債券市場(chǎng)研究方法

1、中信證券研究部 王銘鋒 2010.08,債券市場(chǎng)研究方法,2,目錄,,債券的基本概念和公式 我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀 利率產(chǎn)品分析 信用產(chǎn)品分析 可轉(zhuǎn)債分析 利率互換簡(jiǎn)介 債券研究心得——楊輝,3,一、債券的基本概念和公式,4,債券的定義,債券是一種有價(jià)證券，是社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。 債券的基本要素：票面價(jià)值、到期期限、票面利率、發(fā)行人名稱。

2、 05中信債2（代碼：058032）是中國(guó)中信集團(tuán)公司在2005年發(fā)行的一只20年期固定利率債券，票面利率為4.60%，票面價(jià)值為100元。 對(duì)于投資者，債券的支出是購(gòu)買其花費(fèi)的價(jià)格，收入是未來(lái)一系列現(xiàn)金流的組合，因此是一種成本收益相對(duì)確定的證券資產(chǎn)。 債券與股票同屬于直接融資的范疇，而銀行貸款是間接融資。,,5,債券的分類,,按照發(fā)行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。 按照發(fā)行條款中是否規(guī)定在約定期限向債券持有

3、人支付利息，可以分為零息債券、附息債券、息票累積債券和浮動(dòng)利率債券。 按照債券形態(tài)，可以分為實(shí)物債券、憑證式債券和記帳式債券。 按照是否有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，可以分為抵押債券和信用債券。 按照是否可轉(zhuǎn)換為公司股票，可以分為可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。 按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。,6,債券的三類收益率,即期收益率（Spot Rate）是指投

4、資者當(dāng)時(shí)所獲得的收益與投資支出的比率。也稱本期收益率，等于利息/市場(chǎng)價(jià)格×100%。 到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投資者將債券持有到償還期所獲的總收益率，也是使投資購(gòu)買債券獲得的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率（計(jì)算方法）。 遠(yuǎn)期收益率（Forward Rate）指現(xiàn)在約定的從未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)開始的某個(gè)時(shí)期內(nèi)的利率，表示市場(chǎng)參與者根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)利率的情況對(duì)于未來(lái)利率的預(yù)期。,7,P 為債券

5、價(jià)格，n 為剩余付息次數(shù)，F(xiàn) 為票面價(jià)值，C 為票面利息，f為每年的付息次數(shù)，w為距離下次付息的時(shí)間，則每期支付的利息額為 C/f，債券到期時(shí)支付的金額為 F+C/f。,如何計(jì)算到期收益率,到期收益率假設(shè)一只債券未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都按照同一個(gè)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，同時(shí)也假設(shè)債券的息票產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠按照到期收益率進(jìn)行再投資直到債券到期。計(jì)算理由：附息債券的價(jià)值應(yīng)等于一個(gè)由此附息債券分離出來(lái)的零息債券組合的價(jià)值。,8,如何計(jì)算到期收益率－例

6、子,例1：05中信債2，每年12月9日付息4.60元，2025年12月9日還本付息共計(jì)104.6元。如果投資者在2010年7月31日以100元的價(jià)格購(gòu)買了該債券，那么其到期收益率是多少？解：n=15，F(xiàn)=100，C=4.6，f=1，w=0.36,求解可得，YTM=4.87%,不同價(jià)格水平下的到期收益率,到期收益率與債券價(jià)格呈反向波動(dòng)。,9,久期,久期（麥考利久期 Macauley Duration）是債券價(jià)格對(duì)收益率變化敏感度的衡量

7、指標(biāo)，其計(jì)算公式為（簡(jiǎn)單起見，f=1）：從公式中可以看出，麥考利久期是債券未來(lái)現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限。修正久期= 麥考利久期/（1+ YTM），其計(jì)算公式為：修正久期是價(jià)格與收益率間非線性關(guān)系的斜率（一階導(dǎo)數(shù)）。,10,“債券價(jià)格—收益率”函數(shù)不是線性函數(shù)，當(dāng)利率變化較小時(shí)，利用久期可以比較精確的計(jì)算出債券價(jià)格的變化。但是當(dāng)利率變化較大時(shí)，久期不能完全反映債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，因此引入了凸度的概念。凸度是收益率同價(jià)格

8、之間非線性關(guān)系的二級(jí)導(dǎo)數(shù)，其計(jì)算公式為：如果將債券價(jià)格P對(duì)收益率YTM進(jìn)行二階泰勒展開，再對(duì)式子兩邊同時(shí)除以P，得,凸度,11,利率期限結(jié)構(gòu)理論,利率期限結(jié)構(gòu)：是指在在某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。利率期限結(jié)構(gòu)的理論期望理論:不同時(shí)期先后投資于短期債券與目前一次投資于長(zhǎng)期債券的收益相同。預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)期利率。市場(chǎng)分割理論：期限不同的債券市場(chǎng)是完

9、全分離和獨(dú)立的，每一種債券的利率水平在各自的市場(chǎng)上，由對(duì)該種債券的供給和需求決定，不受其它期限債券的影響。不同期限的債券利率很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于每個(gè)市場(chǎng)的供需情況。流動(dòng)性偏好理論: 對(duì)于長(zhǎng)期限債券，投資者要求風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。遠(yuǎn)期利率應(yīng)該大于預(yù)期的即期利率，兩者之差就是對(duì)于投資者持有長(zhǎng)期債券而承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，稱為流動(dòng)性補(bǔ)償。,12,,,,收益率,收益率,向上傾斜的收益率曲線,向下傾斜的收益率曲線,t,t,

10、常見的幾種利率期限結(jié)構(gòu),13,二、我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀,14,我國(guó)固定收益類產(chǎn)品的分類,固定收益率類產(chǎn)品,現(xiàn)券,資金交易,衍生產(chǎn)品,利率產(chǎn)品,信用產(chǎn)品,拆借,回購(gòu),遠(yuǎn)期交易,利率互換,質(zhì)押式回購(gòu),買斷式回購(gòu),國(guó)債、地方政府債券、政策性金融債、央行票據(jù),商業(yè)銀行債、其他金融債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、可分離交易債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券,,,15,國(guó)債：財(cái)政部發(fā)行，國(guó)家信用等級(jí)，具有避稅的優(yōu)勢(shì)，分為憑證式國(guó)債和記賬式國(guó)債。

11、記賬式國(guó)債通過(guò)記賬式國(guó)債承銷團(tuán)承銷發(fā)行，可在二級(jí)市場(chǎng)上交易流通。憑證式國(guó)債只通過(guò)銀行承銷發(fā)行，無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上交易流通。地方政府債券：從2009年開始，為給地方財(cái)政融資，財(cái)政部代理各省級(jí)地方財(cái)政發(fā)行地方政府債。地方政府債可在銀行間市場(chǎng)交易流通。目前市場(chǎng)上將地方政府債當(dāng)成準(zhǔn)國(guó)債看待，發(fā)行利率和收益率與國(guó)債基本相當(dāng)。政策性銀行債：由三家政策性銀行（國(guó)家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進(jìn)出口銀行）發(fā)行的金融債。央行票據(jù)：中國(guó)人民銀行發(fā)行，期限主

12、要為3個(gè)月、1年期和3年期。央票是公開市場(chǎng)操作工具，主要用于調(diào)節(jié)貨幣供給，其發(fā)行利率有債券市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的作用。,固定收益類產(chǎn)品的分類－利率產(chǎn)品,16,商業(yè)銀行金融債：商業(yè)銀行發(fā)行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次級(jí)債券和混合資本債券。 其他金融債券：其他金融機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)公司、證券公司等）發(fā)行的債券。 短期融資券（CP）和中期票據(jù)（MTN）：都是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資

13、工具。前者期限在1年以內(nèi)（含1年），后者期限在2～10年之間，目前多為3年和5年期品種。企業(yè)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，并由已在中國(guó)人民銀行備案的金融機(jī)構(gòu)承銷。兩類產(chǎn)品最初均為無(wú)擔(dān)保固定利率品種，隨著發(fā)行方式的創(chuàng)新，目前已經(jīng)出現(xiàn)部分浮動(dòng)利率品種以及有擔(dān)保品種。 企業(yè)債：企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》發(fā)行，由發(fā)改委審批，可在銀行間債券市場(chǎng)或者交易所交易流通。,固定收

14、益類產(chǎn)品的分類－信用產(chǎn)品（1/2）,17,公司債：公司依照法定程序發(fā)行、約定在1年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。公司債券根據(jù)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》發(fā)行，由證監(jiān)會(huì)審批，只可在交易所交易流通?？煞蛛x交易債：是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分。分離交易可轉(zhuǎn)債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易。純債（存?zhèn)┎糠值钠谙藓蜋?quán)證部分的行權(quán)期限可以不同?？赊D(zhuǎn)債：是一種可以在特定時(shí)間、按

15、特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券。可轉(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。資產(chǎn)支持證券（ABS）：Asset-Backed Security，是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將資產(chǎn)支持證券信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。,固定收益類產(chǎn)品的分類－信用產(chǎn)品（2/2）,18,質(zhì)押式回購(gòu)：質(zhì)押式回購(gòu)是交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)務(wù)。在質(zhì)押式回購(gòu)交易中，資金融入方（正回購(gòu)方）在

16、將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購(gòu)方）融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來(lái)某一日期由正回購(gòu)方向逆回購(gòu)方返還本金和按約定回購(gòu)利率計(jì)算的利息，逆回購(gòu)方向正回購(gòu)方返還原出質(zhì)債券。買斷式回購(gòu)：債券買斷式回購(gòu)是指?jìng)钟腥耍ㄕ刭?gòu)方）將債券賣給債券購(gòu)買方（逆回購(gòu)方）的同時(shí)，與買方約定在未來(lái)某一日期，由賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。拆借：一種按天計(jì)算的借款，又稱拆放、拆款，期限一般較短。拆借一般是同業(yè)拆借，即指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)

17、銀行)之間為了調(diào)劑資金余缺，利用資金融通過(guò)程的時(shí)間差、空間差、行際差來(lái)調(diào)劑資金而進(jìn)行的短期借貸。目前同業(yè)拆借利率的參考值是上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），其包含隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年，共計(jì)8個(gè)期限品種。,固定收益類產(chǎn)品的分類－資金交易,19,債券遠(yuǎn)期合約：合約雙方約定在未來(lái)某一時(shí)刻按約定的價(jià)格買賣約定數(shù)量的指定債券。目前國(guó)內(nèi)債券遠(yuǎn)期合約成交較為活躍，市場(chǎng)參與者進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，應(yīng)簽訂遠(yuǎn)期交易主協(xié)議。利率互換

18、：是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與浮動(dòng)利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。目前國(guó)內(nèi)的利率互換的基準(zhǔn)利率主要包括Shibor O/N、1W、3M品種和FR007（7天回購(gòu)定盤利率）。 信用違約互換（CDS）：Credit Default Swap，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約

19、保險(xiǎn)，是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有開展CDS交易。,固定收益類產(chǎn)品的分類－衍生產(chǎn)品,20,我國(guó)債券市場(chǎng)各類產(chǎn)品規(guī)模,,21,我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模偏小,中美債券市場(chǎng)托管量與GDP之比,截止2009年底，我國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模約為16.5萬(wàn)億，是當(dāng)年GDP的52%。同期美國(guó)債券市場(chǎng)托管量是其GDP的2.44倍。截止2009年底，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模僅為股票市場(chǎng)的50%左右，明顯小于世界平均水平（1.8倍左右），遠(yuǎn)小于歐元區(qū)、

20、日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。,2009年各國(guó)債券、股票市場(chǎng)規(guī)模比值,我國(guó)債券的發(fā)行及流通監(jiān)管機(jī)構(gòu),各類債券的發(fā)行、流通監(jiān)管相關(guān)機(jī)構(gòu),22,23,三、利率產(chǎn)品分析,24,影響利率產(chǎn)品收益率的宏觀因素,在利率產(chǎn)品研究過(guò)程中，我們關(guān)心的宏觀因素包括：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：GDP增長(zhǎng)、通貨膨脹、……政策：貨幣政策、財(cái)政政策資金面：市場(chǎng)流動(dòng)性、供給、需求、 ……各類宏觀因素之間存在著密切關(guān)系，相輔相成，在分析過(guò)程中需要同時(shí)予以考慮，切不可只參考一個(gè)

21、或者幾個(gè)指標(biāo)。,25,利率產(chǎn)品收益率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),我國(guó)10年期國(guó)債收益率與GDP同比增速走勢(shì)基本一致,利率產(chǎn)品收益率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)基本相同。債券市場(chǎng)有時(shí)也被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“避風(fēng)港”或者“對(duì)沖工具”。,,,26,利率產(chǎn)品收益率與通貨膨脹,我國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)與CPI同比增速密切相關(guān),CPI同比增速與中長(zhǎng)端利率產(chǎn)品收益率走勢(shì)密切相關(guān)。2002年至今，中國(guó)10年期國(guó)債收益率與CPI同比增速的相關(guān)系數(shù)接近0.7。,27,利率產(chǎn)品收益率與貨幣

22、政策,我國(guó)國(guó)債收益率與準(zhǔn)備金率、定存利率走勢(shì),加息意味著基準(zhǔn)利率的上行，債券投資者需要更高的收益補(bǔ)償，債券收益率上行。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。前兩輪債券熊市分別始于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（2003年）和加息（2007年）。,,,,,28,利率產(chǎn)品收益率與短期資金面,R007 VS 1年期國(guó)債收益率,當(dāng)市場(chǎng)中流動(dòng)性明顯偏緊時(shí)，債券市場(chǎng)、尤其是利率產(chǎn)品收益率將受到

23、較大影響。具體的傳導(dǎo)順序：資金市場(chǎng) → 短端利率產(chǎn)品 → 中長(zhǎng)端利率產(chǎn)品。此類影響多為短期因素。,R007 VS 10年期國(guó)債收益率,29,公開市場(chǎng)操作,公開市場(chǎng)操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具。公開市場(chǎng)操作的作用包括調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)，等等。目前央行公開市場(chǎng)操作的主要方式包括發(fā)行央行票據(jù)和進(jìn)行回購(gòu)操作。公開市場(chǎng)操作利率某種意義上也是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之一，比如一

24、年期央行票據(jù)的發(fā)行利率。,1年期央票和定存利率比較,,,30,“存款－貸款－準(zhǔn)備金”增速,商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)中的最主要投資者，其債券托管規(guī)模在全市場(chǎng)中占比接近70%。商業(yè)銀行可用于債券市場(chǎng)投資的資金等于“存款－貸款－存款準(zhǔn)備金”，該指標(biāo)的同比增速與利率產(chǎn)品收益率之間存在負(fù)相關(guān)。,“存-貸-準(zhǔn)備金”增速與國(guó)債收益率走勢(shì)相反,31,市場(chǎng)供給與需求,需求：商業(yè)銀行：1.1萬(wàn)億~1.3萬(wàn)億元、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：2000億元、基金：1000億元、其

25、他機(jī)構(gòu)：2000億元，合計(jì)：1.6~1.8萬(wàn)億元。結(jié)論：需求略高于供給，四季度的流動(dòng)性可能相對(duì)較好一些。,下半年各類債券凈發(fā)行規(guī)模,供給：預(yù)計(jì)下半年債券總發(fā)行規(guī)模在2.8~2.9萬(wàn)億之間，凈發(fā)行1.6~1.7萬(wàn)億元。,32,股債蹺蹺板？,從資金投向的角度來(lái)看，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間存在著蹺蹺板效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，這種效應(yīng)更像是短期行為。2002年至今，滬深300指數(shù)與中債財(cái)富總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.53，與10年期國(guó)債收益率的相

26、關(guān)系數(shù)也達(dá)到0.28。,滬深300指數(shù)與中債財(cái)富總指數(shù)走勢(shì)并非完全反向,33,四、信用產(chǎn)品分析,34,,,,,,,,,,,信用利差,信用利差：相比于利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約風(fēng)險(xiǎn)和可能，所以此類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之差也被稱為信用利差。信用產(chǎn)品的定價(jià)可采用“基準(zhǔn)利率+信用利差”的方式。信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)，信用利差明顯擴(kuò)大，而且低等級(jí)品種的信用利差振幅明顯大于高等級(jí)品種。,

27、經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)信用利差迅速放大,35,信用評(píng)級(jí),信用評(píng)級(jí)：也稱資信評(píng)級(jí)，由獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)影響評(píng)級(jí)對(duì)象的諸多信用風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及其償債意愿進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并且用簡(jiǎn)單明了的符號(hào)表示出來(lái)。我國(guó)目前采用的信用評(píng)級(jí)符號(hào)與標(biāo)準(zhǔn)普爾公司相同。對(duì)于債券的信用評(píng)級(jí)一般包括兩部分：發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)的原則：獨(dú)立性原則一致性原則定性分析與定量分析相結(jié)合,注：除AAA級(jí)，CCC級(jí)以下等級(jí)外，每一個(gè)

28、信用等級(jí)可用“＋”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，BBB－及以上級(jí)別為投資級(jí)。,注：每個(gè)信用等級(jí)一般不進(jìn)行微調(diào)。,長(zhǎng)期信用等級(jí)的符號(hào)及定義,我國(guó)信用評(píng)級(jí)的符號(hào)和定義,短期信用等級(jí)的符號(hào)及定義,36,37,債券信用評(píng)級(jí)過(guò)程,發(fā)債主體信用分析,,長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí),,債項(xiàng)信用評(píng)級(jí),,債券條款分析,信用增信,38,主體信用評(píng)級(jí)－行業(yè)分析,各個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)存在顯著差異，所有不同行業(yè)的企業(yè)所對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)存在較大不同。如果不區(qū)分行業(yè)，對(duì)被評(píng)級(jí)對(duì)象一概而

29、論，將存在較大誤差。行業(yè)分析中考慮的因素：行業(yè)的發(fā)展前景，其對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要性。行業(yè)政策，國(guó)家扶持還是打壓。行業(yè)景氣度，與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，是否有進(jìn)入壁壘?！?39,主體信用評(píng)級(jí)－企業(yè)分析,,企業(yè)在行業(yè)中的地位 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平 外部對(duì)企業(yè)的扶持力度和意愿 企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分析 運(yùn)營(yíng)管理能力：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)周期、…… 負(fù)債比率：資產(chǎn)負(fù)債比、有形資產(chǎn)債務(wù)率、…… 盈利能力：銷售毛

30、利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）…… 流動(dòng)性：經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流、現(xiàn)金到期債務(wù)比、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比、…… 償債能力：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、EBITDA利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流/總債務(wù)、…… ……,40,債項(xiàng)信用增級(jí)方式,41,五、可轉(zhuǎn)債分析,42,可轉(zhuǎn)債綜述,可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）：是一種在特定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票的債券，通常具有較低的票面利率?？赊D(zhuǎn)債相當(dāng)于是在債券的基礎(chǔ)上

31、附加一份期權(quán)，該期權(quán)允許購(gòu)買人在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)將其購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票?？赊D(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性。牛市中股性偏強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股價(jià)格聯(lián)動(dòng)，投資者可獲取超額收益；震蕩市和熊市中債性增強(qiáng)，即使正股下跌，由于轉(zhuǎn)債具有一般債券的保底性質(zhì)，其價(jià)格下跌空間不大，風(fēng)險(xiǎn)明顯小于股票。投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)在牛市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債平價(jià)、平價(jià)溢價(jià)率、隱含波動(dòng)率等。震蕩市和熊市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債底價(jià)、底價(jià)溢價(jià)率、到期收益率等。

32、,43,可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（1/4）,平價(jià)溢價(jià)率轉(zhuǎn)債平價(jià)溢價(jià)率是指轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格超出轉(zhuǎn)債平價(jià)的比例，其中轉(zhuǎn)債平價(jià)為轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)成股票后的價(jià)值。平價(jià)溢價(jià)率越小，轉(zhuǎn)債股性越強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)幅度與正股漲跌幅越接近；平價(jià)溢價(jià)率越大，正股價(jià)格對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大。,,,,,44,可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（2/4）,底價(jià)溢價(jià)率轉(zhuǎn)債底價(jià)溢價(jià)率是指轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格超出轉(zhuǎn)債底價(jià)的比例，其中轉(zhuǎn)債底價(jià)是將轉(zhuǎn)債當(dāng)

33、作純債，按照市場(chǎng)收益率貼現(xiàn)轉(zhuǎn)債未來(lái)現(xiàn)金流之后的價(jià)值。底價(jià)溢價(jià)率越小，轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，債底支撐作用越大，轉(zhuǎn)債下跌空間越小，投資風(fēng)險(xiǎn)越??；底價(jià)溢價(jià)率越大，債性越弱，轉(zhuǎn)債投資價(jià)值就更多取決于正股的表現(xiàn)。,,,45,可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（3/4）,到期收益率轉(zhuǎn)債到期收益率是指投資者以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格買入轉(zhuǎn)債并持有到期所獲得的年均收益率，是將轉(zhuǎn)債單純看作債券來(lái)計(jì)算的。到期收益率與底價(jià)溢價(jià)率一樣，是衡量轉(zhuǎn)債債性的指標(biāo)，到期收益率越大，轉(zhuǎn)債

34、債性越強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)越小。當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿檎龝r(shí)，表明轉(zhuǎn)債未來(lái)的現(xiàn)金流之和大于當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格，投資者此時(shí)買入持有到期可以保本。,,46,可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（4/4）,隱含波動(dòng)率隱含波動(dòng)率是指可轉(zhuǎn)債所含看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率。這種情況下，通常將可轉(zhuǎn)債看作純債券與看漲期權(quán)的簡(jiǎn)單綜合體，其中純債券部分的價(jià)值就是轉(zhuǎn)債底價(jià)，期權(quán)部分的價(jià)格是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格減去轉(zhuǎn)債底價(jià)，這樣隱含波動(dòng)率可以用考慮稀釋效應(yīng)的BS公式計(jì)算得出。隱含波動(dòng)率越大，說(shuō)明轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險(xiǎn)越大。,

35、σ為需要求解的隱含波動(dòng)率，以下則是在求解前需要知道的參數(shù)： W=期權(quán)價(jià)格； S0= 正股價(jià)格；N= 總股本； K= 行權(quán)價(jià)格； T-t= 期權(quán)的剩余年限；γ= 期權(quán)行權(quán)比例（這里等于1）； M= 期權(quán)份數(shù)=轉(zhuǎn)債份數(shù)乘以轉(zhuǎn)股比例；r= 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（一年期定期存款利率）,47,六、利率互換,48,利率互換的定義,利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定

36、數(shù)量的同種貨幣（稱為名義本金額）交換利息金額的金融合約 。在利率互換交易中交換的只是具有不同特征的利息，而并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的本金互換。利率互換可用于降低或鎖定融資成本、進(jìn)行資產(chǎn)/負(fù)債管理、套利，等等。,,49,利率互換的起源,A固息、B浮息：6個(gè)月LIBOR＋10.5%；A浮息、B固息：6個(gè)月LIBOR＋11.1%。11.1%－10.5%＝0.6%？,,,A公司：10%＋6M LIBOR－10.2%＝6M LIBOR－0.2%＝6M

37、 LIBOR＋0.1%－0.3%B公司：6M LIBOR＋0.5%＋10.2%－6M LIBOR＝10.7%＝11%－0.3%,利率互換最初是為了滿足具有不同比較優(yōu)勢(shì)的雙方降低籌資成本的需要而出現(xiàn)的。,50,利率互換的應(yīng)用,“回購(gòu)養(yǎng)券+利率互換”：在回購(gòu)養(yǎng)券（7天循環(huán)）的同時(shí)買入基于FR007的利率互換，從而達(dá)到對(duì)沖融資成本，降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。 “浮息債+利率互換”：一般是買入浮息債券，同時(shí)賣出一個(gè)與浮息債券具有相同基準(zhǔn)利率的利率互

38、換 ，從而達(dá)到鎖定未來(lái)收益的目的。,,51,七、債券研究心得,中信證券債券銷售交易部 楊輝,一個(gè)問(wèn)題：相似的方法，為何結(jié)論差異很大,研究方法基本相似宏觀指標(biāo)政策因素流動(dòng)性因素市場(chǎng)因素 數(shù)據(jù)來(lái)源基本一致彭博路透萬(wàn)得,53,一個(gè)問(wèn)題：相似的方法，為何結(jié)論差異很大,我們的問(wèn)題：為何經(jīng)常結(jié)論差異很大比如對(duì)今年2季度的研判對(duì)6月份流動(dòng)性變動(dòng)的判斷對(duì)加息的判斷………… 結(jié)論的差異說(shuō)明，數(shù)據(jù)固然重要，方法也不能一

39、味的模仿，邏輯和經(jīng)驗(yàn)往往更為重要,54,兩個(gè)區(qū)別（一）：債券分析師不等同于宏觀分析師,宏觀分析對(duì)于債券研判非常重要。但是僅僅分析宏觀數(shù)據(jù)是不夠的宏觀數(shù)據(jù)與債券研判的邏輯問(wèn)題哪些宏觀指標(biāo)更重要債券與宏觀走勢(shì)存在背離現(xiàn)象：今年上半年和去年年中的經(jīng)驗(yàn)宏觀分析師與債券分析師關(guān)注焦點(diǎn)往往存在差異債券分析師更多從金融層面解讀對(duì)流動(dòng)性分析的視角差異對(duì)政策研判的度量存在差異…………,55,兩個(gè)區(qū)別（二）：債券分析師與股票分析師的區(qū)別,

40、看多的潛意識(shí)決定了對(duì)同一問(wèn)題的解讀是不同的對(duì)通脹的解讀對(duì)加息的看法股票分析師的觀點(diǎn)往往嚴(yán)重干擾債券分析師的判斷2009年的經(jīng)驗(yàn),56,三個(gè)關(guān)注（一）：本土化因素,深刻理解國(guó)情資本約束大于貨幣政策為何低利率為何利率市場(chǎng)化很難對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估為何有別于國(guó)外深刻理解“新興＋轉(zhuǎn)軌”的變遷過(guò)程及可能的機(jī)會(huì)法律滯后對(duì)市場(chǎng)的制約——40％上限自下而上創(chuàng)新可能的機(jī)會(huì)理財(cái)異軍突起的影響,57,三個(gè)關(guān)注（二）：國(guó)際化視野,深刻理