中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有政策研究——基于融資約束理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、在Modigliani和Miller(1958)所描述的完美資本市場(chǎng)中，由于不存在任何市場(chǎng)摩擦，公司外部資金是內(nèi)部資金的完美替代，公司現(xiàn)金持有政策與公司價(jià)值無關(guān)。然而，現(xiàn)實(shí)世界中的資本市場(chǎng)與假想中的完美資本市場(chǎng)存在較大背離。在放松完美資本市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)者從不同的研究視角探討了公司現(xiàn)金持有政策的決定因素和價(jià)值效應(yīng)，并發(fā)展了現(xiàn)金持有政策的傳統(tǒng)權(quán)衡理論、代理成本理論和融資約束理論，取得了較為豐碩的研究成果。 在借鑒公司現(xiàn)

2、金持有政策現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文從中國(guó)上市公司外部融資條件的視角，集中考察了外部融資約束與公司現(xiàn)金持有政策之間的關(guān)系。全文共分為八章，各章的具體內(nèi)容如下： 第一章介紹本文的研究問題、研究?jī)?nèi)容、論文框架以及研究的貢獻(xiàn)與創(chuàng)新。 第二章系統(tǒng)、全面地梳理了公司現(xiàn)金持有政策研究文獻(xiàn)，并歸納與整理出一種新的現(xiàn)金持有政策理論—融資約束理論，指出公司外部融資約束是影響公司現(xiàn)金持有政策的一項(xiàng)重要因素。 第三章分析了中國(guó)上市公司

3、外部融資環(huán)境的宏觀背景，闡述了中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程及存在的問題以及這些問題對(duì)公司外部融資能力的影響。 第四章利用中國(guó)上市公司1999-2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過Logistic回歸模型和多元判別分析模型構(gòu)建了兩個(gè)反映公司外部融資約束程度的綜合指數(shù)—LFC指數(shù)和DFC指數(shù)，并以“投資—現(xiàn)金流敏感性”(investment—cash flowsensitivity)這一工具對(duì)兩個(gè)融資約束指數(shù)進(jìn)行簡(jiǎn)單、間接的評(píng)價(jià)。 第五章利

4、用中國(guó)上市公司2000-2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用LFC指數(shù)和DFC指數(shù)，分別從現(xiàn)金持有量水平和現(xiàn)金持有量變化兩方面考察融資約束與公司現(xiàn)金持有政策之間的關(guān)系。 第六章利用中國(guó)上市公司2000-2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用LFC指數(shù)和DFC指數(shù)，分別從現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值和邊際價(jià)值兩方面考察融資約束與現(xiàn)金持有量?jī)r(jià)值之間的關(guān)系。 第七章利用中國(guó)上市公司2000-2005的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和2000-2005年中國(guó)各地區(qū)金融業(yè)

5、市場(chǎng)化指數(shù)和市場(chǎng)化總體指數(shù)，分別從投資—現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性(cash—cash flow sensitivity)兩方面考察金融發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)上市公司外部融資約束的緩解效應(yīng)。 第八章綜合本文的研究結(jié)果，得出本文主要研究結(jié)論、研究啟示及政策建議，并指出本文研究的不足以及未來進(jìn)一步的研究方向。 本文主要的研究結(jié)果如下： 第一、構(gòu)建了兩個(gè)反映公司外部融資約束程度的綜合指數(shù)—LFC指數(shù)和DFC指數(shù)。從兩

6、個(gè)指數(shù)本身的判別能力看，兩個(gè)指數(shù)的判別能力均達(dá)到90％以上；同時(shí)，兩個(gè)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.709，且在1％的水平上顯著。 第二、流動(dòng)性約束投資模型比Q投資模型能夠更好地解釋中國(guó)上市公司的投資行為；同時(shí)，無論以LFC指數(shù)還是DFC指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，高融資約束公司的投資-現(xiàn)金流敏感性均顯著高于低融資約束公司的投資現(xiàn)金流敏感性。 第三、從現(xiàn)金持有量水平看，中國(guó)上市公司融資約束程度與現(xiàn)金持有量水平之間呈現(xiàn)一種顯著為負(fù)的相關(guān)關(guān)系，且這種

7、負(fù)相關(guān)關(guān)系主要源于高融資約束公司的內(nèi)、外部資金來源約束；而從現(xiàn)金持有量變化看，中國(guó)上市公司融資約束程度與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性之間存在一種顯著為正的相關(guān)關(guān)系，表明融資約束程度較高的公司比融資約束程度較低的公司具有更高的現(xiàn)金積累傾向。 第四、高融資約束公司現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值和邊際價(jià)值均顯著高于低融資約束公司；進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束公司現(xiàn)金持有量之所以具有較高的價(jià)值，主要源于現(xiàn)金持有量能夠緩解融資約束公司潛在的投資不足問題。

8、 第五、從投資-現(xiàn)金流敏感性看，金融發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程能夠顯著地降低高融資約束組公司的投資-現(xiàn)金流敏感性，緩解其外部融資約束，但對(duì)于低融資約束公司，金融發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程并沒有顯著地降低其投資-現(xiàn)金流敏感性，緩解其外部融資約束；而從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性看，金融發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程雖然從統(tǒng)計(jì)意義上沒有顯著降低高融資約束組和低融資約束組公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，但進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)高融資約束組和低融資約束組的作用方向是不一

9、致的。對(duì)于高融資約束組，金融發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程的作用方向?yàn)樨?fù)向，而對(duì)于低融資約束組，金融發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程的作用方向?yàn)檎?。因此，我們只有微弱的證據(jù)表明，金融發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程能夠降低高融資約束組公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，緩解其外部融資約束程度，但這種作用十分有限。 本文的主要貢獻(xiàn)與創(chuàng)新之處表現(xiàn)為以下方面： 第一、在公司現(xiàn)金持有政策現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，歸納和整理出一種新的現(xiàn)金持有政策理論—融資約束理論，并以此理論為基礎(chǔ)，實(shí)證

10、考察融資約束條件下公司現(xiàn)金持有政策及其價(jià)值效應(yīng)。 第二、利用Logistic回歸模型和多元判別分析模型構(gòu)建了兩個(gè)反映公司外部融資約束程度的綜合指數(shù)—LFC指數(shù)和DFC指數(shù)。 第三、中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家的代表，本文充分利用其資本市場(chǎng)的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)，系統(tǒng)全面地考察了融資約束與現(xiàn)金持有量?jī)r(jià)值之間的關(guān)系。 本文研究的不足之處主要表現(xiàn)為： Himmelberg，Love和Allende(2003)指出，除了交易動(dòng)機(jī)，融

11、資約束和代理成本可能是公司現(xiàn)金持有政策最主要的兩種解釋。盡管他們同時(shí)強(qiáng)調(diào)指出，由于融資約束的一些理論就是完全源于代理沖突，因此，嚴(yán)格區(qū)分這兩種理論解釋并不一定是有用的。但在研究過程中，本文沒有考慮公司治理問題而集中考察融資約束對(duì)公司現(xiàn)金持有政策的影響，導(dǎo)致本文的研究結(jié)論存在一定的片面性和局限性。同時(shí)，本文使用橫截面靜態(tài)回歸分析，沒有從動(dòng)態(tài)角度研究融資約束對(duì)公司現(xiàn)金持有政策的影響，沒有考慮融資約束與現(xiàn)金持有政策之間的互動(dòng)關(guān)系，導(dǎo)致本文的研