的競爭 ? 公司要么使利潤最大化，要么破產金融市場上的競爭 ? 為了降低負債和權益的成本，公司應該建立相應的

9、治理機制，以保證公司向資本的提供者支付均衡的資本成本職業(yè)經理人市場上的競爭 ? 經理人的業(yè)績壓力公司控制權市場上的競爭 ? 敵意收購威脅的約束效果,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,14,經理人的激勵計劃,相沖突的目標利益一致(Alignment)杠桿保留優(yōu)秀管理人員(Retention)股東成本經理人持股 經理人員持股比例的增加會減少代理問題 ? 激勵得到提高，但多元化程度降低,

10、9;北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,15,獎勵計劃可以與短期和長期的會計利潤以及股票價格相掛鉤“獎金銀行”：獎金不是全額支付，而是儲備起來，并根據日后的經營業(yè)績的高低而增減管理層股票期權高杠桿 ? 有效的所有權可能以獎金的形式支付,經理人的激勵計劃,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,16,高層經理人薪酬的近期趨勢,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,17

11、,2001年薪酬最高的CEO,2001年薪酬最高的5位CEO為：Oracle: 7.06億美元Dell: 2.1億美元JDS Uniphase: 1.51億美元Forest Labs: 1.48億美元Capital One Financial: 1.42億美元Oracle公司的高薪酬令許多觀察家感到吃驚，因為它幾乎要占到該公司2001-02財務年度凈利潤的32％，而與2000-01財務年度相比，該公司的凈利潤在下降,

12、9;北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,18,高層經理人薪酬的近期趨勢,在1980年至2001年期間，美國CEO的平均薪酬的增幅達到了令人難以置信的1996%，而同期工廠工人的平均薪水只增加了66%《時代》雜志新近報導: 美國CEO的平均薪酬與美國藍領工人的平均薪酬之比為476:11960年，中等規(guī)模公司的CEO的平均薪酬是當時美國總統(tǒng)Kennedy的兩倍 ；1970年，CEO的平均薪酬是當時總統(tǒng)Nixon的三倍；到2

13、001年，CEO的平均薪酬要比總統(tǒng) Bush的年薪 (為40萬美元) 高出31倍,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,19,所有權與監(jiān)督,股東的監(jiān)督在所有權高度分散的情況下，因為單個股東只能取得監(jiān)督收益的一小部分，所以他是沒有動力去積極行使監(jiān)督職能的，也即，小的、分散的股東傾向于互相搭便車。?股東對管理層的監(jiān)督達不到最優(yōu)(sub-optimal level)大股東則有動力去行使監(jiān)督職能，因為他們可以保留由

14、此獲得的大部分收益,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,20,大股東的弊處與控制的私人收益如果大股東在監(jiān)督過程中獲得了私人信息，他們可能更傾向去利用這些信息（利用股票價格不合理的機會），而不是依據這些信息去督促管理層采取最優(yōu)的行為。大股東追求的是個人利益，它們可能與小股東利益不一致。?所有權的集中度（由管理層和/或大股東擁有）與企業(yè)的經營業(yè)績：倒U形,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2

15、004,21,董事會主要是通過聘用和解聘管理人員以及決定他們的薪酬水平來控制管理層的但是：管理層可能會“俘虜”他們的監(jiān)督者，包括董事會董事會成員可能沒有足夠的動力費心費力地去有效地監(jiān)督管理層?誰來監(jiān)督監(jiān)督者？,董事會的監(jiān)督,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,22,董事會的結構,英國、美國：公司只有一個董事會，由股東選舉產生德國的公司有兩個董事會管理董事會 (Management Board)，和

16、監(jiān)督董事會 (Supervisory Board)：德國共決法案(Co-determination Law)規(guī)定監(jiān)督董事會50%的成員必須是企業(yè)員工和工會代表,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,23,董事會的結構,除了法律規(guī)定之外，還有自律規(guī)章以及最佳行為準則(code of best practice)例如在英國，The Cadbury Code of Best Practice建議公司：任命足夠數量的

17、外部獨立董事，以及CEO和董事會主席不應由同一人擔任經驗表明，絕大多數的董事會是消極被動的，只有在非常情況下才會干預管理層的決策,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,24,公司控制權市場,“協(xié)議”兼并( Agreed Merger)：由標的企業(yè)的現任管理層所建議的企業(yè)收購敵意收購( Hostile Takeover)：受到標的企業(yè)的現任管理層抵抗的企業(yè)收購美國和英國敵意收購的共同形式：向小的、分散的股東

18、發(fā)出收購報價“資源配置型”收購( Allocational Takeovers):意在把資源從低效的、非價值最大化的管理層手中向更高效的地方轉移,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,25,? 存在著一個“公司控制權市場”，這一市場促使公司控制權從業(yè)績差的管理層手中向與之競爭的管理團隊轉移資源配置型收購中敵意收購的結果：公司現任管理層的更換和公司重組（資源的重新配置）敵意收購的威脅以及由此導致的失業(yè)會約束公

19、司的現任管理層最后的訴諸手段?其它公司治理機制失效 ?之前數年經營業(yè)績很差,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,26,收購的成本,收購行為的成本很高。由于發(fā)動一次收購的成本很高，收購只有在標的企業(yè)的管理非常失敗的時候才會發(fā)生，也因此，收購的威脅也只能防止標的企業(yè)的管理過于失敗收購方企業(yè)（股東）其它方面的收購成本：搭便車問題? 收購分散股權的成本可能過高收購方企業(yè)管理層構建企業(yè)王國?頻繁的（低效）收購誘

20、發(fā)了公司管理者的短視行為(Short-termism), 導致了在研發(fā)和其它長期項目上投資不足,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,27,經驗證據,在美國和英國，（敵意）收購遠比在歐洲大陸國家中來得普遍; 收購活動呈現為一次次的浪潮幾乎沒有證據可以表明在（敵意或協(xié)議）收購之前，標的企業(yè)的經營業(yè)績差經驗證據表明，在敵意收購中，董事會席位的變動程度很大（大于協(xié)議收購），存在大規(guī)模的資產處置以及“收購溢價”（敵意

21、收購中標的企業(yè)的股東獲得正的平均異常收益）幾乎沒有證據表明收購之后企業(yè)的經營業(yè)績得到了提高高額的收購溢價表明攻擊者的收購報價太高,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,28,資本市場的發(fā)展簡史,最早的股份公司是17世紀初英國和荷蘭的海外貿易公司18世紀下半葉的工業(yè)革命導致了股份制公司的普及化1661年，一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買賣公司的股票1773年，倫敦成立了英國第一個證券交易所1792年，24名

22、經紀人在紐約華爾街形成了經紀人聯(lián)盟，它就是紐約證券交易所（1817成立）的前身,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,29,公司治理的起源:東印度公司,1600年12月31日，皇室授權倫敦商人公司從事與東印度的貿易該公司有218個發(fā)起人（股東）由業(yè)主大會（Court of Proprietors）和董事會（Court of Directors）治理業(yè)主大會由那些有投票權(要求投資200英鎊以上才能獲得）的股

23、東組成 ；有融資決定權和董事選舉權董事會負責公司的運營，雖然公司運營政策的制定需要得到業(yè)主大會的批準董事會選舉首席執(zhí)行官短期投資者希望在每次航行之后能收回投資,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,30,英美公司的資本結構,銀行作為純粹的資金提供者，難于在外部治理中發(fā)揮作用— 通過發(fā)行股票和債券的形式從資本市場上直接籌措長期資本；在1991年，美國企業(yè)的債務率為45%，而銀行貸款只占債務的20%— 法律

24、嚴格禁止銀行成為工業(yè)企業(yè)的股東,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,31,英美公司的資本結構,迅速發(fā)展的機構投資者在外部治理中扮演著日趨重要的角色，但分散的股權仍限制其作用的發(fā)揮— 機構投資者擁有美國1000家大公司60%左右的股權，而在英國則高達67%— 機構投資者大多數將投資分散到多個公司，成為多個公司的小股東（一般在0.5-2%）英美公司的股票的個人持有者仍占很大比例，而且個人持股者一般都只持有某一

25、特定公司的極小額的股票— 用腳投票,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,32,英美公司的內部治理-董事會,比喻為“圣誕樹上的裝飾物”美國：CEO和董事長合一；大部分董事為外部董事；許多公司的董事會中只有一至二人為執(zhí)行董事在英國：CEO和董事長分開；約50%的董事為外部董事20世紀90年代逐漸加強董事會的監(jiān)督功能,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,33,英美公司的內部治理-董事

26、會,交叉任職(Interlocking)— 一個公司的執(zhí)行董事是另一個公司的獨立董事：89%的執(zhí)行董事與另外公司的獨立董事；1993年紐約時報報道5家公司的執(zhí)行董事互相參與公司的報酬委員會獨立董事往往由CEO提名時間和激勵機制信息流,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,34,案例: American Express,American Express公司的董事會被稱為是最缺乏獨立性的董事會之一。用一位董

27、事會成員的話來說：“人們普遍相信董事會是在Robinson (董事會主席/CEO)的口袋里，因為17位董事中有15名是他(在他任期內)任命的除了17位董事之外，定期出席AmEx公司董事會議的還有4名由Robinson任命的顧問。這些顧問參與對話、討論以及提出建議，就像他們也是董事會的成員一樣。他們唯一不能做的事情是投票，但有些時候他們連這一點都會忘記Henry Kissinger是董事之一，Gerald Ford是顧問之一 。199

28、1年，American Express公司向Kissinger的外事咨詢企業(yè)支付了將近50萬美元的咨詢費。 Ford則收到了10萬美元。 Ford和 Kissinger都是Robinson的私人密友,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,35,案例: American Express,交叉任職（Interlocking）Vernon Jordon與Robinson的妻子一起是Revlon公司的董事Robins

29、on是 Bristol Myers Sqibb公司－Furland任職的前公司，當時Furland也是董事 －的董事Lewis 是 Union Pacific公司的 CEO 。 Robinson 也是Union Pacific公司的董事，甚至是其薪酬委員會的成員。并且 Kissinger也是 Union Pacific公司的董事Kissinger與 Furland 都是 Chase Manhattan 銀行國際顧問委員會的成員,&#

30、169;北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,36,案例: RJR Nabisco,Ross Johnson用慷慨的補貼和貧乏的信息兩種手段來對付他的董事會安排他的董事與社會名流接觸使用公司的飛機和公寓用公司的資金在大學建立講座教授豐厚的董事費豐厚的顧問費,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,37,英美公司控制權市場,對管理層產生的直接壓力有利于其努力經營有利于一家公司的經營不利或環(huán)境變

31、化所帶來的連鎖反映有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有利于資本資源的有效分配,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,38,公司控制權市場,控制權市場誘發(fā)了公司管理者的短視行為控制權市場在很多情況下并不能有效運作— 搭便車— 反并購措施公司收購在很多時候不利于管理人員積極性的發(fā)揮— 20世紀80年代的過度并購,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,39,德日模式產生背景,法律與制度因素

32、— 德、日對金融機構的管制較為寬松：例如在德國銀行對非金融企業(yè)的股權只要不超過銀行總資產額的15%— 對證券市場的限制嚴格— 信息披露方面規(guī)定不嚴格,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,40,德日模式產生背景,政治、文化、歷史因素— 統(tǒng)治權集中于銀行手中— 強烈的群體意識，重視追求長期利益特殊的歷史情況— 二戰(zhàn)后的經濟發(fā)展,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,41,

33、德、日公司的資本結構,商業(yè)銀行是公司的主要股東德國：10%，德意志銀行擁有奔馳公司28%的股份；日本: 22%德國銀行兼作個人所持股票的保管人德國股市將近40％市值的股票都存放在德國銀行里銀行擁有64.5%的投票權，其中德意志銀行擁有21.1%公司的法人相互持股德國：39%日本：25%,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,42,德國公司的董事會,監(jiān)督董事會和管理董事會法律明確兩者間的分開不能

34、同時參與監(jiān)事會與管理董事會監(jiān)督董事會的職能任命和解聘執(zhí)行董事對公司重大戰(zhàn)略作出決策審查公司帳目，核對公司資產，召集股東會監(jiān)督董事會的組成50%股東代表；50%來自員工和工會代表，其中二名是工會代表主席由股東董事?lián)?并在董事會投票中具有最后投票權,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,43,德國公司的董事會,銀行在公司監(jiān)事會中占有主動地位在德國84個最大公司的監(jiān)事會中，銀行在75個中有席位，并在3

35、1個中擔任主席31個監(jiān)事會主席中，18個來自德意志銀行公司監(jiān)事會和管理董事會董事會的成員變動頻率低注重公司的長期利益,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,44,日本的公司治理,日本企業(yè)共生體系的突出特征有：以日本大藏省(MoF)為主的政府的強力干預關聯(lián)公司（經常包括客戶公司和供應商）交叉持股。經常會有一個主要的股東，例如主銀行或者 keiretsu(環(huán)形集團)的核心成員政府與公司之間的關系密切公司

36、的首要目標是增長和市場份額，而不是股東回報公司控制權市場幾乎不存在,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,45,日本公司的股權結構,互為客戶以及互為股東的情況在日本企業(yè)中很常見。這有利于形成組織完整的公司治理體系，并培育長期穩(wěn)定的業(yè)務關系集團內銷售額的比例在8％～30％之間；但是集團內的商業(yè)關系并不是排它性的日本公司之間經常有交叉(互相)持股雖然從企業(yè)雙邊看，交叉持股的比例不大，但是所有集團成員企業(yè)的股份

37、中有10％～25％的比例通常由keiretsu的內部成員所持有如果加上與公司有重要商業(yè)關系的集團外公司持有的股份，則公司主要法人股東的持股比例通常要比上面的數字再多出一倍,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,46,日本公司的股權結構,非金融機構公司法人持股比例為25.1%日本公司的主要債權人通常也是主要股東， 銀行持有所有已發(fā)行股份的 25.2%以 Nissan為例，1990年Nissan公司的借款總額為

38、5,795億日元，其中向6個主要債權人的借款達到1,921億日元。與此同時，這6個主要債權人持有價值達5,580億日元的Nissan股票這種債權人同為股東的一個主要優(yōu)點是可以減少公司利益相關人之間的利益糾紛保險公司的持股比例為17.3%總體上，所有公開發(fā)行的公司股票中，有70%是由金融機構和其它公司法人所持有,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,47,日本公司的董事會,從表面上看，日本主要上市公司的治理結

39、構與美國公司相同但實際上，當前的日本公司董事會綜合代表著公司和員工的利益，而不僅僅是代表股東的利益幾乎所有的董事都是公司高級管理人員或者原公司員工將近 80% 的日本公司沒有外部董事，另15％也只有1～2名外部董事1990 的一項調查發(fā)現，在1888家公司的33,013 名董事會成員中，有91.1％是公司管理人員，3.8％來自債權銀行，2.9％是政府退休官員股東是消極的投資者商業(yè)伙伴和機構投資者持有的股份很少賣出，這樣就形成

40、了一個持股比例達60％～80％的穩(wěn)定友好的股東群體,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,48,日本公司的董事會,多數董事會有10～20名高層管理人員，他們之間等級森嚴形式上權力歸公司總裁和董事會擁有，但是董事會會議很少召開，在公司決策過程中只是一個橡皮圖章實際上，權力完全由公司總裁和執(zhí)行委員會所把持定期舉行“經理俱樂部”會對公司管理者施加壓力 銀行和法人股東真正行使權力的場所,©北京大學光華管

41、理學院金融系 徐信忠 2004,49,日本公司治理,在日本，友好的并購也很常見，但是很難得看到敵意收購。因為公司被看成是為社會的一部分，所以日本人認為買賣企業(yè)的行為令人討厭和可恥在遇到財務危機的時候，公司的主銀行會直接干預公司事務Kojin 公司經營失敗的時候，它的主銀行 Dai-Ichi Kangyo Bank （DKB）,自愿為它償付對其它銀行的負債，完全由自己來承擔從Kojin公司收回貸款,©北京大學光華管理學院

42、金融系 徐信忠 2004,50,中國企業(yè)融資體制的演變,1949-1978年：計劃經濟體制下的財政主導型融資— 融資渠道的單一性— 資金使用的無償性— 對企業(yè)預算約束軟化1978-1980s：銀行主導型融資— 內源融資的規(guī)模加大— “撥改貸”：銀行貸款為主1990s- ：融資多元化格局逐步形成— 證券市場的建立— 國外融資— 商業(yè)信用融資,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 20

43、04,51,資本結構的現狀,外源性融資高，內源性融資低間接融資高，直接融資低債務性融資比例高，資本性融資比例低,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,52,中國公司境內股票融資與銀行貸款增加額的比率,©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,53,美國公司的資本來源(%),©北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2004,54,上市公司治理結構現狀,國有股權控制權不明確，