新資本結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

1、!合作經(jīng)濟(jì)與科技“!““#年5月號(hào)上#總第$2O期$企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采取各種長(zhǎng)期籌資方式籌資而形成的，表明企業(yè)全部資金來源中債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系，各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。企業(yè)如何通過融資方式的選擇實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化，一直是財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐中人們十分關(guān)注的問題，在這個(gè)領(lǐng)域的探索和研究中己初步形成了較完整的理論體系，即資本結(jié)構(gòu)理論。一、新資本結(jié)構(gòu)理論以凈收入理論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論和傳統(tǒng)理論為代表

2、的早期資本結(jié)構(gòu)理論，是建立在經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)之上的，只是對(duì)企業(yè)所有者行為的一種推論，并沒有經(jīng)過科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析。莫迪格萊尼和米勒深入探討了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，形成著名的MM理論，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。但在新資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生之前，有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論研究幾乎松弛了MM理論的全部假設(shè)，但有一個(gè)假設(shè)前提卻始終沒有被觸及，這就是充分信息。新資本結(jié)構(gòu)理論一反舊資本結(jié)構(gòu)只重視稅收、破產(chǎn)等外部因素對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響

3、，試圖通過信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)內(nèi)部因素來展開對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的分析，從而給資本結(jié)構(gòu)理論問題開辟了新的研究方向。（一）信號(hào)傳遞理論。由于信息的不對(duì)稱現(xiàn)象，從而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值扭曲以及無效率的投資，因此，不同的融資結(jié)構(gòu)會(huì)傳遞有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的不同信號(hào)。該理論認(rèn)為：每個(gè)經(jīng)理均清楚其企業(yè)收益的真實(shí)分布，而外部的投資者卻不了解。在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具；資產(chǎn)

4、負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)隨之增大。因此，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高的一個(gè)信號(hào)，它向投資者表明經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來的收益期望較高，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。（二）融資優(yōu)序理論。梅耶斯和邁基里夫建立了企業(yè)融資優(yōu)序理論。他們的研究表明：非對(duì)稱信息的存在使得投資者從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。通常，經(jīng)理在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票為投資項(xiàng)目籌措資金，而僅在股票價(jià)格被高估時(shí)才發(fā)

5、行股票。因而，股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)，投資者不愿購(gòu)買該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。為了避免股票定價(jià)過低的損失，企業(yè)的融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資舉債融資股票融資。（到到激勵(lì)理論。激勵(lì)理論強(qiáng)調(diào)的是融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者行為之間的關(guān)系，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作態(tài)度和其他行為的選擇，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金收入，最終影響到企業(yè)的價(jià)值。另一方面，對(duì)經(jīng)理人員激勵(lì)約束的程度又反過來影響資本結(jié)構(gòu)。其觀點(diǎn)是：代理成本來源于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相

6、分離的事實(shí)，可分為股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的權(quán)衡關(guān)系決定的，即企業(yè)的總代理成本最低時(shí)為最優(yōu)點(diǎn)，這一點(diǎn)正是邊際負(fù)債成本抵消邊際負(fù)債收益之處。該理論認(rèn)為在債務(wù)融資和股票融資中，債務(wù)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，因?yàn)閭鶆?wù)的存在促使經(jīng)理人員努力工作，做出科學(xué)的投資決策，同時(shí)也能有效降低其在職消費(fèi)等代理成本發(fā)生的可能性。（四到控制模型。資本交易不僅會(huì)引起剩余收益的分配問題，還會(huì)引起剩余控制權(quán)的分配

7、問題。激勵(lì)模型和信號(hào)傳遞模型僅僅考慮了剩余收益的分配問題，而控制模型則是研究剩余控制權(quán)分配問題的理論模型。它研究經(jīng)理者的控制權(quán)偏好，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過融資結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的分配從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。一個(gè)對(duì)企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)理會(huì)選擇從內(nèi)部集資發(fā)行股票發(fā)行債券銀行貸款的企業(yè)融資次序；但從有利于企業(yè)完善資本結(jié)構(gòu)和約束機(jī)制的角度來看其融資的順序則恰恰相反。二、憂化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的思路自l983年資金管理體制改革以來，我國(guó)企業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)發(fā)生了

8、很大變化，籌資方式從單一的財(cái)政撥款轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N籌資方式并存，但由于我國(guó)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)還不完善，決定了我國(guó)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面存在諸多問題，如：資本市場(chǎng)單一、上市公司存在著嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象、激勵(lì)一一一約束機(jī)制軟化、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性較小。因此，我們既要吸取西方資本結(jié)構(gòu)理論中的精華，又要立足于本國(guó)現(xiàn)實(shí)，而不盲目照搬理論。對(duì)于任何具體的企業(yè)而言，合理的資本結(jié)構(gòu)不可能是一個(gè)穩(wěn)定的“點(diǎn)”，通過分析可以找到的一個(gè)具體條件下的資本結(jié)構(gòu)合理“區(qū)間”

9、。同時(shí)，作為財(cái)務(wù)人員，我們應(yīng)該通過無數(shù)次的“試錯(cuò)”，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于最佳狀態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值最大化”。（一到建立完善的／司治理結(jié)構(gòu)和硬化／司財(cái)務(wù)約束。在我國(guó)投資融資體制改革過程中，由于出資者財(cái)務(wù)約束軟化，各種市場(chǎng)約束機(jī)制尚未形成，使得公司經(jīng)營(yíng)人員權(quán)利膨脹、責(zé)任淡化，形成所謂的“內(nèi)部人控制”。公司經(jīng)營(yíng)者行為短期化，造成新資本結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)憂化!!!“#金融投資58!合作經(jīng)濟(jì)與科技“!““#年5月號(hào)上#總第$20期$公司經(jīng)

10、營(yíng)的短期高效益而長(zhǎng)期低效率。因此，只有建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，硬化公司的財(cái)務(wù)約束和預(yù)算約束，才能從根本上解決公司的資本結(jié)構(gòu)問題。（二）建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策從屬于企業(yè)的戰(zhàn)略決策。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)，不斷適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求。對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)來說，由于市場(chǎng)的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化，資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)的狀況。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的管理，應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，時(shí)

11、時(shí)適應(yīng)環(huán)境的變化，采取相應(yīng)的策略。同時(shí)，公司在選擇融資工具時(shí)，應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。（三）發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，除了企業(yè)具有內(nèi)涵動(dòng)力外，還要有相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境。否則，企業(yè)只能面對(duì)有限的幾種融資手段，沒有選擇余地，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資偏好。更為重要的是，資本市場(chǎng)的發(fā)展，為對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效控制、解決委托代理問題創(chuàng)造了條件。西方信息不對(duì)稱下的資本結(jié)構(gòu)

12、理論從多方面討論了企業(yè)的代理成本和控制權(quán)問題，其中都是以有效的資本市場(chǎng)為前提的。（四）發(fā)展債券市場(chǎng)的同時(shí)，逐步降低企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度。在我國(guó)目前企業(yè)的外部資金的來源中，銀行貸款占到90%之多，也就是說，國(guó)有企業(yè)的外部資金來源主要依靠的是銀行貸款。舊體制下的產(chǎn)權(quán)不清使銀企之間不存在真正的債權(quán)人和債務(wù)人的借貸關(guān)系，不存在真正的約束機(jī)制，使銀企之間形成了大量的不良債權(quán)債務(wù)。這樣，一方面銀行信貸資產(chǎn)沉淀，資產(chǎn)質(zhì)量低劣，不良債權(quán)數(shù)額之大嚴(yán)重

13、威脅著銀行的生存和發(fā)展；而另一方面企業(yè)債臺(tái)高筑，使國(guó)有企業(yè)的改革寸步難行。因此，我們?cè)诎l(fā)展公司債券市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)逐步降低企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度，合理調(diào)整企業(yè)債務(wù)資本的來源結(jié)構(gòu)，并逐步縮減銀行信貸的規(guī)模，降低企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴，調(diào)整銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的短期債務(wù)資本主要來源于銀行貸款，中長(zhǎng)期債務(wù)資本主要通過債券市場(chǎng)獲得，以便在分散銀行風(fēng)險(xiǎn)、改善銀企關(guān)系的同時(shí)，優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。（五）積極發(fā)揮中介作用，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。在

14、我國(guó)作為中介機(jī)構(gòu)參與企業(yè)運(yùn)作的主要有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。作為一種信用工具，企業(yè)債券能否到期及時(shí)兌付，能否發(fā)得出去，關(guān)鍵在于發(fā)行人信用級(jí)別的高低。投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有價(jià)值，應(yīng)該由評(píng)級(jí)公司做出評(píng)級(jí)再下結(jié)論。中介機(jī)構(gòu)的職能就是給投資者提供全面的企業(yè)債券情況及相關(guān)信息，提供發(fā)行人的透明度，使投資者能自主決策，理性投資。當(dāng)然，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)盡職盡責(zé)，遵守國(guó)家法律法規(guī)和職業(yè)道德，加強(qiáng)自律意識(shí)，所出具的信息結(jié)果必須真實(shí)、全

15、面和完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，否則將對(duì)其負(fù)法律責(zé)任。!隨著國(guó)與國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，由傳統(tǒng)的流通領(lǐng)域擴(kuò)展到生產(chǎn)領(lǐng)域，國(guó)與國(guó)之間除有形與無形商品的移動(dòng)之外，還出現(xiàn)了大量的各種生產(chǎn)要素的直接移動(dòng)，其中最為突出的就是國(guó)際直接投資活動(dòng)迅速和持續(xù)的發(fā)展。但是，相對(duì)于國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域而言，國(guó)際投資領(lǐng)域的國(guó)際協(xié)調(diào)要落后得多，至今還沒有制定出類似于貨物貿(mào)易領(lǐng)域的GATT和服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的GATS那樣的一整套國(guó)際規(guī)范。然而，制定這樣一套國(guó)際規(guī)范以

16、開創(chuàng)一個(gè)穩(wěn)定、可預(yù)見和透明的國(guó)際直接投資環(huán)境的迫切性和必要性正在日益增加，多邊投資協(xié)定的積極作用是不言而喻的。經(jīng)合組織（OECD）早在1991年就開始了致力于一項(xiàng)多邊投資協(xié)議的想法，并付諸于實(shí)踐，但是制定一項(xiàng)多邊投資協(xié)議談判的努力卻最終因各種原因于1998年12月宣告失敗。盡管OECD成員國(guó)三年艱苦談判的努力最終只產(chǎn)生了一項(xiàng)多邊投資協(xié)議草案（MAI），但是該草案卻反映了自上個(gè)世紀(jì)八十年代中期以來發(fā)達(dá)國(guó)家在投資待遇、投資準(zhǔn)入、投資保護(hù)等實(shí)

17、體法問題以及投資程序問題上所持的基本態(tài)度，因此具有重大的意義。一、MAI協(xié)議草案的核心規(guī)則MAI協(xié)議草案的大多數(shù)條款主要涉及投資自由化、投資保護(hù)和爭(zhēng)端解決這三個(gè)領(lǐng)域，并在這三個(gè)領(lǐng)域制定了高標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)則。（一）高標(biāo)準(zhǔn)的投資a由化規(guī)則1、投資及投資者的定義。MAI協(xié)議草案所界定的“投資”是一種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的、廣義的、開放式的投資概念，這一概念將所有形式的資產(chǎn)都涵蓋在內(nèi)，包括各種形式的間接投資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特許協(xié)議、公共債務(wù)、不動(dòng)產(chǎn)在內(nèi)；而“投資

18、者”包括了自然人、法人及任何別的依據(jù)締約方法規(guī)建立的實(shí)體，且不論這些實(shí)體是否以贏利為目的。2、國(guó)民待遇和最惠國(guó)待遇。MAI協(xié)議草案要求在投資的準(zhǔn)入、設(shè)業(yè)以及設(shè)業(yè)后的所有階段，東道國(guó)都應(yīng)該為外國(guó)投資者提供國(guó)民待遇和最惠國(guó)待遇?？梢?，MAI所規(guī)定的國(guó)民待遇和最惠國(guó)待遇是目前國(guó)際投資條約中最高的，而且有積極有效的爭(zhēng)端解決機(jī)制確保其履行，這是許多國(guó)際投資條約無法比擬的。而且這樣的規(guī)定同樣意味著東道國(guó)政府對(duì)外國(guó)投資和投資者的管制大大削弱，無條件的