技術(shù)進(jìn)步與證券市場(chǎng)發(fā)展.pdf

1、本文將知識(shí)-制度互動(dòng)假說用于技術(shù)進(jìn)步與證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系上，認(rèn)為它們之間也有相互促進(jìn)的關(guān)系。技術(shù)進(jìn)步是證券市場(chǎng)發(fā)展的原動(dòng)力，證券市場(chǎng)的發(fā)展有利于迂回生產(chǎn)方式的采用，有利于技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步。通過這些論證，不難看出，證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要作用，證券市場(chǎng)的理論地位也被勾勒出來了。
　　證券的產(chǎn)生有其技術(shù)上的必要性，技術(shù)的發(fā)展需要證券市場(chǎng)發(fā)揮其功能，證券市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展可以助上一臂之力。本文討論了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場(chǎng)發(fā)展的相互促

2、進(jìn)的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中證券存量與GNP之比有提高的趨勢(shì)，規(guī)模日大的證券市場(chǎng)又進(jìn)一步促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文還對(duì)證券存量的發(fā)展作了經(jīng)驗(yàn)上的分析和理論模型的探討，同時(shí)也說明了一種對(duì)證券發(fā)展（尤其是股權(quán)融資）不太利的因素，表明證券發(fā)行存在代理成本。
　　本文發(fā)現(xiàn)論述證券存量增長(zhǎng)時(shí)，明顯存在兩種不同的文獻(xiàn)。一種文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)證券發(fā)行所引起的代理成本，這導(dǎo)致一些古典的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此種融資方式并不看好。另一種文獻(xiàn)較新，它們強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)代技術(shù)的快速發(fā)展使證

3、券融資變得異常重要，薄一得和史密斯(Boyd and Smith)，金和萊文(King and Levine)分別從理論上和統(tǒng)計(jì)上論述了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中證券融資的增長(zhǎng)。在薄一得和史密斯的模型中，技術(shù)無疑是關(guān)鍵的解釋變量。有的文獻(xiàn)論述了證券市場(chǎng)與創(chuàng)新的關(guān)系，有的文獻(xiàn)認(rèn)為證券提供了中間資本品低交易成本的轉(zhuǎn)讓方式，有利于迂回生產(chǎn)方式的采用。證券市場(chǎng)除了有分散風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)員儲(chǔ)蓄等功能外，它還具有資源配置和信息傳遞的雙重功能。證券市場(chǎng)的雙重功能與證券理

4、論發(fā)展的兩條線索具有一定的平行性。早期文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)了證券市場(chǎng)的監(jiān)督功能，檢查管理者過去的經(jīng)營(yíng)行為，這種監(jiān)督實(shí)際上是對(duì)委托-代理問題的一種控制。艾倫(Allen)、戈登(Gorton)等人則強(qiáng)調(diào)了證券市場(chǎng)的信息傳遞功能在技術(shù)復(fù)雜多變、難以找到最優(yōu)決策時(shí)，股價(jià)反應(yīng)了投資者對(duì)最優(yōu)行為和企業(yè)市場(chǎng)前景的一些看法，管理者從中可獲取有用信息，這對(duì)應(yīng)的是技術(shù)進(jìn)步與證券市場(chǎng)發(fā)展的互動(dòng)作用。
　　本文先對(duì)證券市場(chǎng)和銀行的功能進(jìn)行了簡(jiǎn)單的對(duì)比研究。證券市場(chǎng)

5、有檢查和信息傳遞功能，在技術(shù)變化緩慢、企業(yè)規(guī)模不大、管理決策相對(duì)簡(jiǎn)單、貸款者的任務(wù)主要是監(jiān)督?jīng)Q策的執(zhí)行情況時(shí)，銀行具有較大的優(yōu)勢(shì);而在技術(shù)變化較快、管理決策較復(fù)雜、對(duì)最佳決策難以形成一致意見時(shí)證券市場(chǎng)就有較大的優(yōu)勢(shì)。這表明，技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展與證券市場(chǎng)的興起有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。這一點(diǎn)也可從證券市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系中看出，以英美為代表的證券市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)，其投資對(duì)象中高科技企業(yè)所占比重較大，且多投資于其創(chuàng)業(yè)階段，并且

6、其退出方式也以公開上市賣出股份為主;以德日為代表的銀行主導(dǎo)金融體系國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)相對(duì)不發(fā)達(dá)，其投資對(duì)象的科技含量普遍不是太高，且很少投資于其創(chuàng)業(yè)階段，退出方式也不是以公開上市為主。本章最后討論了美國(guó)鐵路業(yè)的案例，進(jìn)一步表明技術(shù)進(jìn)步，制度創(chuàng)新與證券市場(chǎng)發(fā)展之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。
　　本文第三章論述經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中證券融資比例提高的趨勢(shì)。金和萊文等人指出，這種趨勢(shì)確實(shí)存在。本章一方面從經(jīng)驗(yàn)上表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，證券融資比例增加，這方面，戈得

7、史密斯作了較大的貢獻(xiàn);另一發(fā)面介紹了證券發(fā)展的兩個(gè)模型，一個(gè)是格利和肖的較為形式化的，簡(jiǎn)單的證券發(fā)展模型，并對(duì)其作了一些修正，另一個(gè)是薄一得和史密斯的股權(quán)融資發(fā)展模型，此模型的特點(diǎn)是將股權(quán)融資比例增加與技術(shù)性質(zhì)結(jié)合起來。這同我們的主題相當(dāng)一致，本文的主題之一就是揭示證券產(chǎn)生和發(fā)展的技術(shù)上的原因。
　　第四章討論在管理者和貸款者信息不對(duì)稱、存在委托一代理問題時(shí)所引起的代理成本。我們討論了三個(gè)模型。一個(gè)模型中管理者對(duì)外出售部分股權(quán)后，

8、謀取更多在職消費(fèi)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，形成股權(quán)融資代理成本;或者管理者損害債權(quán)人的利益，將債權(quán)人的價(jià)值部分轉(zhuǎn)移給股票持有者，這導(dǎo)致企業(yè)有可能選擇凈現(xiàn)值較小的項(xiàng)目，造成債務(wù)融資成本。第二個(gè)模型論述管理者為顯示項(xiàng)目質(zhì)量，過多持有本公司股權(quán)，偏離資本市場(chǎng)組合。第三個(gè)模型揭示企業(yè)增發(fā)新股可能是為了追加投資于好的項(xiàng)目，也可能是為了出售不良資產(chǎn)的情況下，依照老股東利益行事的管理者有時(shí)會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的好項(xiàng)目。(這)些模型大多顯示出股權(quán)融資的不利之處。

9、
　　第五章論述證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，格利和肖、麥金農(nóng)論述了金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，他們將其研究對(duì)象限制于落后經(jīng)濟(jì)。本章指出他們的若干誤解，認(rèn)為證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系具有普遍性。接下來，本章分別討論了證券市場(chǎng)對(duì)降低交易成本的作用、證券市場(chǎng)對(duì)采用迂回生產(chǎn)方式的有利之處、證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)家和投資項(xiàng)目的篩選作用，這些都可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本章最后對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系作了一些統(tǒng)計(jì)回歸分析，結(jié)果表明，證券市場(chǎng)流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)