中國管理層收購的融資困境及突破.pdf

1、管理層收購(Management-Buy-out，簡稱MBO)是流行于歐美國家二十世紀七八十年代，而近年來在我國興起的一種企業(yè)并購模式。這種并購模式的收購主體是目標公司或企業(yè)的經(jīng)營管理層，他們通過外部融資機構(gòu)來收購目標公司或企業(yè)的股權(quán)，從而完成從單純管理層到所有者身份的轉(zhuǎn)變。MBO作為改善公司治理結(jié)構(gòu)的一個有效手段，在西方的并購市場上風(fēng)靡一時。在我國，MBO作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一劑良藥被引入并購市場后就經(jīng)歷了各種風(fēng)風(fēng)雨雨，無論理論界還是實

2、務(wù)界對待管理層收購的態(tài)度褒貶不一。但是，管理層收購對于我國企業(yè)的有效整合、降低代理成本、經(jīng)營管理以及社會資源的優(yōu)化配置等方面都有著重大意義。MBO作為一種金融創(chuàng)新，融資是其中一個重要的環(huán)節(jié)，暢通的融資渠道是實現(xiàn)其順利進行的必要條件。然而在現(xiàn)階段，我國企業(yè)進行MBO倍受爭議，其中一個重要的問題就是融資問題。融資問題，即管理層能否籌集到所需資金，是企業(yè)能否順利實施管理層收購的關(guān)鍵。目前我國企業(yè)實施管理層收購的最大困難在于融資安排，因為管理層

3、收購所涉及的資金量一般比較大，遠遠超過了管理層的實際支付能力，許多企業(yè)的管理層根本不可能積累收購股權(quán)所需的巨額資金，只能依靠外部融資來解決。然而現(xiàn)在我國的管理層收購融資渠道并不通暢，融資制度體系并不完善，這成為我國企業(yè)實施管理層收購的主要障礙。如果不能合理解決管理層收購融資問題，我國管理層收購也就無法健康發(fā)展。研究和規(guī)范管理層收購中的融資行為，對管理層收購順利進行以及企業(yè)管理體制改革的順利推進，具有非常重要的意義。 目前，國內(nèi)的

4、MBO案例大多在資本運作過程中缺乏資本配合，落后的金融體制使得MBO融資的渠道不順暢，很多在國外可以使用的融資方式在我國受到各種政策的限制，資本市場不發(fā)達，債券發(fā)行限制過多，以及融資退出渠道不暢等方面，這些都極大地限制了管理層收購的融資選擇。MBO融資問題，不但直接關(guān)系到管理層收購能否成功，也關(guān)系到目標公司、債權(quán)人和其他股東的利益。因此，融資問題已經(jīng)成為我國MBO中最具研究價值的問題之一。如何規(guī)范MBO融資，如何拓寬MBO的融資渠道，解

5、決MBO融資難的問題，成為擺在理論界和實務(wù)界面前迫切需要解決的問題。本文試圖在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，為這些問題找到較滿意的答案。本文采取規(guī)范研究與案例研究相結(jié)合的方法，從MBO與融資理論入手，系統(tǒng)地比較研究了中美兩國MBO融資工具、融資結(jié)構(gòu)等方面的異同，同時結(jié)合我國MBO融資實踐，提出適合我國國情的政策建議。本文主體可分為四部分，結(jié)構(gòu)和內(nèi)容要點如下： 第一部分是本文的理論基礎(chǔ)，分別簡單地敘述了管理層收購概念、基本特征和理論支

6、持以及管理層收購的融資方式和融資結(jié)構(gòu)等方面的理論。通過闡釋這些概念和理論支持等基本知識，為后文的研究做鋪墊。文章在這一部分以文獻綜述的方式對管理層收購的肯定論者以及否定論者的觀點進行分類整理。其中，對管理層收購持肯定態(tài)度的理論有：委托代理理論、激勵理論、產(chǎn)權(quán)理論、人力資本理論。肯定論認為管理層收購可以降低代理成本，激勵管理層，而且能夠合理避稅，從而可以提高效率；對其持否定態(tài)度的理論有：避稅理論、管理機會主義理論和國內(nèi)相關(guān)財富轉(zhuǎn)移理論。否

7、定論認為管理層收購只是一種財富再分配的手段，它帶來的收益來源于對債權(quán)人、少數(shù)股東、員工、政府的剝奪。通過上述理論闡述，本文認為：融資渠道不暢通、融資來源不合法等問題，是許多學(xué)者反對實施MBO的一個重要因素，也是國家三令五申叫停MBO的重要原因之一。因為，融資問題事關(guān)多年來一直以工資收入為主要經(jīng)濟來源的國有企業(yè)管理層作為產(chǎn)權(quán)交易買方的可能性；融資渠道是否暢通，直接影響到轉(zhuǎn)讓價格，從而關(guān)系到國有資產(chǎn)的保值增值。因此，融資問題的解決對于MBO

8、的全面放行以及規(guī)范MBO，使其走向公開、公正、公平的軌道上具有重要意義。 文章第二部分的內(nèi)容是管理層收購融資在美國與中國的案例分析與比較。通過這部分的闡述，主要介紹了管理層收購在美國以及中國興起與發(fā)展的大致經(jīng)歷，并且通過對典型案例的整理與剖析，著重從融資角度對兩國管理層收購進行比較。本文選取了美國華爾街有史以來最大的杠桿并購RJRNabisco公司的MBO案例以及美國都樂食品公司MBO案例，通過案例的闡述總結(jié)出美國管理層收購融資

9、的特點；對于中國案例，本文選取了恒源祥、粵美的、全興集團三個比較有融資特色的MBO案例，進而總結(jié)出中國管理層收購比較有特點的三種融資模式：個人信用私募融資模式，股權(quán)質(zhì)押貸款融資模式和信托融資模式。在此基礎(chǔ)上，文章運用描述統(tǒng)計的方法，對中美的融資方面涉及到的市場環(huán)境、融資工具、資金來源、融資結(jié)構(gòu)以及退出機制問題進行比較分析。進而深入剖析管理層收購融資在美國的成功經(jīng)驗以及在中國的失敗教訓(xùn)，通過分析得出美國管理層收購市場，寬松的金融環(huán)境、豐富

10、的融資渠道、靈活多樣的融資工具等是管理層收購順利進行、健康發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，從而為下一部分探討中國管理層收購的融資困境做鋪墊。 第三部分管理層收購在中國的融資困境。這部分基于第二部分中外案例對比分析的結(jié)論，總結(jié)出具有中國特色的管理層收購的融資困境。在這一部分，文章針對我國管理層收購融資的制約因素，從法律制度，外部市場條件，融資工具與融資渠道，融資引發(fā)的風(fēng)險以及退出機制幾個方面存在的問題進行闡述。本文認為，中國管理層收購的融資困境

11、主要是：我國MBO融資受到現(xiàn)行法律制度的制約；受到資本市場不完善的制約；受到融資工具單一，融資渠道狹窄的制約；同時還受到融資引發(fā)的風(fēng)險以及退出機制不完善的制約。正是上述制約條件使得中國的管理層收購陷入了融資困境，使得一些在西方發(fā)達國家可以使用的融資方式在我國無法實現(xiàn)。 文章的第四部分是中國管理層收購融資問題的出路。這部分根據(jù)第二部分中美兩國案例比較的對比分析結(jié)果，借鑒西方發(fā)達國家管理層收購融資體系的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國管理層收購的

12、實踐，針對第三部分中總結(jié)出來的問題，反思我國管理層收購融資中存在的困境，有針對性地從多個方面給予了建議。這些建議包括：加快金融制度改革，放寬對MBO融資運作的限制；創(chuàng)建多層次融資市場，完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)；積極嘗試新型融資工具，包括發(fā)展個人信用貸款、探索次級債務(wù)工具、建立優(yōu)先股融資機制等，大力培育機構(gòu)投資者包括發(fā)展專業(yè)收購基金和信托融資，采用靈活的融資方式繞路融資難問題，比如使用售后回租的方法；防范融資風(fēng)險，加強外部監(jiān)管以及建立和完善管理層

13、收購融資的退出機制。最后，在文章的結(jié)束語部分，本文客觀地分析了我國管理層收購的發(fā)展趨勢，指出全流通時代的到來將為其發(fā)展提供更大的發(fā)展機會。相信隨著我國的政策法規(guī)的逐漸完善，金融資本市場的逐漸成熟以及監(jiān)督機制的逐漸嚴密，我國的MBO必將會越來越規(guī)范，融資困境也會最終得到突破，我國的管理層收購必然會在規(guī)范中不斷發(fā)展，從而對企業(yè)以及國民經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。本文的主要貢獻有以下幾點： (1)以我國MBO中最具研究價值問題之一的融資

14、問題為研究內(nèi)容，基于現(xiàn)有理論，從國際比較的視角，總結(jié)出美國與中國管理層收購在融資方面的顯著不同；并用案例研究的方法仔細研究整理了多個案例，通過描述統(tǒng)計的方法從中總結(jié)出中美兩國的MBO融資異同。 (2)通過國內(nèi)外管理層收購融資理論與實踐的分析，結(jié)合我國的具體國情，比較透徹地剖析了我國管理層收購融資方面存在的困境，并在此基礎(chǔ)上從法律制度、融資市場、融資工具、防范融資風(fēng)險、退出機制等多個方面總結(jié)了一些有針對性的對策建議。 (3