企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論與高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

1、誓爹i纂鬻霸霸■—霸■■■■圇●翟■豳■臣—■■■■■呱皿I亞墨皿■企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論與高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究一企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論概述企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長(zhǎng)期資金的各項(xiàng)來源、組成及其相互關(guān)系，由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本、市場(chǎng)價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定，因此，企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，一直是財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐中人們十分關(guān)注的問題，在這個(gè)領(lǐng)域的探索和研究中

2、已初步形成了較完整的理論體系，即資本結(jié)構(gòu)理論。(一)MM定理1958年，莫迪利亞尼和米勒在蠖國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)t勘上共同發(fā)表了“資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論”一文，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它們所采取的融資方式即資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論又稱為“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”，它包括MM的無公司稅模型、MM的公司稅模型和后來的米勒模型。1、MM的無公司稅模型；該模型認(rèn)為在完善的市場(chǎng)假設(shè)和沒有公司所得稅的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和

3、資本成本，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。2、MM的公司稅模型；1963年，莫迪利亞尼和米勒對(duì)無公司稅模型理論進(jìn)行了修正，其要點(diǎn)是把公司所得稅的影響引入了原來的分析之中，通過推理得出了與MM的無公司稅模型相反的結(jié)論：負(fù)債會(huì)因利息減稅作用而增加企業(yè)的價(jià)值，因此，企業(yè)負(fù)債率越高越好。3、米勒模型；MM的公司稅模型經(jīng)過擴(kuò)展，考慮到了公司所得稅的影響，指出負(fù)債利息被當(dāng)作費(fèi)用處理，以抵減所得稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比率的提高而上升，這意味著企業(yè)應(yīng)該

4、完全使用負(fù)債來籌措其所需的資金，但這一推論顯然與事實(shí)不符。為此，米勒在1977年建立了一個(gè)包括公司所得稅和個(gè)人所得稅在內(nèi)的模型，來探討負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。通過分析得出：由于個(gè)人所得稅的存在，會(huì)在某種程度上抵消利息的減稅作用，即使這樣，但在正常稅率的情況下，負(fù)債的利息節(jié)稅作用仍不會(huì)完全消失。因此，米勒模型與MM的公司稅模型結(jié)論是一致的，都認(rèn)為負(fù)債率越高越好。綜上所述：MM定理是根據(jù)嚴(yán)格的推理而得出的，其結(jié)論也應(yīng)該是正確的，然而這與我們觀

5、察到的實(shí)際情況并不相同，主要是因?yàn)闆]有考慮企業(yè)由于過度舉債而引起的破產(chǎn)成本。(二)權(quán)衡理論根據(jù)修正的MM理論，企業(yè)負(fù)債越多，市場(chǎng)價(jià)值越集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究2(3078月中旬刊(總第239期)文／徐超大，最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100％的負(fù)債，這顯然與事實(shí)不符，因此20世紀(jì)70年代末，一種新的融資理論——權(quán)衡理論誕生了。該理論在MM理論的基礎(chǔ)上放松了關(guān)于無破產(chǎn)成本的假設(shè)，認(rèn)為制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于債務(wù)的上升

6、提高了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性，這種風(fēng)險(xiǎn)的增加使企業(yè)的額外成本(破產(chǎn)成本和代理成本)加大，從而降低了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，最佳企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在免稅優(yōu)惠帶來的收益和債務(wù)上升帶來的成本之間選擇最佳點(diǎn)。權(quán)衡理論闡明了負(fù)債融資的兩重性(收益和風(fēng)險(xiǎn))，通過引入權(quán)衡的概念使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有了最優(yōu)解的可能性，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論大大地向前邁進(jìn)了一步。(三)新綜合理論20世紀(jì)80年代以后，一種試圖綜合權(quán)衡理論和米勒模型的新方法逐漸形成，它在米勒

7、模型中引入權(quán)衡理論的財(cái)務(wù)危機(jī)分析，綜合了兩種觀點(diǎn)，因而被稱為新綜合理論。新綜合理論的主要特點(diǎn)是將不穩(wěn)定因素引入市場(chǎng)均衡分析之中，指出企業(yè)的預(yù)期免稅現(xiàn)值因受企業(yè)各種不穩(wěn)定因素的影響是一個(gè)不穩(wěn)定的量，一般隨著企業(yè)負(fù)債率的上升而下降；同時(shí)，舉債并非獲得免稅優(yōu)惠的唯一途徑，因此，當(dāng)存在其他免稅途徑時(shí)，企業(yè)通過增加債務(wù)融資來增加免稅優(yōu)惠的想法是不現(xiàn)實(shí)的。(四)非對(duì)稱信息論非對(duì)稱信息論是在20世紀(jì)70年代發(fā)展起來的，第一個(gè)嘗試用非對(duì)稱信息論來解釋企

8、業(yè)融資結(jié)構(gòu)的是施蒂格利茨，其基本假設(shè)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者對(duì)企業(yè)破概率有不同的預(yù)期。但真正把這一理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析的卻是羅斯，他放松了MM理論關(guān)于充分信息的假設(shè)，提出在非對(duì)稱信息條件下，經(jīng)營(yíng)者知道企業(yè)的真實(shí)信息而投資者卻不知道，因此只能通過經(jīng)營(yíng)者輸出來的信息間接地評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具。負(fù)債一資產(chǎn)比例上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增大，因此是一種積極的信

9、號(hào)。此外，他還對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者加上了“懲罰”約束以確保信息的可靠性。繼羅斯之后，邁爾斯和麥吉勒夫考察了非對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)融資成本的影響，在羅斯模型的基礎(chǔ)上建立了企業(yè)的“融資順序”理論，他認(rèn)為，由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的存在。股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，囝萬方數(shù)據(jù)企業(yè)融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是債券融資，最后是股票融資。I此外，激勵(lì)理論和控制理論也在非對(duì)稱信息的假設(shè)下，分別對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者

10、之間的關(guān)系以及資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，前者的代表人物有格羅斯曼和哈特(建立了擔(dān)保模型)，后者的代表人物是阿洪和博爾頓。而以產(chǎn)品和要素投入市場(chǎng)相互作用的融資結(jié)構(gòu)模型則將工業(yè)組織理論引入分析，從而探討了在競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)中企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系以及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品或要素投入之間的關(guān)系。二，高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略分析(一)考慮行業(yè)因素的影響，應(yīng)保持較低的負(fù)債率。因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)

11、境下，一方面競(jìng)爭(zhēng)地位的形成或穩(wěn)定往往需要持續(xù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品開發(fā)和售后服務(wù)的投資，以強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì)和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面，市場(chǎng)份額和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等容易使企業(yè)現(xiàn)金流入減少或波動(dòng)。如果舉債過度，容易因經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收入下降而引起財(cái)務(wù)支付危機(jī)。(二)考慮稅收因素的影響，高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展初期應(yīng)保持較低的負(fù)債率，在發(fā)展后期應(yīng)該保持較高的負(fù)債率。因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)在發(fā)展初期所得稅稅率一般較低，其負(fù)債節(jié)稅利益也較少，因此，在發(fā)展初期，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)保持較低

12、的負(fù)債率，在發(fā)展后期，稅率開始增加，經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)定，負(fù)債的利息節(jié)稅效應(yīng)上升，這時(shí)，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，保持較高的負(fù)債率。(三)考慮資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的影響，應(yīng)保持較低的負(fù)債率。因?yàn)樵诟咝录夹g(shù)企業(yè)中，專利技術(shù)、科技成果和人力資本等無形資產(chǎn)作價(jià)入股的比例較高，如《：公司法)》規(guī)定：對(duì)于股份有限公司中以工業(yè)產(chǎn)權(quán)，非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額一般不超過公司注冊(cè)資本的20％，對(duì)于以高新技術(shù)成果向有限責(zé)任公司出資的，作價(jià)總金額可以超過公司注冊(cè)資本的20％。而

13、企業(yè)的破產(chǎn)成本不僅取決于破產(chǎn)發(fā)生的可能性，還取決于破產(chǎn)的損失值，擁有大量無形資產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)如果破產(chǎn)，其價(jià)值損失將會(huì)較大，故應(yīng)保持低負(fù)債率。(四)考慮經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)性的影響，高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展初期應(yīng)保持較低的負(fù)債率，在發(fā)展后期可以采用較高負(fù)債率策略。因?yàn)椋咝录夹g(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)性較大，這主要是：第一，高新技術(shù)企業(yè)存在著研究開發(fā)過程中的技術(shù)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)新產(chǎn)品開發(fā)過程中出現(xiàn)技術(shù)不成熟或難以突破時(shí)，可能使企業(yè)處于不利地位，經(jīng)營(yíng)收

14、益降低，有時(shí)也可能由于某項(xiàng)技術(shù)的突破而獲得超額利潤(rùn)，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益大增。第二，高科技產(chǎn)品存在著市場(chǎng)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)，高科技產(chǎn)品的生命周期短，當(dāng)新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)后，隨著時(shí)間的推移，其銷售量的增長(zhǎng)速度、市場(chǎng)份額以及顧客固的接受程度存在著各個(gè)階段的差異性，通常將這一過程分為五個(gè)時(shí)期，即導(dǎo)人期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期和淘汰期，高新技術(shù)產(chǎn)品有時(shí)會(huì)跨過五個(gè)時(shí)期的某一個(gè)或幾個(gè)時(shí)期而進(jìn)入飛速發(fā)展階段，有的甚至剛投放市場(chǎng)，就已進(jìn)入了衰退期，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益出現(xiàn)較大

15、的變動(dòng)。所以，在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的變動(dòng)性越大，其發(fā)生財(cái)務(wù)虧空的概率也越大，這將在很大程度上抵消負(fù)債所帶來的節(jié)稅好處。因此，應(yīng)該保持較低的負(fù)債效率，而在成熟期，經(jīng)營(yíng)開始趨于穩(wěn)定，可以采取高負(fù)債率策略。綜合上述分析，高新技術(shù)企業(yè)在不同的發(fā)展階段，應(yīng)該有其不同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)策略，如圖：可成長(zhǎng)階段在種子期，應(yīng)以內(nèi)源融資為主，這是因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)還處于新產(chǎn)品的構(gòu)思階段，無獲利能力和成長(zhǎng)性可言，同時(shí)，企業(yè)又無資產(chǎn)抵押，很難通過負(fù)債融資

16、；因此，只能采取內(nèi)源融資方式籌集資金，這與許強(qiáng)、徐金法的調(diào)查結(jié)論一致(2001)：即在種子期科技型企業(yè)內(nèi)源融資比例分別是中國(guó)——72％，美國(guó)——74％。在成長(zhǎng)期，應(yīng)以股權(quán)融資為主，保持低的負(fù)債率，因?yàn)檫@一階段的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)性與高收益性并存，其投資通常由風(fēng)險(xiǎn)投資者提供，這與1997年美國(guó)非金融公司的資本結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)值基本相符，如藥物和化學(xué)物類為48％、電子類為91％、計(jì)算機(jī)類力96％。在成熟期，應(yīng)以債務(wù)融資為主，保持較高的負(fù)債率，因?yàn)榇藭r(shí)

17、企業(yè)銷售比較穩(wěn)定，各種風(fēng)險(xiǎn)開始下降，企業(yè)所得稅率已開始上升，利息節(jié)稅收益增加，故應(yīng)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，以便增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。如1995年，美國(guó)高新技術(shù)企業(yè)中債務(wù)融資占融資總額達(dá)到42％，而股權(quán)融資所得資金占總額的為9％，(即采取通過發(fā)行債券回購(gòu)股本戰(zhàn)略，而不是采取股本擴(kuò)張戰(zhàn)略)。因此，許多國(guó)外企業(yè)在擴(kuò)大負(fù)債融資的同時(shí)，常常伴隨有股票回購(gòu)現(xiàn)象，使得企業(yè)股票凈融資規(guī)模為負(fù)(作者單位：裹樊學(xué)院管理學(xué)系)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20078月中旬刊(總