人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的沖擊來(lái)源研究.pdf

1、2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布放棄原盯住美元的匯率制度，施行新的匯率制度，即以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，有管理的浮動(dòng)匯率制度。施行新的匯率制度后人民幣匯率總體保持穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)，為了緩解出口壓力，人民幣重新盯住美元，直至中國(guó)經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中逐步復(fù)蘇。2015年受美國(guó)加息，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期影響，離岸人民幣頻頻遭到拋售，加劇了人民幣匯率的波動(dòng)。一方面，人民幣匯率的波動(dòng)會(huì)影響到出口額，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增

2、長(zhǎng)率和就業(yè)率，另一方面，人民幣匯率波動(dòng)一直以來(lái)都是國(guó)際貿(mào)易談判的敏感話題，因此研究人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)匯率理論堅(jiān)持不懈的研究，匯率理論正在不斷完善和發(fā)展，產(chǎn)生了許多有影響力的匯率決定理論模型，例如，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、蒙代爾-弗萊明-多恩布什匯率超調(diào)模型、Stockman的匯率均衡模型、巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)理論等等。這些理論都已經(jīng)被廣泛應(yīng)用，但是對(duì)于匯率的波動(dòng)來(lái)源的研究仍然沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，國(guó)內(nèi)外

3、學(xué)者對(duì)不同的研究對(duì)象，選取不同的角度，建立不同的模型，得出的結(jié)論也不盡相同。因此，對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的研究具有非常重要的理論意義。
　　在眾多研究實(shí)際匯率波動(dòng)原因的文獻(xiàn)中，大多都采用了Blanchard和Quah(1989)提出來(lái)的向量自回歸(VAR)模型分析方法。例如，國(guó)外學(xué)者Lastrapes(1992)建立了一個(gè)長(zhǎng)期約束的雙變量VAR模型來(lái)識(shí)別實(shí)際匯率和名義匯率波動(dòng)的原因。他假設(shè)名義匯率和實(shí)際匯率的波動(dòng)受兩種沖擊影響，一種

4、是實(shí)際沖擊，包括資源稟賦、生產(chǎn)技術(shù)水平、偏好等，另一種是名義沖擊，包括貨幣供給量等。實(shí)證結(jié)果表明，不論是長(zhǎng)期還是短期，實(shí)際沖擊是名義匯率和實(shí)際匯率波動(dòng)的主要原因。國(guó)外學(xué)者對(duì)實(shí)際匯率波動(dòng)來(lái)源的研究已經(jīng)十分廣泛和深入，但是對(duì)于實(shí)際匯率波動(dòng)來(lái)源的問(wèn)題依然沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，即使是研究同一個(gè)國(guó)家，建立不同的模型得出的結(jié)論也可能不同。而與國(guó)外學(xué)者的研究相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響因素的研究才剛剛起步，大多建立在國(guó)外成熟的研究方法之上。例如，

5、陳灝(2008)選擇實(shí)際產(chǎn)出、實(shí)際匯率、相對(duì)價(jià)格三個(gè)變量通過(guò)構(gòu)建SVAR模型對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的原因進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證研究的結(jié)果顯示，名義沖擊對(duì)實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響作用非常微弱，并且這種影響在長(zhǎng)期會(huì)消失，需求沖擊和供給沖擊是人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的主要來(lái)源，并且這種影響在長(zhǎng)期不會(huì)消失。但與需求沖擊的影響力相比，供給沖擊對(duì)實(shí)際有效匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率并不高，印證了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)目前在中國(guó)并不明顯。
　　本文的研究?jī)?nèi)容分為

6、三個(gè)層次:(1)通過(guò)建立四變量（工業(yè)增加值、人民幣實(shí)際有效匯率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、利率）的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)來(lái)識(shí)別四類沖擊（供給沖擊、需求沖擊、通貨膨脹沖擊和貨幣沖擊）對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響。為了使所構(gòu)建的SVAR模型能夠識(shí)別，還需對(duì)模型施加相應(yīng)的短期或長(zhǎng)期約束。(2)通過(guò)對(duì)四變量的SVAR模型做脈沖響應(yīng)和方差分解分析，研究各類沖擊分別對(duì)工業(yè)增加值、人民幣實(shí)際匯率、價(jià)格水平和利率水平的影響程度，并分析人民幣實(shí)際匯率究竟是各類沖

7、擊的吸收器以保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)始終處于均衡的狀態(tài)，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)沖擊來(lái)源。(3)簡(jiǎn)單的采用2005年7月至2015年7月的數(shù)據(jù)做回歸分析忽略了一個(gè)很重要的時(shí)間段，即2008年爆發(fā)的金融危機(jī)，因此，為了使實(shí)證結(jié)果更準(zhǔn)確，又將原有的時(shí)間段拆分為2005年7月至2008年8月（新匯率制度至金融危機(jī)）和2010年6月至2015年7月（后金融危機(jī)時(shí)代）兩個(gè)時(shí)間段，在兩個(gè)時(shí)間段里分別建立SVAR模型做回歸分析，并將回歸的結(jié)果做對(duì)比，探索金融危機(jī)前

8、后人民幣實(shí)際匯率的沖擊來(lái)源是否發(fā)生變化。
　　實(shí)證結(jié)果表明:(1)實(shí)際沖擊是人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的主要來(lái)源，尤其是需求沖擊對(duì)實(shí)際匯率的影響中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。而名義沖擊則對(duì)實(shí)際匯率的影響不論在短期還是長(zhǎng)期都很微弱，這一結(jié)論與傳統(tǒng)的貨幣中性理論相一致。此外，供給沖擊對(duì)實(shí)際匯率波動(dòng)的影響比重也很小，說(shuō)明巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)在中國(guó)并不顯著。(2)四類宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)產(chǎn)出（工業(yè)增加值）的影響與對(duì)實(shí)際匯率的影響差別很大，在對(duì)產(chǎn)出的影響因素中，供

9、給沖擊解釋了絕大部分的產(chǎn)出波動(dòng)，其他三類沖擊的影響是次要的，而在對(duì)實(shí)際匯率的影響因素中，需求沖擊則解釋了實(shí)際匯率波動(dòng)的絕大部分，因此，可以說(shuō)明實(shí)際匯率波動(dòng)是各類沖擊的吸收器，而非經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來(lái)源，這一實(shí)證結(jié)果也與許多國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果相吻合。(3)通過(guò)在金融危機(jī)前后兩個(gè)時(shí)間段分別構(gòu)建SVAR模型對(duì)比分析四種沖擊對(duì)實(shí)際匯率的影響是否發(fā)生變化。實(shí)證研究顯示，金融危機(jī)爆發(fā)前后，各類沖擊對(duì)實(shí)際匯率波動(dòng)的解釋力發(fā)生了變化，雖然實(shí)際沖擊仍然是在解釋實(shí)

10、際匯率波動(dòng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，但是貨幣沖擊的解釋力也在逐漸增強(qiáng)。實(shí)際沖擊中的供給沖擊在后金融危機(jī)時(shí)代，對(duì)實(shí)際匯率的影響方向也發(fā)生反轉(zhuǎn)，后金融危機(jī)時(shí)期，正的供給沖擊會(huì)引起實(shí)際匯率貶值而非升值。這些實(shí)證研究結(jié)果都說(shuō)明了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)在我國(guó)并不明顯。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于:(1)變量的選取。在變量的選取上，由于產(chǎn)出GDP在中國(guó)只有季度數(shù)據(jù)，而用季度數(shù)據(jù)建立模型又會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)不夠的情況，因此，本文選取了工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)來(lái)代替GDP，很

11、好的解決了這個(gè)問(wèn)題。另外，在實(shí)際匯率變量的選取上，選擇人民幣實(shí)際有效匯率，而非人民幣-美元雙邊匯率，因?yàn)槿嗣駧艑?shí)際有效匯率更準(zhǔn)確的表示一國(guó)貨幣的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。(2)分段建模。目前國(guó)內(nèi)外研究實(shí)際匯率波動(dòng)來(lái)源的相關(guān)文獻(xiàn)大多都采用的在一個(gè)時(shí)間段建立模型，這種建立模型的方法確實(shí)只能在靜態(tài)上研究具體哪種沖擊對(duì)實(shí)際匯率波動(dòng)的影響最大，但是無(wú)法考察各種沖擊對(duì)實(shí)際匯率波動(dòng)影響的動(dòng)態(tài)變化。因此，本文在模型的后半部分，將總的時(shí)間段拆分為兩個(gè)時(shí)間段，分別建模來(lái)

12、考察各種沖擊來(lái)源對(duì)實(shí)際匯率影響的動(dòng)態(tài)變化。本文的不足點(diǎn)在于:(1)模型中價(jià)格指數(shù)變量的選擇，并沒(méi)有區(qū)分可貿(mào)易品和非可貿(mào)易品，這樣會(huì)使得價(jià)格指數(shù)中的非貿(mào)易因素會(huì)對(duì)模型的估計(jì)造成干擾，因此，如何區(qū)分貿(mào)易品和非貿(mào)易品，以及如何賦予各種貿(mào)易品在價(jià)格指數(shù)中的比重都是值得研究的，下一步改進(jìn)將沿著這個(gè)方向。(2)模型的設(shè)定還有待改進(jìn)，由于引起實(shí)際匯率波動(dòng)的因素太多，因此本文只是將各種因素大致分為四類，而要更加準(zhǔn)確的研究各種影響因素，則需要對(duì)模型不斷進(jìn)

13、行改進(jìn)，考慮不同的因素。
　　全文的結(jié)構(gòu)由五部分內(nèi)容構(gòu)成。第一部分內(nèi)容為緒論，在緒論部分將會(huì)介紹本文的研究意義和研究背景、研究思路和研究?jī)?nèi)容。第二部分為匯率波動(dòng)相關(guān)理論回顧。這一部分回顧了經(jīng)典的匯率決定理論，選取了幾大經(jīng)典的匯率理論做詳細(xì)介紹，分別為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、多恩布什匯率超調(diào)理論、巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)理論。第三部分為文獻(xiàn)綜述。在這一部分將重點(diǎn)介紹國(guó)外學(xué)者和國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究實(shí)際匯率波動(dòng)這個(gè)問(wèn)題上的成果和貢獻(xiàn)。第四部