公司治理與資本結(jié)構(gòu)

1、l2合作經(jīng)濟(jì)與科技2005.9xCOOPERATIVEECONOMYSSCIENCE企業(yè)改制公司治理與資本結(jié)構(gòu)#文李薰劉佳公司資本結(jié)構(gòu)是公司指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，而狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長(zhǎng)期資金各種來(lái)源、構(gòu)成及相互關(guān)系。公司治理結(jié)構(gòu)則是治理公司各個(gè)利益主體之間交易關(guān)系的制度安排。在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，公司治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映。一、公司治理與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系(一)資本結(jié)構(gòu)安排對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影

2、響。資本結(jié)構(gòu)安排在很大程度上決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的選擇，能對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生激勵(lì)和約束作用，從而降低代理成本。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是用來(lái)協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)不同利害關(guān)系者之間的利差和行為的一系列法律、文化、習(xí)慣和制度的統(tǒng)稱，由許多控制和協(xié)調(diào)機(jī)制構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)就是其中十分重要的一個(gè)控制機(jī)制。資本結(jié)構(gòu)主要通過(guò)股權(quán)和債權(quán)特有作用的發(fā)揮及其合理配置，協(xié)調(diào)出資人與經(jīng)營(yíng)者之間以及出資人內(nèi)部股東與債權(quán)人之間的利益和行為：l、股東在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的控制作用。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股東是

3、企業(yè)的所有者，擁有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的投票權(quán)和最終控制權(quán)，其實(shí)現(xiàn)方式有以下兩種：第一、內(nèi)部控制。內(nèi)部控制包括股東大會(huì)上的投票權(quán)、董事會(huì)的監(jiān)督、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等。它在多大程度上發(fā)揮作用取決于股票的集中程度、股東的性質(zhì)及股票投票權(quán)限本身的大小等。在股東分散的公司，小股東沒(méi)有收集信息監(jiān)督經(jīng)營(yíng)的積極性。大股東從監(jiān)督中可得到很多好處，有積極性并有實(shí)力去監(jiān)督，就可避免監(jiān)督上的真空。但是大股東由于持有某個(gè)企業(yè)的股份過(guò)多，無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)，需要從監(jiān)督中得到補(bǔ)償，有可能

4、侵占其他參與者的利益。另外，大股東監(jiān)督的效率還與其身份有關(guān)：銀行作為大股東，可利用企業(yè)存貸款資料，及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，擁有監(jiān)督上的信息優(yōu)勢(shì)和便利條件，但容易致使企業(yè)受銀行控制，自主性較小，不利于企業(yè)家精神的發(fā)揮；機(jī)構(gòu)投資者作為大股東，由于要平衡自己的短期收益，頻繁倒手股票，使經(jīng)理無(wú)法安心從事長(zhǎng)期投資和經(jīng)營(yíng)，加之機(jī)構(gòu)投資者具投機(jī)性，可能造成股市短視，股價(jià)不能正確反映企業(yè)的價(jià)值；非金融企業(yè)作為大股東，往往是從考慮穩(wěn)定長(zhǎng)期交易來(lái)持股，即使

5、股價(jià)有較大的波動(dòng)或股息不高，也不輕意拋售股票，這有利于經(jīng)營(yíng)者及企業(yè)間行為的長(zhǎng)期化，但使小股東喪失了行使權(quán)利的機(jī)會(huì)，不利于保護(hù)小股東的利益。第二、外部控制。在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東最后的控制就是“退出”，用資本市場(chǎng)上的接管來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。這是在股東分散的公司，股東行使控制權(quán)的主要方式。按照資本市場(chǎng)理論，股價(jià)反映企業(yè)的價(jià)值，如果經(jīng)營(yíng)者脫離利潤(rùn)最大化目標(biāo)，股價(jià)就會(huì)下降，下降到一定程度時(shí)，股票市場(chǎng)上的收購(gòu)者就會(huì)收購(gòu)該企業(yè)的股票，在

6、達(dá)到控股額后便可替換或控制現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)者，使企業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道，股價(jià)上升，接管者便從中受益。2、債務(wù)在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的控制作用。單是，對(duì)于現(xiàn)代管理者來(lái)說(shuō)，優(yōu)柔寡斷、拖延不決、無(wú)所適從的現(xiàn)象是必須避免。!知人善任，善與人同。現(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)者所以要有知人善任的素養(yǎng)，是因?yàn)楝F(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)工作的核心是管理人，是調(diào)動(dòng)人的積極性和創(chuàng)造性，去實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)具體的工作任務(wù)，人管理不好就什么任務(wù)也完成不了，對(duì)現(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)者來(lái)說(shuō)特別要強(qiáng)調(diào)知人善任的意義。所謂知人，就是要知人

7、之所長(zhǎng)和人之所短。所謂善任，寬容大度是善任賢才的一個(gè)重要條件，沒(méi)有容人之量是成不了好的管理者的。“宰相肚里能撐船”，可以被認(rèn)為是一條歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，是保證能用人之所長(zhǎng)、使人盡其才的一個(gè)重要條件。現(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)者不但要知人善任，還需要“善與人同”。一是要能善于和人求同存異，搞好上下左右的團(tuán)結(jié)，使大家同心同德；一是要把工作的成績(jī)、利益榮譽(yù)和自己的下屬同享?，F(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)者必須能夠自覺(jué)地同他的下級(jí)和廣大群眾平等相處，具有關(guān)心別人、理解別人的本領(lǐng)；能夠把握

8、下級(jí)和群眾的思想脈博，循循善誘，會(huì)做思想工作；能夠公正地評(píng)價(jià)他們的成敗功過(guò)，處理好各種矛盾，以便調(diào)動(dòng)一切積極因素，形成和諧的、配合默契的、協(xié)調(diào)一致的集體。四、提高領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)的幾點(diǎn)看法l、提高領(lǐng)導(dǎo)者的責(zé)任感和進(jìn)取心。提高領(lǐng)導(dǎo)干部的政治責(zé)任感，激發(fā)其求知欲望和進(jìn)取精神，把知識(shí)和理論素質(zhì)作為干部考核的重要內(nèi)容，不斷增強(qiáng)各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部的理論水平和駕馭全局、處理復(fù)雜事務(wù)的本領(lǐng)。2、加強(qiáng)學(xué)習(xí)，豐富知識(shí)。世界科技的迅猛發(fā)展和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的迅即到來(lái)，正在深刻

9、影響人類的前途命運(yùn)和歷史進(jìn)程，及時(shí)了解新思潮，熟悉新學(xué)科，學(xué)習(xí)有關(guān)經(jīng)濟(jì)、政治、科技、法律、哲學(xué)、歷史等最新知識(shí)。3、投身實(shí)踐，增長(zhǎng)才干。列寧認(rèn)為，脫離開(kāi)實(shí)踐，孤立地講優(yōu)良品質(zhì)，“這在政治上是很不嚴(yán)肅的”。對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)干部來(lái)說(shuō)，提高精神境界，提倡艱苦樸素，提倡學(xué)理論學(xué)知識(shí)，都是為了更有成效地投身于人民群眾變革現(xiàn)實(shí)的實(shí)踐活動(dòng)，在改善人民群眾的生存條件，追求美好前途的歷史變革中，發(fā)揮更大的作用。實(shí)踐出才干，“艱難困苦，玉汝于成”。只有投身到最困難

10、，最艱苦，矛盾最集中，黨和人民最需要的地方去，才可能經(jīng)受最大的鍛煉，鍛煉出最大的開(kāi)拓能力、領(lǐng)導(dǎo)和創(chuàng)造能力。4、營(yíng)造環(huán)境，促使優(yōu)秀人才脫穎而出。堅(jiān)持“五湖四?！保瑘?jiān)持民主推薦，民主監(jiān)督；堅(jiān)持公平、競(jìng)爭(zhēng)、擇優(yōu)的原則，真正將那些作風(fēng)正派，勤政廉潔，辦事公道，確有真才實(shí)學(xué)的優(yōu)秀人才提拔到各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)崗位上來(lái)。健全干部考核制度，要進(jìn)行全面考核，特別重視實(shí)績(jī)考核；重視個(gè)人素質(zhì)，形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，真正實(shí)現(xiàn)“優(yōu)者上，相形見(jiàn)絀者下”。$l3合作經(jīng)濟(jì)與科技2005

11、.9xCOOPERATIVEECONOMYSSCIENCE企業(yè)改制靠股東的控制難以有效的解決股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題，同時(shí)債權(quán)人與經(jīng)理(或代表股東利益的經(jīng)理)之間也存在著代理問(wèn)題。兩類代理問(wèn)題的有效解決，必須借助于債務(wù)的控制作用。第一、債務(wù)融資可減少代理成本。由于經(jīng)理可以揮霍公司資產(chǎn)以滿足個(gè)人私欲，而不需付出完全的成本，會(huì)導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值的減少。當(dāng)公司的規(guī)模一定時(shí)，債務(wù)融資比例增加，經(jīng)理所持股份占公司總股份的比例會(huì)相對(duì)增加，這種侵占行為

12、就會(huì)有所減輕，債務(wù)融資便起到了減少代理成本的作用；在經(jīng)理對(duì)過(guò)多的自由現(xiàn)金流隨意使用的情況下，債務(wù)使得企業(yè)必須在將來(lái)還本付息，可以降低經(jīng)理對(duì)公司自由現(xiàn)金流的濫用，減少代理成本；如果破產(chǎn)對(duì)經(jīng)理來(lái)說(shuō)成本很高，即破產(chǎn)可能使其聲譽(yù)受到損害，而債務(wù)的增加使得破產(chǎn)的可能性變大，能激勵(lì)經(jīng)理努力工作，減少在職消費(fèi)的問(wèn)題。第二，債務(wù)融資具有保護(hù)投資者、節(jié)制經(jīng)理的過(guò)度投資行為的作用。債務(wù)到期時(shí)，公司要有足夠資金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)，因而公司

13、的破產(chǎn)清算在一定程度上是限制經(jīng)理行為，保護(hù)投資者的一種方式。所以，通過(guò)有效的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，把債務(wù)的硬約束和股票的投票權(quán)結(jié)合起來(lái)，發(fā)揮兩種控制方式的合力作用，才能發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)治理效用。(二)治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)安排的影響。公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)安排的影響，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:l、經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，要增強(qiáng)或減弱對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，這可以通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)而實(shí)現(xiàn)。兼并意味著企業(yè)被更有能力的競(jìng)爭(zhēng)者接管，新的經(jīng)營(yíng)者能夠做出更有效的經(jīng)營(yíng)決策

14、，使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，價(jià)值進(jìn)一步增大。但是經(jīng)理可以通過(guò)改變持股比例(相對(duì)或絕對(duì))來(lái)操縱兼并的可能性。假定經(jīng)理既從其股份，又從控制權(quán)本身獲得利益———具體表現(xiàn)為與剩余控制權(quán)增大相對(duì)應(yīng)的剩余索取權(quán)的增大、控制權(quán)增大，可能形成內(nèi)部人控制，從而經(jīng)理會(huì)增加在職消費(fèi)和閑暇時(shí)間。這樣，就存在一個(gè)權(quán)衡取舍過(guò)程：隨著經(jīng)理股份的增大，在職經(jīng)理掌握的控制權(quán)增大，從而收益增加；另一方面，如果在職經(jīng)理股份增至太大，被兼并從而被更有能力的經(jīng)營(yíng)者接管的可能性減小

15、，企業(yè)價(jià)值及相應(yīng)的股份價(jià)值會(huì)減小。在職經(jīng)理最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來(lái)的任何個(gè)人收益同自有股份的資本價(jià)值損失相權(quán)衡的結(jié)果。因此，經(jīng)理會(huì)選擇一個(gè)最大化自己利益的控制權(quán)。而這個(gè)控制權(quán)同資本結(jié)構(gòu)有密切聯(lián)系，故可通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整以達(dá)到改變控制權(quán)進(jìn)而改變經(jīng)理收益的目的。2、由于資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞功能，經(jīng)營(yíng)者會(huì)在決策時(shí)根據(jù)其目的相應(yīng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu)。由于信息不對(duì)稱的存在，經(jīng)理人為了使投資項(xiàng)目的融資能夠順利地進(jìn)行，經(jīng)營(yíng)者與外部投資者必須進(jìn)

16、行信息的交流。經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)通過(guò)下列方式傳遞有關(guān)信息：其一，一般來(lái)說(shuō)高質(zhì)量的企業(yè)對(duì)應(yīng)著高負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)營(yíng)者會(huì)在整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益較好時(shí)，增加負(fù)債比率，使外部投資者形成一種認(rèn)識(shí):企業(yè)有較強(qiáng)的實(shí)力和良好的發(fā)展?jié)摿?，具有很好的投資價(jià)值。其二，向外部投資者傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值信息的另一個(gè)重要途徑就是掌握內(nèi)幕信息的經(jīng)營(yíng)者持有企業(yè)股份的比例。經(jīng)營(yíng)者比外部投資者更清楚企業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值，由于他是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者且財(cái)富有限，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很大的情況下，經(jīng)營(yíng)者

17、不會(huì)擁有過(guò)高比例的股份。二、完善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化以上分析可以看出，現(xiàn)代企業(yè)由于外部資本(股權(quán)資本和債務(wù)資本)的不同安排產(chǎn)生了代理問(wèn)題，而努力降低治理結(jié)構(gòu)中形成的委托———代理成本將成為決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)策略的制定是為了防止企業(yè)代理人(公司經(jīng)理)損害委托人(股東和債權(quán)人)的利益的有效工具，利用不同的股權(quán)和債權(quán)配置方式來(lái)保護(hù)所有者權(quán)益，其核心是通過(guò)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)改進(jìn)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。從我國(guó)目

18、前的情況來(lái)看，公司治理的缺陷與資本結(jié)構(gòu)的不合理存在較大關(guān)聯(lián)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，股權(quán)集中，國(guó)有股、法人股比例較高(超過(guò)60%)，股票中大約有三分之二不能流通，同時(shí)高級(jí)管理人員持股過(guò)低，是上市公司股權(quán)構(gòu)成的特點(diǎn)。我國(guó)的絕大部分公司是通過(guò)剝離、重組上市，與控股的集團(tuán)公司有著不能割舍的“情緣”，而國(guó)有控股股東的多重目標(biāo)，造成利用關(guān)聯(lián)交易、提供抵押擔(dān)保占有上市公司資金、轉(zhuǎn)移其利潤(rùn)、“掏空”上市公司及損害中小投資者的侵占效應(yīng)。而控股者產(chǎn)權(quán)主體的缺位、外

19、部財(cái)產(chǎn)權(quán)力約束的弱化，導(dǎo)致內(nèi)部人控制，增大了代理成本。一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司的控制權(quán)在經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的情況下也難以實(shí)現(xiàn)有效轉(zhuǎn)移，代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)生的可能性也大為降低。高級(jí)管理人員持股比例的過(guò)低，其機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的約束減小，激勵(lì)機(jī)制和經(jīng)營(yíng)者持股比例的信號(hào)傳遞作用難以發(fā)揮。一般來(lái)說(shuō)，作為內(nèi)部治理的機(jī)構(gòu)投資者，由于其持股數(shù)量大、專業(yè)水準(zhǔn)高，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督是十分有效的。但股權(quán)的高度集中，使追求股價(jià)上漲、業(yè)績(jī)不斷上升為目標(biāo)的我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，

20、為獲得與其他投資者不對(duì)稱的信息，往往迎合上市公司，大大降低了對(duì)上市公司的監(jiān)督約束作用。從債務(wù)比例看，我國(guó)上市公司普遍存在對(duì)股權(quán)融資的偏好。除由體制原因國(guó)有企業(yè)負(fù)債率較高外，上市公司和中小企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用是相當(dāng)有限的。上市公司融資偏好的原因：一是我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模小，上市是一種稀缺資源，加之大量非流通股存在引起的高市盈率，使股權(quán)融資的成本小于債務(wù)融資成本。二是由于缺乏有效的信用評(píng)估機(jī)構(gòu)，使債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后于股票市場(chǎng)。有關(guān)專家經(jīng)測(cè)算，我

21、國(guó)上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在3.2%左右，均低于三年和五年期企業(yè)債券和銀行貸款的利率。中小企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、信譽(yù)不高、缺乏有效擔(dān)保機(jī)制及不夠上市門(mén)檻，僅能依靠?jī)?nèi)源融資這一唯一的渠道。事實(shí)上，債權(quán)人尤其是銀行，由于其專業(yè)性、信息優(yōu)勢(shì)和通過(guò)債務(wù)合同的保護(hù)條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司治理的作用十分顯著。債務(wù)還可通過(guò)約束經(jīng)營(yíng)者在職消費(fèi)、抑制自由現(xiàn)金流的無(wú)效投資減少代理成本，通過(guò)增強(qiáng)投資信號(hào)減小信息不對(duì)稱帶來(lái)的成本。因此，根據(jù)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治

22、理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，應(yīng)著重解決好以下幾個(gè)問(wèn)題：l、明確國(guó)有產(chǎn)權(quán)。建立能“代表國(guó)家履行出資人職責(zé)”的國(guó)資機(jī)構(gòu)，并對(duì)國(guó)有資本的保值增值承擔(dān)法律責(zé)任。2、引入大量機(jī)構(gòu)投資者，提高養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司資金進(jìn)入股市的比例，擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模，通過(guò)國(guó)有股配售、股份回購(gòu)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣(mài)及股轉(zhuǎn)債等方式的國(guó)有股減持辦法，解決國(guó)有股的流通問(wèn)題。3、規(guī)范和完善企業(yè)破產(chǎn)、并購(gòu)的法律體系，增強(qiáng)債權(quán)人的權(quán)力，充分發(fā)揮債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)、公司治理中的作用。4、大力發(fā)展債券市場(chǎng)，放