私募股權(quán)投資的文獻研究

1、<p>　　私募股權(quán)投資的文獻研究</p><p>　　【摘要】私募股權(quán)投資已經(jīng)在全世界形成了龐大的產(chǎn)業(yè)鏈， 在我國國內(nèi)也成為議論的熱點。隨著私募股權(quán)投資的不斷發(fā)展， 對其的研究已經(jīng)廣泛涉及多個方面，但就現(xiàn)狀而言， 國內(nèi)外對私募股權(quán)投資的理論研究明顯落后于實踐發(fā)展。本文依照邏輯順序，試圖對國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資的研究成果進行梳理。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】私募股權(quán) 投資

2、梳理 </p><p>　　私募股權(quán)投資（PE）已經(jīng)在全世界形成了龐大的產(chǎn)業(yè)鏈， 在國內(nèi)成為議論的熱點。對PE的理論研究始于 20 世紀(jì) 70年代， 并在 20 世紀(jì) 90 年代取得比較快速的發(fā)展。隨著PE的不斷發(fā)展， 對其的研究已經(jīng)廣泛涉及多個方面。但就現(xiàn)狀而言， 國內(nèi)外對PE的理論研究明顯落后于實踐發(fā)展。本文依照邏輯順序，試圖對國內(nèi)外關(guān)于PE的研究成果進行梳理。 </p><p>　　

3、一、私募股權(quán)投資的內(nèi)涵界定 </p><p>　　隨著經(jīng)濟的發(fā)展，PE已經(jīng)發(fā)展為一個龐大的產(chǎn)業(yè)。PE產(chǎn)生、壯大于美國，隨后被引入到世界各國。由于監(jiān)管和規(guī)范PE發(fā)展的需要，各國的風(fēng)險投資協(xié)會一般都會根據(jù)國內(nèi)PE的一般形式和特點對私募股權(quán)的內(nèi)涵做了一個界定。美國對PE范圍的界定是所有為企業(yè)提供長期股權(quán)資本的私募投資均屬于PE；歐洲認(rèn)為PE就是為未上市的公司提供權(quán)益資本的一種投資方式，其所提供的權(quán)益資本可以用于研發(fā)新產(chǎn)

4、品或者新技術(shù)、增加營運資金、改善公司資產(chǎn)負(fù)債表。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于PE的研究相對較晚，主要的研究集中于PE的功能作用、運作機制、組織結(jié)構(gòu)以及法律環(huán)境等方面內(nèi)容。 </p><p>　　二、股權(quán)投資的關(guān)鍵成功因素 </p><p>　?。ㄒ唬┧侥脊蓹?quán)投資的融資。 </p><p>　　PE的融資策略一般分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。劉健鈞（1998）認(rèn)為，企業(yè)、富有個人、外資和

5、政府資本是私募股權(quán)資本來源的四種現(xiàn)實選擇。范柏乃、沈榮芳和馬慶國通過規(guī)范研究指出，中國應(yīng)該建立以機構(gòu)投資者為主要供給主體的私募股權(quán)資本供給體系，以消除中國私募股權(quán)資本不足、投資規(guī)模較小的現(xiàn)狀。陳崢嶸（2004）認(rèn)為，企業(yè)融資創(chuàng)新活動的活躍程度和有效性與一國的法律限制和政策管制程度密切相關(guān)。Sahlman，William A（1990）以及Fenn，Liang和Prowse（1997）指出，PE設(shè)立時就融到了權(quán)益資本，主要由有限合伙人提供

6、。UlfAxelson（2007）通過建立PE的融資結(jié)構(gòu)模型，進一步分析了收購基金使用杠桿的動機。模型發(fā)現(xiàn)，對于PE來說，其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)最好是能夠做到事前（ex ante）融資和事后（ex post）融資的結(jié)合。 </p><p>　?。ǘ┩顿Y項目的目標(biāo)選擇。 </p><p>　　Poindexter（1976）以調(diào)查問卷的形式收集了很多的樣本，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力、經(jīng)歷及相關(guān)的

7、財務(wù)信息是創(chuàng)業(yè)項目評估的重要因素。Tyb-jee和Bruno（1984）通過實證分析，發(fā)現(xiàn)基金管理人對項目篩選時選用的一些共同標(biāo)準(zhǔn)：市場與項目所屬的市場類型、投資規(guī)模與基金的政策、項目所屬的地理位置、發(fā)展階段等。Vinig和Haan（2002）通過對荷蘭和美國兩國的19位基金管理人進行問卷調(diào)查或者面談，得出了基金管理人對商業(yè)計劃書的四個主要篩選標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)家、市場、產(chǎn)品和服務(wù)以及財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。除了上面介紹的微觀因素，Alexander Lju

8、ngqvist，MatthewRichardson和Daniel Wolfenzon（2007）還進一步研究了影響項目篩選的宏觀因素。他們將PE的投資決策與基金的需求及信用市場狀況聯(lián)系起來。對207家收購基金過去20年的2274個收購項目進行分析，他們認(rèn)為當(dāng)投資機會提高、競爭較小和信用市場放松時，已建立的收購基金會加快投資降低選擇標(biāo)準(zhǔn)。 </p><p>　?。ㄈ┩顿Y項目的價值評估。 </p>&

9、lt;p>　　現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)理論認(rèn)為任何投資項目的經(jīng)濟價值都等于其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但是在PE的實踐中，僅采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法經(jīng)常會低估企業(yè)的價值。近來，越來越多的研究者開始改進傳統(tǒng)的定價方法，期權(quán)定價理論逐步應(yīng)用于實物資產(chǎn)的投資評估。McGrath（1997）認(rèn)為研發(fā)費用可以分為兩個階段――前期的研究費用和后期的發(fā)展費用，即商業(yè)化費用。只有在市場條件良好時，研究技術(shù)才進入發(fā)展階段，所以投入研究的費用是購買未來可以商業(yè)化的期權(quán)。在上

10、述理論研究的基礎(chǔ)上，項目的定價模式開始采用實物期權(quán)定價理論。Schwart和Moon（2000）認(rèn)為企業(yè)價值評估模型多為二叉樹模型，不能準(zhǔn)確衡量公司的價值。他們建立了連續(xù)時間的實物期權(quán)模型，并對網(wǎng)絡(luò)公司的價值進行評估。國內(nèi)學(xué)者張陸洋（2001）認(rèn)為，風(fēng)險投資的價值實現(xiàn)是以創(chuàng)業(yè)機制為基礎(chǔ)的風(fēng)險資本股份期權(quán)化過程，所以需要利用期權(quán)的方法來對投資項目進行定價。 </p><p>　　三、股權(quán)投資的價值創(chuàng)造過程 <

11、/p><p>　　對股權(quán)投資的價值創(chuàng)造過程的研究，主要是集中在對PE投資項目的培養(yǎng)擴大以及項目退出上。PE存在“委托-代理”關(guān)系，PE在項目投資之后，還需要對項目進行培育。Sahlman（1990）的研究表明，當(dāng)私募股權(quán)資本投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之后，基金管理人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理層之間就形成“委托-代理”關(guān)系。根據(jù)培育的方式和參與管理程度的不同，Macmillan，Kulow和Khoylian（1989）把創(chuàng)業(yè)企業(yè)劃分為緊密追

12、隨型、放任自由型和適度參與型三大類。對于緊密追隨型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，基金管理人直接參與管理，能夠直接影響、主導(dǎo)和控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會。他們的意見對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的決策具有決定性的影響。在放任自由型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，基金管理人很少參加投資企業(yè)的管理。對于適度參與型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，基金管理人適度參與管理，通常會參與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略制定、人事制度等。 </p><p><b>　　四、結(jié)束語 </b></p>

13、<p>　　國內(nèi)外學(xué)者對PE的研究多停留在理論層面， 顯著滯后于實踐， 從目前的研究情況來看， 關(guān)于PE的一些基礎(chǔ)性概念和范疇尚未得到統(tǒng)一認(rèn)識， 從而影響了建立于其基礎(chǔ)之上的理論分析框架以及監(jiān)管政策的制訂。絕大多數(shù)文獻都是研究PE中的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的， 對于PE的其他形式（比如并購基金等）則研究很少。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p>&l