上市公司高管薪酬對公司財務決策影響研究

1、圓圓上市公司高管薪酬對公司財務決策影響研究左輝(中南財經政法大學金融學院湖北武漢430073)摘要：隨著股權激勵的推行，近年來關于管理者薪酬對公司經營績效影響的研究獲得了新發(fā)展，許多學者深入到公司財務管理等微現層面探究管理者薪酬對公司財務決策的影響。公司財務決策是公司最重要的決策之一，管理者薪酬是否套對其產生影響這一問題吸引了眾多學者的興趣。文章在認真分析近年來國內外關于管理者與公司投資決策、資本結構、股剃政策關系研究文獻的基礎上，總結

2、了管理者薪酬對公司投資、融資以及股利決策的影響，并就已有研究的不足之處和未來研究趨勢提出了自己的看法。以期為我國加強這方面的研究與實踐探索提供參考。關鍵詞：管理者薪酬；投資決策；資本結構；股利政策一、引言現代企業(yè)制度中，由于企業(yè)所有權與經營權分離，使得代理人也就是企業(yè)經營者與委托人也就是資產所有者利益沖突，該理論由Jbnsen和Meckling于1976首次提出。此后，許多學者分別就如何設計管理者薪酬契約使得管理者最大化進行了大量研究。

3、隨著新興的管理者激勵機制如股票期權等出現，許多學者將視角轉移到公司微觀治理層面，深入研究不同形式薪酬激勵下管理者的行為來探究管理者薪酬對公司各個層面的影響，這其中關于管理者薪酬對于公司財務決策的影響：管理者薪酬與公司投資效率的關系，管理層持股對于公司資本結構會產生什么影響，管理者持股是否會增加股利支付額度等數量最多。二、對投資決策的影響早期國外學者主要基于委托代理理論研究管理者在不持有公司股權時獲得的薪酬與公司投資效率的關系，研究發(fā)現管

4、理者擁有大于剩余索取權比例的公司控制權，隨著股權激勵的實施，近年來許多學者著手研究股權激勵對于公司投資決策的影響。Jensen的自由現金流假說認為經營者為了最大化私人利益，會盡量利用自由現金流量進行投資，以獲取更多的控制性資源來鞏固自己的地位和享受在職消費利益，甚至投資于凈現值為負的項目，進而導致公司投資效率低下。Harford(1999)等學者進一步研究發(fā)現，管理者為了擴大公司規(guī)模往往會過度投資也證實了這一結論20世紀舳年代末，美國等

5、發(fā)達國家的許多公司實施了股權激勵機制，研究發(fā)現不同形式的股權激勵對于不同類型的資本支出影響不同。Kang(2006)和Aggarwal(2006)等發(fā)現股權激勵有助于解決投資不足的問題。Ryan(2002)研究發(fā)現限制性股票對于研發(fā)性資本支出有負的影響。有學者結合行為金融學的知識提出了迎合理論，Bolton(2006)等通過理論分析指出當管理者薪酬與近期股價相關時，管理者會為了迎合短期投資者，會擴大投資規(guī)模導致投資過度。Cirundy等

6、(2010)驗證并深入研究了這一理論：股票期權激勵和限制性股票激勵不會引起管理者為了迎合短線投資者而過度投資，經理持股和到期股票期權會誘發(fā)管理者過度投資。由于我國資本市場較落后。國內關于上市公司經營者薪酬對投資決策影響的研究相對國外要少得多。辛清泉等(2007)以20002005年我國A股上市公司為樣本，通過分類對比研究發(fā)現：在國有資產管理機構和地方國企控制的公司中，管理者薪酬過低會引發(fā)投資過度：在中央國企和私有產權控制的上市公司中，管

7、理者薪酬對于投資并沒有顯著影響。夏冠軍等(2012)以2004—2010年我國上市公司為樣本，通過實證研究發(fā)現相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的管理者貨幣性薪酬使得經營者具有更強的動機進行過度投資。國內學者研究發(fā)現管理者股權激勵有助于減少非效率投資。艾健明(2004)構建了一個事前不存在對稱信息的委托代理模型。發(fā)現為了抑制管理者所引起的投資不足，激勵管理者努力工作，管理者薪酬中應包含項目的聲譽索取權以及期權成分。王艷等(2005)由一個契

8、約模型推導求解出資產所有者應該給予經理層的最優(yōu)股權比例。呂長江等(2011)20062009年實施股權激勵計劃的上市公司為樣本，研究發(fā)現：實施股權激勵對于解決公司投資低效率起到了促進作用，在一定程度上抑制了公司投資不足和投資過度。三、對融資決策的影響自1976年JensenandMeckling開創(chuàng)性地提出股權激勵可以協調管理者與股東利益以來，許多學者就管理者持股與公司資本結構的相關關系進行了大量研究，但得到的結論不盡相同，兩者既可能呈

9、現負相關也可能呈現顯著正相關，還可能呈U形關系。Friend等(1998)等發(fā)現高管薪酬、管理者持股與財務杠桿的使用呈顯著負相關，這與Jensen等通過理論分析得出的結論一致：過多的負債增大了企業(yè)的破產被接管的風險，使得管理者面臨著失業(yè)等的風險：另一方面，負債融資必須按期向債權人支付利息償還本金。減少了管理者的其他收益。Berger等(1997)等發(fā)現管理者持股與負債比率呈正相關：當公司經營不善面臨著破產被收購的風險時，管理者會盡量提高

10、公司的負債萬方數據EE噩噩噩上市公司高管薪酬對公司財務決策影響研究左輝(中南財經政法大學金融學院湖北武漢430073)摘要z隨著股權激勵的椎行，近年來關于管理者薪酬對公司經營績效影響的研究獲得了新發(fā)展，許多學者深入到公司財務管理等微觀層面探究管理者薪酬對公司財務決策的影響。公司財務決策是公司最重要的決策之一，管理者薪酬是否會對其產生影響這問題吸引了眾多學者的興趣。文章在認真分析近年來國內外關于管理者與公司投資決策、資本結構、股利政策關系

11、研究文獻的基礎上，總結了管理者薪酬對公司投資、融資以及股利決策的影響，并就已有研究的不足之處和未來研究趨勢提出了自己的看法，以期為我國加強這方面的研究與實踐探索提供參考。關鍵詞2管理者薪酬投資決策責本結構股利政策一、引言現代企業(yè)制度中，由于企業(yè)所有權與經營權分離，使得代理人也就是企業(yè)經營者與委托人也就是資產所有者利益沖突，該理論由Jnsen和Meckling于1976首次提出.此后，許多學者分別就如何設計管理者薪酬契約使得管理者最大化進

12、行了大量研究.隨著新興的管理者激勵機制如股票期權等出現，許多學者將視角轉移到公司微觀治理層面，深入研究不同形式薪酬激勵下管理者的行為來探究管理者薪酬對公司各個層面的影響，這其中關于管理者薪酬對于公司財務決策的影響:管理者薪酬與公司投資效率的關系，管理層持股對于公司資本結構會產生什么影響，管理者持股是否會增加股利支付額度等數量最多.二、對投資決策的影晌早期國外學者主要基于委托代理理論研究管理者在不持有公司股權時獲得的薪酬與公司投資效率的關

13、系，研究發(fā)現管理者擁有大于剩余索取權比例的公司控制權，隨著股權激勵的實施，近年來許多學者著手研究股權激勵對于公司投資決策的影響.Jensen的自由現金流假說認為經營者為了最大化私人利益，會盡量利用自由現金流量進行投資，以獲取更多的控制性資源來鞏固自己的地位和享受在職消費利益，甚至投資于凈現值為負的項目，進而導致公司投資效率低下。H缸fd(1999)等學者進一步研究發(fā)現，管理者為了擴大公司規(guī)模往往會過度投資也證實了這一結論.20世紀80年

14、代末，美國等發(fā)達國家的許多公司實施了股權激勵機制，研究發(fā)現不同形式的股權激勵對于不同類型的資本支出影響不同oKang(2ω6)和A酶缸wal(2006)等發(fā)現股權激勵有助于解決投資不足的問題。Ryan(2002)研究發(fā)現限制性股票對于研發(fā)性資本支出有負的影響。有學者結合行為金融學的知識提出了迎合理論.Bolton(2∞6)等通過理論分析指出當管理者薪酬與近期股價相關時，管理者會為了迎合短期投資者，會擴大投資規(guī)模導致投資過度.Grundy

15、等(2010)驗證并深入研究了這一理論:股票期權激勵和限制性股票激勵不會引起管理者為了迎合短線投資者而過度投資，經理持股和到期股票期權會誘發(fā)管理者過度投資.由于我國資本市場較落后，國內關于上市公司經營者薪酬對投資決策影響的研究相對國外要少得多.辛清泉等。ω7)以20∞2∞5年我國A股上市公司為樣本，通過分類對比研究發(fā)現:在國有資產管理機構和地方國企控制的公司中，管理者薪酬過低會引發(fā)投資過度:在中央國企和私有產權控制的上市公司中，管理者薪

16、酬對于投資并沒有顯著影響.夏冠軍等(2012)以20042010年我國上市公司為樣本，通過實證研究發(fā)現相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的管理者貨幣性薪酬使得經營者具有更強的動機進行過度投資.國內學者研究發(fā)現管理者股權激勵有助于減少非效率投資。艾鍵明(2004)構建了一個事前不存在對稱信息的委托代理模型，發(fā)現為了抑制管理者所引起的投資不足，激勵管理者努力工作，管理者薪酬中應包含項目的聲譽索取權以及期權威分.王艷等。ω5)由一個契約模型推導求

17、解出資產所有者應該給予經理層的最優(yōu)股權比例.呂長江等(201020062009年實施股權激勵計劃的上市公司為樣本，研究發(fā)現z實施股權激勵對于解決公司投資低效率起到了促進作用，在一定程度上抑制了公司投資不足和投資過度。三、對融資決策的影晌自1976年JensenMeckling開創(chuàng)性地提出股權激勵可以協調管理者與股東利益以來，許多學者就管理者持股與公司資本結構的相關關系進行了大量研究，但得到的結論不盡相同，兩者既可能呈現負相關也可能呈現顯

18、著正相關，還可能呈U形關系.Friend等(1998)等發(fā)現高管薪酬、管理者持股與財務杠桿的使用呈顯著負相關，這與Jensen等通過理論分析得出的結論一致:過多的負債增大了企業(yè)的破產被接管的風險，使得管理者面臨著失業(yè)等的風險另一方面，負債融資必須按期向債權人支付利息償還本金，減少了管理者的其他收益。Berger等(1997)等發(fā)現管理者持股與負債比率呈正相關g當公司經營不善面臨著破產被收購的風險時，管理者會盡量提高公司的負債組~蜀I3墾

19、雹率，來提高自己的投票權比例。Brailsford(2002)研究發(fā)現管理者持股與負債率呈現U形關系。關于其他形式的股權激勵與公司負債關系的研究較少，SmithandWattsr(1992)等研究發(fā)現股票期權與財務杠桿的使用呈正相關。國內學者對著一問題的研究結果也不盡相同。主要有三種觀點。①管理者持股與資本結構相關關系不顯著。蔣屏(2003)研究發(fā)現當總經理持股較高時，兩者呈負相關，隨著持股比例的減少，’兩者相關性逐漸降低。肖作平(20

20、04)以19941998年我國上市公司為樣本，發(fā)現管理者持股與債務比例負相關但十分不顯著。②管理者持股與資本結構存在負相關。胡國柳等(2005)通過對19982002年上市公司的研究發(fā)現管理者持股比例與資產負債比率顯著負相關。劉海英(2009)以制造業(yè)上市公司為對象，發(fā)現管理層的股權薪酬和持股比例與負債比率顯著負相關。③管理者持股與資本結構正相關。顧乃康等(2004)以19962001年上市公司為樣本，發(fā)現：股權結構中管理者持股比例與負

21、債比率呈顯著正相關。至于不同學者們的研究結論為什么會產生如此大的差異，很少有學者從理論上進行解釋。近來學者開始從新的角度來研究。茍朝莉等(2007)研究了20012003上市家族公司的資本結構，發(fā)現管理層持股對資金結構的選擇沒有顯著影響，管理者激勵模式差異并沒有顯著影響公司資本結構的選擇。吳曉求(2003)研究發(fā)現我國國有與民營上市公司的管理層激勵模式存在著顯著的差別，通過對比兩類上市公司的資本結構得出我國上市公司激勵模式的差別并未導致

22、資本結構的差異。四、對股利決策的影響國外關于管理者薪酬對股利決策影響的研究主要集中于管理者持股對于股利政策的影響。Jensen(1976)發(fā)現：發(fā)放現金股利會導致公司自有現金流量降低，這在一定程度上限制了管理者的私人收益。Rozeff(1982)等通過實證研究發(fā)現管理者持股與現金股利負相關，管理者持股使得管理者與股東利益相連，在一定程度上抑制了管理者為了獲取私人利益而損害公司價值的行為，這獲得了大多數學者的支持。部分學者得到了不同的結論

23、。Schoolcy等(1994)研究發(fā)現當管理者持股比例較低時，管理者持股比例與股利支付率負相關；當管理者持股比例較高時，管理者持股比例與股利支付率正相關。也有學者研究發(fā)現管理者持股有助于提高股利，white(1996)發(fā)現管理層報酬條款更容易出現在管理者持股較低的公司，且這種條款會提高股利支付水平，間接驗證了上述觀點。Fenn等(2001)通過實證研究驗證了這一結論，并進行了更深入研究，發(fā)現管理層持股對于高代理成本的公司的股利影響更為

24、顯著。’關于管理者持股與股利支付水平關系的研究，國內學者的結論與國外相反。廖理等(2004)以20002002年上市公司為樣本，以資本市凈率和凈營運現金流為代理成本變量，發(fā)現：管理者持股能提高股利支付水平。對于高代理成本的公司這一影響更為顯著。也有部分學者持有與不同的觀點。董艷等(2011)的研究進一步驗證了這一結論并發(fā)現國有公司中管理者持股對股利支付水平無顯著影響。韓慧博等(2012)以20062010年上市公司為研究對象，對比實施股

25、權激勵與不實施的公司送轉政策，不同形式股權激勵公司的送轉政策發(fā)現：實施股權激勵的公司傾向于發(fā)放高額股利，且隨著股權激勵程度的增強。股利額度也上升。實施福利型股權激勵的公司更傾向于高送轉，即支付高額股利。五、總結與思考對國內外學者研究進行對比分析可以發(fā)現；①當管理者僅僅獲得單一的貨幣性報酬時，管理者往往過度投資或是投資不足進而導致投資效率低下，股權激勵可以在一定程度上改善這一問題；②管理者持股與公司負債率呈負相關。當管理者僅僅持有單一的貨

26、幣性報酬時，管理者更傾向于于負債融資，隨著持股比例的提高管理者對負債融資的偏好逐步減弱；而當公司面臨破產風險時這一關系會改變：③國外主流理論認為管理者持股與股利支付水平負相關，而我國大部分學者實證研究的結論與此恰好相反。大體來看，目前已有的研究成果主要存在以下不足。①在研究方法上，國內外學者更傾向于使用數學模型等進行實證研究，對于得到的結果較少從理論上進行分析來尋求理論層面的解釋。②國內外學者主要圍繞管理者薪酬與公司投資水平、資本結構以

27、及股利支付水平等研究，對于管理者薪酬的支付方式，不同形式的薪酬對于公司財務決策單獨的影響。不同形式的薪酬在不同類型公司的適用性，如何設計出最有效的薪酬結構等市場最為關心的問題還有待深入。③國內大部分學者都是沿用國外的研究模式，由于我國特殊的市場環(huán)境，國內學者研究結論與國外成熟市場的研究結論差異較大。適用于我國特殊國情的研究模式還比較欠缺。因此，后續(xù)的學者可以以此為新的切入點進行研究。參考文獻：【1】夏冠軍，于研高管薪酬契約對公司投資行為

28、的影響——基于證券市場非有效視角的分析【J】財經研究，2012，(6)[21肖作平股權結構對資本結構選擇的影響——來自中國上市公司的檢驗證據【J】當代經濟科學，2004，(1)[3】茍朝莉，周立新我國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制的實證研究【J】企業(yè)經濟，2007，(1)【4】韓慧博，呂長江，李然非效率定價、管理層股權激勵與公司股票股利【J】財經研究，2012，(10)萬方數據率，來提高自己的投票權比例.Brailsfd(200

29、2)研究發(fā)現管理者持股與負債率呈現U形關系.關于其他形式的股權激勵與公司負債關系的研究較少，Smi由Wattsr(l992)等研究發(fā)現股票期權與財務杠桿的使用呈正相關.國內學者對著一問題的研究結果也不盡相同.主要有三種觀點.①管理者持股與資本結構相關關系不顯著。蔣屏(2ω3)研究發(fā)現當總經理持股較高時，兩者呈負相關，隨著持股比例的減少，兩者相關性逐漸降低.肖作平(2004)以19941998年我國上市公司為樣本，發(fā)現管理者持股與債務比例

30、負相關但十分不顯著.②管理者持股與資本結構存在負相關。胡國柳等(2005)通過對19982002年上市公司的研究發(fā)現管理者持股比例與資產負債比率顯著負相關.劉海英(2009)以制造業(yè)上市公司為對象，發(fā)現管理層的股權薪酬和持股比例與負債比率顯著負相關。@管理者持股與資本結構正相關.顧乃康等。ω4)以19962001年上市公司為樣本，發(fā)現:股權結構中管理者持股比例與負債比率呈顯著正相關.至于不同學者們的研究結論為什么會產生如此大的差異，很少

31、有學者從理論上進行解釋。近來學者開始從新的角度來研究.茍朝莉等(2007)研究了2∞12ω3上市家族公司的資本結構，發(fā)現管理層持股對資金結構的選擇沒有顯著影響，管理者激勵模式差異并沒有顯著影響公司資本結構的選擇.吳曉求(2ω3)研究發(fā)現我國國有與民營上市公司的管理層激勵模式存在著顯著的差別，通過對比兩類上市公司的資本結構得出我國上市公司激勵模式的差別并未導致資本結構的差異.四、對股利決策的影響國外關于管理者薪酬對股利決策影響的研究主要集

32、中于管理者持股對于股利政策的影響.Jensen(976)發(fā)現z發(fā)放現金股利會導致公司自有現金流量降低，這在一定程度上限制了管理者的私人收益.Rozef!(982)等通過實證研究發(fā)現管理者持股與現金股利負相關，管理者持股使得管理者與股東利益相連，在一定程度上抑制了管理者為了獲取私人利益而損害公司價值的行為，這獲得了大多數學者的支持。部分學者得到了不同的結論.Schooley等(994)研究發(fā)現當管理者持股比例較低時，管理者持股比例與股利支

33、付率負相關:當管理者持股比例較高時，管理者持股比例與股利支付率正相關。也有學者研究發(fā)現管理者持股有助于提高股利，White(1996)發(fā)現管理層報酬條款更容易出現在管理者持股較低的公司，且這種條款會提高股利支付水平，間接驗證了上述觀點.Fenn等(2∞1)通過實證研究驗證了這一結論，并進行了更深入研究，發(fā)現管理層持股對于高代理成本的公司的股利影響更為顯著。.關于管理者持股與股利支付水平關系的研究，國內學者的4t鈕畫酶也1.四結論與國外相

34、反。廖理等(2004)以20002002年上市公司為樣本，以資本市凈率和凈營運現金流為代理成本變量，發(fā)現z管理者持股能提高股利支付水平，對于高代理戚本的公司這一影響更為顯著.也有部分學者持有與不同的觀點.董艷等。011)的研究進一步驗證了這一結論并發(fā)現國有公司中管理者持股對股利支付水平無顯著影響.韓慧博等(2012)以20062010年上市公司為研究對象，對比實施股權激勵與不實施的公司送轉政策，不同形式股權激勵公司的送轉政策發(fā)現=實施股

35、權激勵的公司傾向于發(fā)放高額股利，且隨著股權激勵程度的增強，股利額度也上升.實施福利型股權激勵的公司更傾向于高送轉，即支付高額股利。五、總結與思考對國內外學者研究進行對比分析可以發(fā)現=①當管理者僅僅獲得單一的貨幣性報酬時，管理者往往過度投資或是投資不足進而導致投資效率低下，股權激勵可以在一定程度上改善這一問題:②管理者持股與公司負債率呈負相關，當管理者僅僅持有單一的貨幣性報酬時，管理者更傾向于于負債融資，隨著持股比例的提高管理者對負債融資

36、的偏好逐步減弱而當公司面臨破產風險時這一關系會改變:③國外主流理論認為管理者持股與股利支付水平負相關，而我國大部分學者實證研究的結論與此恰好相反.大體來看，目前己有的研究成果主要存在以下不足.①在研究方法上，國內外學者更傾向于使用數學模型等進行實證研究，對于得到的結果較少從理論上進行分析來尋求理論層面的解釋.②國內外學者主要圍繞管理者薪酬與公司投資水平、資本結構以及股利支付水平等研究，對于管理者薪酬的支付方式，不同形式的薪酬對于公司財務

37、決策單獨的影響，不同形式的薪酬在不同類型公司的適用性，如何設計出最有效的薪酬結構等市場最為關心的問題還有待深入.@國內大部分學者都是沿用國外的研究模式，由于我國特殊的市場環(huán)境，國內學者研究結論與國外成熟市場的研究結論差異較大.適用于我國特殊國情的研究模式還比較欠缺.因此，后續(xù)的學者可以以此為新的切入點進行研究.參考文獻z[1]夏冠軍，于研.商管薪酬契約對公司投資行為的影響一一基于證券市場非有效視角的分析[1].財經研究，2012，(6)