融資結(jié)構(gòu)與公司治理

1、姿本運營融資結(jié)構(gòu)與公司治理誓林青于綠波桂林工學(xué)院公司的融資結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)具有決定性的作用。本文從股權(quán)融資的代理成本和債務(wù)融資的代理成本進行比較分析并在此基礎(chǔ)上對我國公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)進行了考察分析提出改善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)政策建議。一、融資結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)涵融資結(jié)構(gòu)(Ciinancialstructure)又稱金融結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在取得資金來源時，通過不同渠道籌措資金的有機搭配，以及各種資金所占比例。主要包括短期負債、長期負債、

2、和所有者權(quán)益等項目之間的比例關(guān)系，是資產(chǎn)負債表右邊各項目組成的基本結(jié)構(gòu)。具體包括三個方面股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系，即負債權(quán)益之間的比例：股權(quán)資本內(nèi)部的比例關(guān)系，即股權(quán)結(jié)構(gòu)；債權(quán)資本內(nèi)部的比例關(guān)系，即債權(quán)結(jié)構(gòu)。顯然，融資結(jié)構(gòu)揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，反映了企業(yè)融資風(fēng)險大小，是企業(yè)融資行為的結(jié)果。二融資結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)性理論1988年威廉姆森發(fā)表的”企業(yè)融資與企業(yè)治理”一文是最早注意到企業(yè)融資與企業(yè)治理內(nèi)在聯(lián)系的威

3、廉姆森從企業(yè)的融資手段必然也是企業(yè)的治理手段出發(fā)，認為企業(yè)的融資治企業(yè)的融資手段必然也是治理手段，在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是可替代的融資工具，還應(yīng)看作是可替代的治理結(jié)構(gòu)；張維迎(1999)認為資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中最重要的一個方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。三、我國上市公司融資策略與治理結(jié)構(gòu)的互動關(guān)系分析1股權(quán)融資的代理成本分析關(guān)于股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本詹森(Jensen)和邁克林(Meck

4、『ing)首次進行了分析。他們認為如果最初企業(yè)所有者是惟一的，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時就有可能產(chǎn)生經(jīng)營管理者與外部股東之間的利益；中突。在經(jīng)營管理者不是企業(yè)的完全所有者的情況下當經(jīng)理增加其努力時他承擔了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財富。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔在職消費的部分成本。因此，隨著經(jīng)營管理者持有

5、股份的減少經(jīng)營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大而他勇于開拓和奉獻而進行創(chuàng)造性活動的動力就會減弱。同時如果證券市場的特征是理性的，外部股權(quán)投資者就會意識到一旦經(jīng)營管理者的股份份額減少他就會增加非貨幣收益外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業(yè)的價值小于經(jīng)營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是委托代理關(guān)系產(chǎn)生的”剩余損失”。因此股權(quán)融資的代理成本，隨著外部股權(quán)的增加而增加。在我國上市公司中隨著外部股權(quán)的增加代

6、理成本也會增加。由于經(jīng)營者并不是真正意義上的職業(yè)經(jīng)理人，而服務(wù)于國有企業(yè)的大股東甚至是服務(wù)于政府，其任免并不主要取決于經(jīng)營業(yè)績股權(quán)融資后的在職消費、低效率投資更明顯。再加上大股東持股數(shù)過高，公開發(fā)行股票的外部股權(quán)融資并不能改變大股東的控制權(quán)監(jiān)督機制欠缺，經(jīng)營者缺乏有效的監(jiān)控在我國上市公司股權(quán)融資的代理成本，隨著外部股權(quán)的增加增加得更加明顯。2債務(wù)融資的代理成本分析降低股權(quán)融資代理成本的一種有效辦法，是改變?nèi)谫Y方式企業(yè)所需的部分資金通過負

7、債的方式進行籌集。由于企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負債比例正相關(guān)故負債融資可被當作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。盡管負債有利于抵制經(jīng)理的道德風(fēng)險，降低股權(quán)融資代理成本但是，企業(yè)舉債融資又會導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因為債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險更大的項目進行投資如果高風(fēng)險項目投資成功他能夠獲得高風(fēng)險項目帶來的額外收益如果高風(fēng)險項目投資失敗由于有限責(zé)任制，失敗造成的損失由債權(quán)人承擔。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險的

8、項目，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，將使舉債的成本上升。經(jīng)營者的資產(chǎn)替代行為所帶來的企業(yè)價值下降，就是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的一種剩余損失”，構(gòu)成債務(wù)融資的代理成本。因此債務(wù)融資的代理成本與舉債融資的比例正相關(guān)。我國上市公司的債務(wù)融資也存在著代理成本，但由于在我國的證券市場不管是股權(quán)融資還是債務(wù)融資其信號傳遞的效率均不是很高信號模型的作用并不是很顯著，其造成企業(yè)價值下降形成的代

9、理成本不是很大。由于歷史的原因我國的銀行體系在對企業(yè)的貸款上也有一些問題。銀行對愿意或不愿意貸款的企業(yè)會有所選擇，但企業(yè)舉債的成本卻缺乏彈性銀行并不會因資產(chǎn)負債率的上升而提高企業(yè)的貸款利率?？偟膩碚f我國上市公司債務(wù)融資的代理成本相對而言是比較低的。四、結(jié)論根據(jù)本文的分析可通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化減少上市公司的代理成本。在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及內(nèi)部治理不完善的情況下，適當提高上市公司的負債水平，發(fā)揮債務(wù)減少代理成本作用：一方面，可以減少管理者手中

10、的自由現(xiàn)金流量，控制經(jīng)理的在職消費，以及控制過度投資。具體來說就是減少股東利益向經(jīng)理人員轉(zhuǎn)移，減少股東的代理成本。另一方而債務(wù)融資可以抑制上市公司融資偏好減少增發(fā)對社會公眾股股東的利益侵害。參考文獻：[1]張維迎：《所有制、治理結(jié)構(gòu)與委托一代理關(guān)系》[JJ《經(jīng)濟研究》，1996第9期[2]錢穎一：《企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改革和融資結(jié)構(gòu)改革》[JJ《經(jīng)濟研究》1995第1期[3]JNicholasDimsdale，MarketandCorpora

11、teGovern&nce，OxfordUniversityPressInc，NewYork，1994[4]孫杰：資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和代理成本：理論、經(jīng)驗和啟示【M]北京：社會科學(xué)文獻出版社2006“商場現(xiàn)代化2008年3月(下旬：FIj)總第534期維普資訊姿本運營融資結(jié)構(gòu)與公司治理誓林青于綠波桂林工學(xué)院公司的融資結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)具有決定性的作用。本文從股權(quán)融資的代理成本和債務(wù)融資的代理成本進行比較分析并在此基礎(chǔ)上對我國公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)

12、和公司治理結(jié)構(gòu)進行了考察分析提出改善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)政策建議。一、融資結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)涵融資結(jié)構(gòu)(Ciinancialstructure)又稱金融結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在取得資金來源時，通過不同渠道籌措資金的有機搭配，以及各種資金所占比例。主要包括短期負債、長期負債、和所有者權(quán)益等項目之間的比例關(guān)系，是資產(chǎn)負債表右邊各項目組成的基本結(jié)構(gòu)。具體包括三個方面股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系，即負債權(quán)益之間的比例：股權(quán)資本內(nèi)部的比例關(guān)系，即股權(quán)結(jié)構(gòu)；債

13、權(quán)資本內(nèi)部的比例關(guān)系，即債權(quán)結(jié)構(gòu)。顯然，融資結(jié)構(gòu)揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，反映了企業(yè)融資風(fēng)險大小，是企業(yè)融資行為的結(jié)果。二融資結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)性理論1988年威廉姆森發(fā)表的”企業(yè)融資與企業(yè)治理”一文是最早注意到企業(yè)融資與企業(yè)治理內(nèi)在聯(lián)系的威廉姆森從企業(yè)的融資手段必然也是企業(yè)的治理手段出發(fā)，認為企業(yè)的融資治企業(yè)的融資手段必然也是治理手段，在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是可替代的融資工具，還應(yīng)看作是可替代

14、的治理結(jié)構(gòu)；張維迎(1999)認為資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中最重要的一個方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。三、我國上市公司融資策略與治理結(jié)構(gòu)的互動關(guān)系分析1股權(quán)融資的代理成本分析關(guān)于股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本詹森(Jensen)和邁克林(Meck『ing)首次進行了分析。他們認為如果最初企業(yè)所有者是惟一的，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時就有可能產(chǎn)生經(jīng)營

15、管理者與外部股東之間的利益；中突。在經(jīng)營管理者不是企業(yè)的完全所有者的情況下當經(jīng)理增加其努力時他承擔了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財富。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔在職消費的部分成本。因此，隨著經(jīng)營管理者持有股份的減少經(jīng)營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大而他勇于開拓和奉獻而進行創(chuàng)造性活動的動力就會減弱。同時如果證券市場的特征是理性的，外部股權(quán)投資者就會意識到一旦經(jīng)營管理者的股份份額減

16、少他就會增加非貨幣收益外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業(yè)的價值小于經(jīng)營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是委托代理關(guān)系產(chǎn)生的”剩余損失”。因此股權(quán)融資的代理成本，隨著外部股權(quán)的增加而增加。在我國上市公司中隨著外部股權(quán)的增加代理成本也會增加。由于經(jīng)營者并不是真正意義上的職業(yè)經(jīng)理人，而服務(wù)于國有企業(yè)的大股東甚至是服務(wù)于政府，其任免并不主要取決于經(jīng)營業(yè)績股權(quán)融資后的在職消費、低效率投資更明顯。再加上大股東持股

17、數(shù)過高，公開發(fā)行股票的外部股權(quán)融資并不能改變大股東的控制權(quán)監(jiān)督機制欠缺，經(jīng)營者缺乏有效的監(jiān)控在我國上市公司股權(quán)融資的代理成本，隨著外部股權(quán)的增加增加得更加明顯。2債務(wù)融資的代理成本分析降低股權(quán)融資代理成本的一種有效辦法，是改變?nèi)谫Y方式企業(yè)所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。由于企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負債比例正相關(guān)故負債融資可被當作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。盡管負債有利于抵制經(jīng)理的道德風(fēng)險，降低股權(quán)融資代理成本但是，企業(yè)舉債融資又會

18、導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因為債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險更大的項目進行投資如果高風(fēng)險項目投資成功他能夠獲得高風(fēng)險項目帶來的額外收益如果高風(fēng)險項目投資失敗由于有限責(zé)任制，失敗造成的損失由債權(quán)人承擔。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險的項目，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，將使舉債的成本上升。經(jīng)營者的資產(chǎn)替代行為所帶來的企業(yè)價值下降，就是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系所產(chǎn)

19、生的一種剩余損失”，構(gòu)成債務(wù)融資的代理成本。因此債務(wù)融資的代理成本與舉債融資的比例正相關(guān)。我國上市公司的債務(wù)融資也存在著代理成本，但由于在我國的證券市場不管是股權(quán)融資還是債務(wù)融資其信號傳遞的效率均不是很高信號模型的作用并不是很顯著，其造成企業(yè)價值下降形成的代理成本不是很大。由于歷史的原因我國的銀行體系在對企業(yè)的貸款上也有一些問題。銀行對愿意或不愿意貸款的企業(yè)會有所選擇，但企業(yè)舉債的成本卻缺乏彈性銀行并不會因資產(chǎn)負債率的上升而提高企業(yè)的貸

20、款利率。總的來說我國上市公司債務(wù)融資的代理成本相對而言是比較低的。四、結(jié)論根據(jù)本文的分析可通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化減少上市公司的代理成本。在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及內(nèi)部治理不完善的情況下，適當提高上市公司的負債水平，發(fā)揮債務(wù)減少代理成本作用：一方面，可以減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，控制經(jīng)理的在職消費，以及控制過度投資。具體來說就是減少股東利益向經(jīng)理人員轉(zhuǎn)移，減少股東的代理成本。另一方而債務(wù)融資可以抑制上市公司融資偏好減少增發(fā)對社會公眾股股東的利

21、益侵害。參考文獻：[1]張維迎：《所有制、治理結(jié)構(gòu)與委托一代理關(guān)系》[JJ《經(jīng)濟研究》，1996第9期[2]錢穎一：《企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改革和融資結(jié)構(gòu)改革》[JJ《經(jīng)濟研究》1995第1期[3]JNicholasDimsdale，MarketandCorporateGovern&nce，OxfordUniversityPressInc，NewYork，1994[4]孫杰：資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和代理成本：理論、經(jīng)驗和啟示【M]北京：社會科學(xué)文獻