中國管理層收購市場及其環(huán)境研究.pdf

1、自20世紀70年代美國上市公司私有化和杠桿收購相結(jié)合而產(chǎn)生了特殊的管理層收購方式以來，管理層收購已經(jīng)走過了30余年的發(fā)展歷程。由于它在激勵內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況方面具有積極作用，因而目前它已經(jīng)成為一個全球性的經(jīng)濟現(xiàn)象，從早期的邊緣性收購方式成為當今西方國家主流的收購方式之一，為這些國家改善企業(yè)經(jīng)營管理，提高資源配置效率，促進社會生產(chǎn)力的發(fā)展，增加全民福利發(fā)揮了重要作用。
　　我國目前還有三十七萬多億的國有資產(chǎn)

2、，這些國有資產(chǎn)無論是從經(jīng)濟效益與效率，還是從社會效益來看，都仍然不如民營企業(yè)。大量的國有企業(yè)的存在，造成了整個經(jīng)濟的體制性無效率。因此將絕大多數(shù)國有企業(yè)改造成為一般競爭性企業(yè)應是我國市場化導向的經(jīng)濟體制改革的長期目標和戰(zhàn)略任務。目前所倡導的國有企業(yè)股份制改革雖然取得了一定的成果，但仍然存在很多問題，經(jīng)濟績效并沒有顯著改善。根源在于國有企業(yè)的改革不徹底，國家繼續(xù)在股份公司中占有大股份，對企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營進行干預和控制。因此從長期來看，非關

3、系國計民生的國有企業(yè)的最終改革方向應是國家退出大股東地位，尤其是處在競爭領域的國有企業(yè)。而管理層收購，無論是從西方的理論和實證研究來看，都是國有企業(yè)深化改革的較好方式。
　　本文收集整理了1997-2008年10余年來我國上市公司管理層收購的全部案例，并在這些案例的基礎上，對我國上市公司管理層收購的財富效應進行了實證研究。相比于同類研究，本文通過增加樣本容量、擴大樣本期間、拓寬業(yè)績指標的覆蓋面等途徑，采用因子分析法與方差檢驗法，對

4、我國上市公司管理層收購的財富效應進行了全面的分析，包括股權出讓方的財富效應，流通股股東的短期和長期財富效應等。本文的實證研究結(jié)果表明，已有上市公司的管理層收購，每股收購價格并不顯著低于每股凈資產(chǎn)。因而如果說國有企業(yè)在管理層收購過程中存在國有資產(chǎn)流失，那么流失并不發(fā)生在定價過程中，而是發(fā)生在價款支付過程中以及地方政府為了防止失業(yè)而給予管理層收購價格折扣方面，該結(jié)論顯著不同于以往國有資產(chǎn)定價過低導致國有資產(chǎn)流失的流行結(jié)論。本文的實證研究還表

5、明，我國已有上市公司的管理層收購沒有產(chǎn)生財富效應。根本原因在于我國管理層收購的市場環(huán)境不成熟，使得管理層收購財富效應的兩個重要來源：降低代理成本和產(chǎn)生節(jié)稅效應都不能發(fā)揮作用。但鑒于管理層收購在明晰國有企業(yè)產(chǎn)權、深化國有企業(yè)改革，推動我國經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整等方面的重要作用，我國應努力加強管理層收購的市場環(huán)境建設，目前因噎廢食的做法是錯誤的。
　　自2005年全面停止大型國有及國有控股企業(yè)和上市公司的管理層收購后，經(jīng)過6年的發(fā)展，我國管理層