創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究.pdf

1、融資結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)管理研究中最重要的理論分支之一。自莫迪格利安尼和米勒首次提出MM理論之后，為解決融資結(jié)構(gòu)在不同經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境下的紛爭(zhēng)，代理理論、信息不對(duì)稱理論、權(quán)衡理論等應(yīng)運(yùn)而生。雖然其中很多理論在西方資本市場(chǎng)得到了有力的證明，但中國(guó)上市公司的融資行為卻在很多方面與這些經(jīng)典理論背道而馳。
　　中國(guó)資本市場(chǎng)有其特殊的制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。例如，國(guó)有控股嚴(yán)重、政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)過(guò)多、國(guó)企融資存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束、機(jī)構(gòu)投資者比例不高、

2、投資者保護(hù)體制不健全以及公司治理廣泛存在漏洞等。另外，中國(guó)的資本市場(chǎng)具有多層次性，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在融資環(huán)境和融資條件方面存在巨大差異。在此基礎(chǔ)上，國(guó)外的經(jīng)典理論在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上是否具有說(shuō)服力？企業(yè)融資時(shí)應(yīng)重點(diǎn)權(quán)衡哪些條件才能為其創(chuàng)造最大價(jià)值？管理者又該從哪些方面進(jìn)行改革是最為有效和直接的？這些問(wèn)題都需要理論界進(jìn)行詳細(xì)的討論和實(shí)驗(yàn)。
　　回顧相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的理論成果頗為豐碩，在西方資本市場(chǎng)上具有很強(qiáng)的

3、解釋力，但其中也不乏學(xué)者認(rèn)為由于中國(guó)資本市場(chǎng)與西方資本市場(chǎng)的巨大差異將導(dǎo)致研究結(jié)論存在非一致性。綜合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的研究成果可以發(fā)現(xiàn)以下問(wèn)題：第一，大多數(shù)學(xué)者的研究方法都是采用靜態(tài)回歸模型對(duì)橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)評(píng)價(jià)，沒(méi)有充分考慮到時(shí)序作用對(duì)研究對(duì)象的影響。而本文認(rèn)為，在研究融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題上采用動(dòng)態(tài)模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析更為合理；第二，多數(shù)學(xué)者在研究融資問(wèn)題時(shí)將融資結(jié)構(gòu)等同于資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，重點(diǎn)考慮債務(wù)和權(quán)益的比例問(wèn)題，這就造成公司治理和會(huì)

4、計(jì)穩(wěn)健性等影響因素的缺失，最終導(dǎo)致研究結(jié)論缺乏準(zhǔn)確性；第三，已有文獻(xiàn)對(duì)融資偏好的研究大多僅限于客觀描述，具體原因的分析存在較大分歧。該種研究現(xiàn)狀不利于上市公司發(fā)現(xiàn)自身缺陷和解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，導(dǎo)致管理層的低效性和無(wú)序性持續(xù)存在。
　　基于此，本文以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為研究環(huán)境，從融資成本的視角對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的因素進(jìn)行回歸分析，并充分考慮公司治理、融資偏好和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等因素的作用，幫助管理者從降低成本的角度尋求企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的途徑。
　　本

5、文利用Stata11.0軟件通過(guò)對(duì)混合OLS模型、基于靜態(tài)面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型以及基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的一階差分廣義矩估計(jì)模型和系統(tǒng)廣義矩估計(jì)模型進(jìn)行對(duì)比分析，提出以下觀點(diǎn)：1、較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性雖然可以降低融資成本，提高融資效率，但惡化了企業(yè)投資不足的程度，綜合結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低；2、上市公司的公司治理水平尤其是內(nèi)部控制報(bào)告的披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有積極的促進(jìn)作用，且其經(jīng)濟(jì)后果具有滯后性；3、創(chuàng)業(yè)板上市公司仍然具有顯著的股權(quán)