可轉換公司債贖回權研究.pdf

1、世界金融歷經(jīng)分業(yè)、混業(yè)、傭金自由化、放松管制四個發(fā)展階段的演變，進入了今天金融自由化的時代。在這一時期中，數(shù)量龐大的資金在世界范圍內追逐盈利機會，希望以最小的風險獲取最大的收益，金融資本對低風險、高收益投資工具的需求，直接導致了金融工具創(chuàng)新的迅猛發(fā)展。而在層出不窮的各種金融創(chuàng)新工具中，可轉換公司債的出現(xiàn)，第一次跨越了債權融資與股權融資之間的巨大鴻溝，向資金需求方提供了一種全新的融資方式，也為資金供給方提供了“低投資風險、高預期收益”的理

2、想投資品種。因此，自1843年可轉債在美國產(chǎn)生之后，就迅速成為債券市場的重要組成部分。在20世紀80年代，國際清算銀行的年度報告正式將國際債券分類由原來的--歐洲債券與外國債券，重新劃分為固定利率債券、浮動利率債券和資產(chǎn)聯(lián)系債券(Equity-Related Bond)，標志著可轉債在世界證券市場上地位的確立。 20世紀50年代出現(xiàn)了附贖回權的可轉債，其主要目的在于：避免利率下調所帶來的利率差額損失、加速轉換過程、避免轉換受阻風

3、險和規(guī)避財務風險。贖回權使發(fā)行人和投資人的權利義務關系具有了一定的對稱性，此后被絕大多數(shù)可轉債所采用，但由于贖回權具有結束債權債務關系的強制性、對投資者收益的限制型以及保護發(fā)行人利益的傾向性等特點，僅附有贖回權的可轉債受到投資者的普遍抵觸，對可轉債發(fā)行公司融資產(chǎn)生了不利影響。1975年日本東芝公司發(fā)行了世界上第一只僅附有回售權的可轉換公司債券，使得發(fā)行后的所有市場風險都有發(fā)行人承擔，但單一的回售權設計對發(fā)行人，特別是長期可轉債的發(fā)行人過

4、于不利，所以很少使用。如：1987年至1992年紐約證券交易所和美國證券交易所發(fā)行的134支可轉債中，僅有四例設有回售條款。 1985年，美林集團發(fā)明了既可贖回又可回售的債券-LYON(Liquid YieldOption Note)。由于贖回權與回售權之間相互制衡的制度設計，使可轉債發(fā)行人與投資者之間的權利義務關系獲得了新的平衡，因此，LYON一經(jīng)產(chǎn)生，就受到了市場的熱情追捧，也正式奠定了現(xiàn)代可轉換公司債的基本模式。此后，在對

5、可轉債的權利義務關系設計中，贖回權成為必須考慮的因素之一，學界和實務界也一致認同贖回權對可轉債價值及發(fā)行公司、原股東、投資者的利益的重要影響。可轉債贖回權是指在一定條件下發(fā)行公司按事先約定的價格向投資者買回未轉股可轉債的權力。按照贖回權對投資者利益的保障程度，贖回權可分為絕對保障型(absolute protection)、完全無保障型(no protection)、軟保障型(soft call protection)、硬保障型(har

6、d call protection)四種：絕對保障型贖回權，是指發(fā)行人在可轉債存續(xù)期間都無權提出贖回要求，投資人在轉股期內可自由選擇轉股時機，對投資者的價值最大，所有市場風險都有發(fā)行公司及其股東承擔：完全無保障型贖回權，是指發(fā)行公司可在可轉債存續(xù)期間內的任意時點提出贖回要求，無贖回保護期和贖回條件限制，對發(fā)行公司及其股東最為有利，可將市場風險完全轉移給投資者，使投資人隨時受到再投資和贖回風險的威脅；軟保障型贖回權，是指可轉債標的股票的價

7、格，在特定時期內滿足特定條件后，發(fā)行公司可以提出贖回要求，按照事先約定的價格買回尚未轉股的可轉債。需要注意的是，即使?jié)M足贖回條件，發(fā)行公司也可以自由選擇是否行使贖回權，以及何時行使贖回權。另外，軟保障型贖回權通常都有約定的贖回提示期，以保障投資人的權益；硬保障型贖回權，是指約定有贖回保護期間的贖回權，在贖回保護期內，發(fā)行公司不得以任何理由提出贖回要求，如：市場利率走低、轉換標的股票上漲幅度過大等。贖回保護期的持續(xù)時間越長，可轉債標的股票

8、上漲的機率越大，對投資者就具備更高的價值。 贖回權可能包含以下一個或幾個構成要件，并根據(jù)發(fā)行人的需求和市場情況進行設計組合：1、不可贖回期，也稱為贖回保護期。是指從發(fā)行日起，可轉債不可被贖回的一個時期，一般為1-3年。個別可轉債設有特別贖回權，是指在不可贖回期內，如果股價達到某一價格高位，允許發(fā)行公司提出贖回的權利。2、贖回期。不可贖回期結束后，可轉債即進入贖回期，分為不限定時間贖回和限定時間贖回兩種。不限定時間贖回一般只需按照

9、協(xié)議規(guī)定的贖回時間和贖回價格執(zhí)行即可；限定時間贖回一般規(guī)定贖回價格為前次限定時間的贖回價格加上至現(xiàn)在時間為止的應付利息。還可以分為定時贖回和不定時贖回，定時贖回是指公司按事先約定的時間和價格買回為轉股的可轉債；不定時贖回是指公司根據(jù)標的股票價格的走勢按事先約定的價格買回未轉股的可轉債。3、贖回價格。贖回價格的確定，是公司股東與投資者利益均衡的結果。4、贖回條件。贖回條件是贖回權的核心構成要件，可以分為兩種情況：其一，無條件贖回。這種贖回

10、條件只可出現(xiàn)在贖回期內，發(fā)行人按照約定價格，贖回可轉債。其二，有條件贖回，是指設定股票價格的上限，即當股票價格上漲到一定幅度時發(fā)行人就可以行使贖回權。5、贖回方式。當贖回權執(zhí)行時，發(fā)行人可以通過兩種方式支付債券的本息：一種是以現(xiàn)金支付，稱為硬贖回。另一種是以新發(fā)行的認股權證、可轉債或其他金融工具來實現(xiàn)贖回，稱之為軟贖回。6、贖回提示期。在可轉債發(fā)行公司公開發(fā)布的贖回提示性公告中，都應該確定特定的一天作為贖回日，該日期為可轉債轉股的最后期

11、限，從贖回提示性公告發(fā)布至贖回日的期間，就是贖回提示期?？赊D債贖回權對可轉債價值的影響主要表現(xiàn)在對買入期權價值的影響上。可轉債的價值等于債券價值加上可轉債包含的歐式期權的價值，發(fā)行公司總是希望可以獲得更多的控制權，贖回權對投資者的保障程度越少越好，贖回保障增加了投資者所持買入期權的價值，因為它允許轉債持有人有更多的時間來讓股票上漲到一個令人滿意的價格水平。在股票上漲時，轉債價格也將同步上漲，不讓市場有無風險套利機會。如果沒有贖回保護，這

12、部分贏利隨時都有可能因被贖回而無法實現(xiàn)，使得轉債的吸引力下降。 對可贖回轉債發(fā)行公司、原股東及投資者進行風險一收益分析后，我們可以看出，三方的風險和收益類型不盡相同，對贖回權的訴求也表現(xiàn)各異。根據(jù)法律經(jīng)濟學的博弈理論，單個行為主體的收益最大化必然與其他行為主體的收益最大化相互沖突、相互影響。因此，實踐中不存在行為主體收益絕對的最大化，只有可能實現(xiàn)收益相對的最大化，即行為主體的成本和收益處于均衡狀態(tài)中的最大化。均衡，就是指行為主體

13、在互動過程中，所有的行為主體同時達到價值最大化目標而趨于持久存在的相互作用形式，并在此作用形式上各行為主體所處的相互作用、制約的狀態(tài)。在可轉債的整個市場運作過程中，最能實現(xiàn)發(fā)行公司、原股東及投資者之間利益均衡的狀態(tài)，就是可轉債轉股功能的順利實現(xiàn)，三方都可以從可轉債成功轉股中實現(xiàn)自身收益的相對最大化。而在可轉債發(fā)行后至存續(xù)期間結束前，贖回權是唯一可以迫使投資者加快轉股速度的權利，并且一旦提出贖回便不可撤銷，對可轉債是否能夠轉股成功具有重要

14、影響。因此，在贖回權設計既定的前提下，贖回的時機——即贖回策略問題，就成為了可轉債發(fā)行公司、原股東及投資者所共同關注焦點。以Berman& Schwartz(1977)的研究成果為主要代表，在假設公司經(jīng)理人與投資者間信息對稱的前提下，認為公司的最佳贖回時機，是當可轉債的轉換價值(conversion value)與贖回價格(call price)相等時。然而，Ingergsoll(1977)選取了1968-1975年發(fā)行可轉債的179家

15、上市公司，對它們的贖回策略進行實證分析，結果發(fā)現(xiàn)除了9家公司外，其余所有公司的贖回都推遲了很長時間。少數(shù)發(fā)行人在標的股票價格未達到理論最優(yōu)點之前贖回，也是由于在兼并行為前需簡化資本結構等特殊原因。 本文認為推遲贖回的真正原因，是發(fā)行公司管理層決定贖回策略的制度安排?，F(xiàn)代企業(yè)理論對“委托—代理”問題的研究結論指出，管理層在進行企業(yè)決策時會由于自身利益訴求而出現(xiàn)機會主義行為，表現(xiàn)為不以股東或公司的利益最大化為目標，而試圖盡可能地擴張

16、企業(yè)規(guī)模，以擴大自身所實際掌握的資產(chǎn)數(shù)量，從而形成過度投資現(xiàn)象；或者由于擔心財務狀況惡化、企業(yè)破產(chǎn)等情況出現(xiàn)，損害自身地位和經(jīng)濟利益，因此導致的投資不足現(xiàn)象。而兩種機會主義傾向都會使發(fā)行公司管理層在決定贖回策略時，推遲贖回時機至理論最優(yōu)點之后，以盡量保證轉股成功。在前一種情況下，轉股成功使債權轉換成股權，不用再還本付息，使得可支配企業(yè)資產(chǎn)增加。并且，通過賦予投資者更多的投資收益，利于提升企業(yè)市場形象，從而執(zhí)行新的融資計劃；在后一種情況下

17、，轉股成功改善企業(yè)財務狀況，負債減少、資本增加，減少了企業(yè)風險，從而保障了管理層的既得利益。 在綜合上述分析結論的基礎上，本文分析了我國可轉債贖回權法律制度及市場實踐的現(xiàn)狀，總結出亟待解決的問題，并從適當放寬對可轉債期限的限制、解除對贖回方式的限制、規(guī)范不同類型的贖回權、規(guī)范贖回提示制度和重視特別贖回權作用等角度，對完善我國可轉債贖回權制度提出了完善建議。 我國對可轉債贖回權法律制度的現(xiàn)有研究成果，多停留在對贖回權的定義