私募股權(quán)投資契約的公司法解讀.pdf

1、自上世紀九十年代以來，私募股權(quán)作為一種新型的投資工具在我國開始萌芽，隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，從無到有，從小規(guī)模嘗試到各種類型投資長足發(fā)展，無論是外資私募股權(quán)基金還是本土人民幣私募股權(quán)投資，都越來越受到學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的重視，引起各界廣泛討論。在私募股權(quán)投資最為發(fā)達的美國，以其獨特的法律制度為依托，經(jīng)過近百年的發(fā)展，無論是投資類型、投資運作還是法律條款、法律監(jiān)督都形成了比較完整的配套體系。尤其針對私募股權(quán)投資中突出的，由信息極度不對稱導(dǎo)致

2、的委托——代理問題，根據(jù)現(xiàn)代契約理論，形成了成熟的私募股權(quán)投資契約條款體系，通過投融資協(xié)議、股份認購協(xié)議、股東協(xié)議、公司章程等系列法律文件，以獨特的復(fù)合型投資工具為載體，以經(jīng)濟收益和控制權(quán)分配為核心考慮要素設(shè)計出諸多投資中的特有條款，以解決對目標(biāo)企業(yè)的激勵與約束，減少代理成本、保護投資利益。
　　鑒于上述條款對私募股權(quán)投資者利益保護的重要作用，很多條款被我國私募股權(quán)投資者直接在國內(nèi)投資中予以采用，然而鑒于兩國不同的法律制度環(huán)境，部

3、分條款在我國直接適用可能遭遇法律障礙和否定性評價。去年所發(fā)生的“海富投資訴甘肅世恒公司”案被譽為我國“對賭協(xié)議第一案”，就是私募股權(quán)投資契約條款與本土法律矛盾沖突的冰山一角。對賭協(xié)議只是私募股權(quán)投資契約條款之一，私募股權(quán)投資契約是一個以降低代理成本、實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的激勵與約束，實現(xiàn)投資保護為核心的完整條款體系，除引起業(yè)界廣泛討論與關(guān)注的對賭協(xié)議以外，還有其他諸多圍繞減少道德風(fēng)險、維護經(jīng)濟利益、合理實施控制權(quán)分配的契約條款。這些條款設(shè)計在

4、私募股權(quán)投資協(xié)議中，其依據(jù)為何、有何獨特的作用與意義，是否與我國法律制度，尤其是公司法制度相融合，為我國公司法改革帶來哪些問題與反思，是本文旨在討論的核心問題。
　　本文除引言與結(jié)語外，主體內(nèi)容共分四章。從私募股權(quán)投資契約要素考量、私募股權(quán)投資契約載體——投資工具選用、私募股權(quán)投資契約核心條款與現(xiàn)行公司法、私募股權(quán)投資契約與公司法改革分別進行討論。
　　第一章主要探討私募股權(quán)投資契約設(shè)計的理論依據(jù)與關(guān)注要點，解決契約設(shè)計的應(yīng)

5、然性問題。思考為什么在私募股權(quán)投資中會有那么多獨特條款成為行業(yè)慣例，并收錄進入美國風(fēng)險投資協(xié)會所編撰的行業(yè)指導(dǎo)性文件中，同時也解釋了在我國私募股權(quán)投資實踐中，投融資雙方及其法律服務(wù)提供者明知其中某些條款存在與我國現(xiàn)行法律的沖突，寧愿采用各種變通方法，或者轉(zhuǎn)嫁義務(wù)主體、或者打法律的擦邊球，也不愿意放棄對條款的使用之原因。從而為后文對相關(guān)條款的效力判定和公司法的適應(yīng)性修改建議提供理論基礎(chǔ)。由于私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)自身發(fā)展的特殊性，所以導(dǎo)致私

6、募股權(quán)投融資雙方的信息極度不對稱，將投資者（委托人）與目標(biāo)企業(yè)（代理人）之間代理成本推向極致。根據(jù)現(xiàn)代契約理論，為減少雙方的信息不對稱從而降低代理成本，需要通過契約條款對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟收益（現(xiàn)金流權(quán)）和控制權(quán)進行適當(dāng)?shù)呐渲?，以實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)（代理人）的激勵與控制。
　　第二章討論私募股權(quán)投資契約的載體——投資工具適用問題。在國外私募股權(quán)投資中適用最為廣泛的投資工具是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換公司債券，原因在于這兩種復(fù)合型金融投資工具所具

7、有的“轉(zhuǎn)換性”特點使之兼具股權(quán)與債券的優(yōu)點，能夠有效規(guī)避投資風(fēng)險，降低代理成本，提供代理人適當(dāng)激勵。但是，根據(jù)我國現(xiàn)行《公司法》和《證券法》規(guī)定，私募股權(quán)投資以上述兩種作為投資工具從而設(shè)計投資契約，都存在法律障礙。本章分別從優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債的角度探討這兩種投資工具對于私募股權(quán)投資的重要意義，認為我國公司法應(yīng)設(shè)立類別股份制度，并放寬對可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行主體和發(fā)行方式的限制，以消除私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股與可轉(zhuǎn)債的法律障礙。
　　第三章主要

8、涉及私募股權(quán)投資契約核心條款與現(xiàn)行公司法的關(guān)系。私募股權(quán)投資契約條款網(wǎng)絡(luò)從投資人所關(guān)注問題來看，可以分為兩大類，一類是涉及目標(biāo)企業(yè)經(jīng)濟收益分配的條款，主要包括優(yōu)先分紅條款、優(yōu)先清算條款、股權(quán)回購條款、估值調(diào)整條款；另一類是涉及目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部治理中控制權(quán)分配的條款，主要包括領(lǐng)售權(quán)與隨售權(quán)條款、保護性條款和董事會控制條款。上述條款與現(xiàn)行公司法均存在一定程度的矛盾沖突，從而使之效力存在疑問。但這些條款設(shè)計事關(guān)投資人投資本金的安全、投資利益的保障

9、，有助于減輕私募股權(quán)投資中的委托—代理成本，是私募股權(quán)投資長期實踐的經(jīng)驗總結(jié)，如果舍棄上述條款，投資者利益必然無法保障，投資活動無法順利進行，最終導(dǎo)致私募股權(quán)投資失敗。所以，本章著重于探討上述特殊條款的法律構(gòu)造、設(shè)計作用、法律效力判定及現(xiàn)行公司法相關(guān)規(guī)定的不足。
　　在前述討論基礎(chǔ)之上，最后一章涉及本質(zhì)問題：私募股權(quán)投契約與公司法改革。私募股權(quán)投資契約中在現(xiàn)有公司法制度范圍之外的私下條款約定，從表面來看是屬于對現(xiàn)行法律進行規(guī)避的“

10、失范的自治行為”，但該行為反應(yīng)了市場主體的真實需求和實踐做法，立法不應(yīng)一概否定，應(yīng)該吸取其中的合理要素反思現(xiàn)行公司法制度的不足而進行制度變遷與改革。改革的中心是類別股份制度的設(shè)立，因為只有引入類別股份制度，允許不同類別股份的股東享有不同的股東權(quán)利，私募股權(quán)投資者所要求的特殊性投資需求才能得以合法確立和滿足。改革的主線是公司法律形態(tài)的調(diào)整，改變現(xiàn)有的有限責(zé)任公司與股份有限公司的二分法，改為封閉與公開的劃分標(biāo)準，才能更為清晰和有針對性地進行