中國(guó)管理層收購(gòu)的融資困境及突破.pdf

1、管理層收購(gòu)(Management-Buy-out，簡(jiǎn)稱(chēng)MBO)是流行于歐美國(guó)家二十世紀(jì)七八十年代，而近年來(lái)在我國(guó)興起的一種企業(yè)并購(gòu)模式。這種并購(gòu)模式的收購(gòu)主體是目標(biāo)公司或企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層，他們通過(guò)外部融資機(jī)構(gòu)來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司或企業(yè)的股權(quán)，從而完成從單純管理層到所有者身份的轉(zhuǎn)變。MBO作為改善公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)有效手段，在西方的并購(gòu)市場(chǎng)上風(fēng)靡一時(shí)。在我國(guó)，MBO作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一劑良藥被引入并購(gòu)市場(chǎng)后就經(jīng)歷了各種風(fēng)風(fēng)雨雨，無(wú)論理論界還是實(shí)

2、務(wù)界對(duì)待管理層收購(gòu)的態(tài)度褒貶不一。但是，管理層收購(gòu)對(duì)于我國(guó)企業(yè)的有效整合、降低代理成本、經(jīng)營(yíng)管理以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置等方面都有著重大意義。MBO作為一種金融創(chuàng)新，融資是其中一個(gè)重要的環(huán)節(jié)，暢通的融資渠道是實(shí)現(xiàn)其順利進(jìn)行的必要條件。然而在現(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行MBO倍受爭(zhēng)議，其中一個(gè)重要的問(wèn)題就是融資問(wèn)題。融資問(wèn)題，即管理層能否籌集到所需資金，是企業(yè)能否順利實(shí)施管理層收購(gòu)的關(guān)鍵。目前我國(guó)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)的最大困難在于融資安排，因?yàn)楣芾韺?/p>

3、收購(gòu)所涉及的資金量一般比較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了管理層的實(shí)際支付能力，許多企業(yè)的管理層根本不可能積累收購(gòu)股權(quán)所需的巨額資金，只能依靠外部融資來(lái)解決。然而現(xiàn)在我國(guó)的管理層收購(gòu)融資渠道并不通暢，融資制度體系并不完善，這成為我國(guó)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)的主要障礙。如果不能合理解決管理層收購(gòu)融資問(wèn)題，我國(guó)管理層收購(gòu)也就無(wú)法健康發(fā)展。研究和規(guī)范管理層收購(gòu)中的融資行為，對(duì)管理層收購(gòu)順利進(jìn)行以及企業(yè)管理體制改革的順利推進(jìn)，具有非常重要的意義。 目前，國(guó)內(nèi)的

4、MBO案例大多在資本運(yùn)作過(guò)程中缺乏資本配合，落后的金融體制使得MBO融資的渠道不順暢，很多在國(guó)外可以使用的融資方式在我國(guó)受到各種政策的限制，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債券發(fā)行限制過(guò)多，以及融資退出渠道不暢等方面，這些都極大地限制了管理層收購(gòu)的融資選擇。MBO融資問(wèn)題，不但直接關(guān)系到管理層收購(gòu)能否成功，也關(guān)系到目標(biāo)公司、債權(quán)人和其他股東的利益。因此，融資問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)MBO中最具研究?jī)r(jià)值的問(wèn)題之一。如何規(guī)范MBO融資，如何拓寬MBO的融資渠道，解

5、決MBO融資難的問(wèn)題，成為擺在理論界和實(shí)務(wù)界面前迫切需要解決的問(wèn)題。本文試圖在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，為這些問(wèn)題找到較滿意的答案。本文采取規(guī)范研究與案例研究相結(jié)合的方法，從MBO與融資理論入手，系統(tǒng)地比較研究了中美兩國(guó)MBO融資工具、融資結(jié)構(gòu)等方面的異同，同時(shí)結(jié)合我國(guó)MBO融資實(shí)踐，提出適合我國(guó)國(guó)情的政策建議。本文主體可分為四部分，結(jié)構(gòu)和內(nèi)容要點(diǎn)如下： 第一部分是本文的理論基礎(chǔ)，分別簡(jiǎn)單地?cái)⑹隽斯芾韺邮召?gòu)概念、基本特征和理論支

6、持以及管理層收購(gòu)的融資方式和融資結(jié)構(gòu)等方面的理論。通過(guò)闡釋這些概念和理論支持等基本知識(shí)，為后文的研究做鋪墊。文章在這一部分以文獻(xiàn)綜述的方式對(duì)管理層收購(gòu)的肯定論者以及否定論者的觀點(diǎn)進(jìn)行分類(lèi)整理。其中，對(duì)管理層收購(gòu)持肯定態(tài)度的理論有：委托代理理論、激勵(lì)理論、產(chǎn)權(quán)理論、人力資本理論?？隙ㄕ撜J(rèn)為管理層收購(gòu)可以降低代理成本，激勵(lì)管理層，而且能夠合理避稅，從而可以提高效率；對(duì)其持否定態(tài)度的理論有：避稅理論、管理機(jī)會(huì)主義理論和國(guó)內(nèi)相關(guān)財(cái)富轉(zhuǎn)移理論。否

7、定論認(rèn)為管理層收購(gòu)只是一種財(cái)富再分配的手段，它帶來(lái)的收益來(lái)源于對(duì)債權(quán)人、少數(shù)股東、員工、政府的剝奪。通過(guò)上述理論闡述，本文認(rèn)為：融資渠道不暢通、融資來(lái)源不合法等問(wèn)題，是許多學(xué)者反對(duì)實(shí)施MBO的一個(gè)重要因素，也是國(guó)家三令五申叫停MBO的重要原因之一。因?yàn)椋谫Y問(wèn)題事關(guān)多年來(lái)一直以工資收入為主要經(jīng)濟(jì)來(lái)源的國(guó)有企業(yè)管理層作為產(chǎn)權(quán)交易買(mǎi)方的可能性；融資渠道是否暢通，直接影響到轉(zhuǎn)讓價(jià)格，從而關(guān)系到國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。因此，融資問(wèn)題的解決對(duì)于MBO

8、的全面放行以及規(guī)范MBO，使其走向公開(kāi)、公正、公平的軌道上具有重要意義。 文章第二部分的內(nèi)容是管理層收購(gòu)融資在美國(guó)與中國(guó)的案例分析與比較。通過(guò)這部分的闡述，主要介紹了管理層收購(gòu)在美國(guó)以及中國(guó)興起與發(fā)展的大致經(jīng)歷，并且通過(guò)對(duì)典型案例的整理與剖析，著重從融資角度對(duì)兩國(guó)管理層收購(gòu)進(jìn)行比較。本文選取了美國(guó)華爾街有史以來(lái)最大的杠桿并購(gòu)RJRNabisco公司的MBO案例以及美國(guó)都樂(lè)食品公司MBO案例，通過(guò)案例的闡述總結(jié)出美國(guó)管理層收購(gòu)融資

9、的特點(diǎn)；對(duì)于中國(guó)案例，本文選取了恒源祥、粵美的、全興集團(tuán)三個(gè)比較有融資特色的MBO案例，進(jìn)而總結(jié)出中國(guó)管理層收購(gòu)比較有特點(diǎn)的三種融資模式：個(gè)人信用私募融資模式，股權(quán)質(zhì)押貸款融資模式和信托融資模式。在此基礎(chǔ)上，文章運(yùn)用描述統(tǒng)計(jì)的方法，對(duì)中美的融資方面涉及到的市場(chǎng)環(huán)境、融資工具、資金來(lái)源、融資結(jié)構(gòu)以及退出機(jī)制問(wèn)題進(jìn)行比較分析。進(jìn)而深入剖析管理層收購(gòu)融資在美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)以及在中國(guó)的失敗教訓(xùn)，通過(guò)分析得出美國(guó)管理層收購(gòu)市場(chǎng)，寬松的金融環(huán)境、豐富

10、的融資渠道、靈活多樣的融資工具等是管理層收購(gòu)順利進(jìn)行、健康發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，從而為下一部分探討中國(guó)管理層收購(gòu)的融資困境做鋪墊。 第三部分管理層收購(gòu)在中國(guó)的融資困境。這部分基于第二部分中外案例對(duì)比分析的結(jié)論，總結(jié)出具有中國(guó)特色的管理層收購(gòu)的融資困境。在這一部分，文章針對(duì)我國(guó)管理層收購(gòu)融資的制約因素，從法律制度，外部市場(chǎng)條件，融資工具與融資渠道，融資引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)以及退出機(jī)制幾個(gè)方面存在的問(wèn)題進(jìn)行闡述。本文認(rèn)為，中國(guó)管理層收購(gòu)的融資困境

11、主要是：我國(guó)MBO融資受到現(xiàn)行法律制度的制約；受到資本市場(chǎng)不完善的制約；受到融資工具單一，融資渠道狹窄的制約；同時(shí)還受到融資引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)以及退出機(jī)制不完善的制約。正是上述制約條件使得中國(guó)的管理層收購(gòu)陷入了融資困境，使得一些在西方發(fā)達(dá)國(guó)家可以使用的融資方式在我國(guó)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。 文章的第四部分是中國(guó)管理層收購(gòu)融資問(wèn)題的出路。這部分根據(jù)第二部分中美兩國(guó)案例比較的對(duì)比分析結(jié)果，借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資體系的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)管理層收購(gòu)的

12、實(shí)踐，針對(duì)第三部分中總結(jié)出來(lái)的問(wèn)題，反思我國(guó)管理層收購(gòu)融資中存在的困境，有針對(duì)性地從多個(gè)方面給予了建議。這些建議包括：加快金融制度改革，放寬對(duì)MBO融資運(yùn)作的限制；創(chuàng)建多層次融資市場(chǎng)，完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)；積極嘗試新型融資工具，包括發(fā)展個(gè)人信用貸款、探索次級(jí)債務(wù)工具、建立優(yōu)先股融資機(jī)制等，大力培育機(jī)構(gòu)投資者包括發(fā)展專(zhuān)業(yè)收購(gòu)基金和信托融資，采用靈活的融資方式繞路融資難問(wèn)題，比如使用售后回租的方法；防范融資風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)外部監(jiān)管以及建立和完善管理層

13、收購(gòu)融資的退出機(jī)制。最后，在文章的結(jié)束語(yǔ)部分，本文客觀地分析了我國(guó)管理層收購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)，指出全流通時(shí)代的到來(lái)將為其發(fā)展提供更大的發(fā)展機(jī)會(huì)。相信隨著我國(guó)的政策法規(guī)的逐漸完善，金融資本市場(chǎng)的逐漸成熟以及監(jiān)督機(jī)制的逐漸嚴(yán)密，我國(guó)的MBO必將會(huì)越來(lái)越規(guī)范，融資困境也會(huì)最終得到突破，我國(guó)的管理層收購(gòu)必然會(huì)在規(guī)范中不斷發(fā)展，從而對(duì)企業(yè)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。本文的主要貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)： (1)以我國(guó)MBO中最具研究?jī)r(jià)值問(wèn)題之一的融資

14、問(wèn)題為研究?jī)?nèi)容，基于現(xiàn)有理論，從國(guó)際比較的視角，總結(jié)出美國(guó)與中國(guó)管理層收購(gòu)在融資方面的顯著不同；并用案例研究的方法仔細(xì)研究整理了多個(gè)案例，通過(guò)描述統(tǒng)計(jì)的方法從中總結(jié)出中美兩國(guó)的MBO融資異同。 (2)通過(guò)國(guó)內(nèi)外管理層收購(gòu)融資理論與實(shí)踐的分析，結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，比較透徹地剖析了我國(guó)管理層收購(gòu)融資方面存在的困境，并在此基礎(chǔ)上從法律制度、融資市場(chǎng)、融資工具、防范融資風(fēng)險(xiǎn)、退出機(jī)制等多個(gè)方面總結(jié)了一些有針對(duì)性的對(duì)策建議。 (3