做市商交易制度對我國新三板流動性的影響研究.pdf

1、我國經(jīng)濟在經(jīng)歷了長達30年的高速增長后，經(jīng)濟增速開始放緩，隨著房地產(chǎn)、重工業(yè)投資的不斷下降，由國內(nèi)投資拉動經(jīng)濟增長的方式已經(jīng)疲軟，急需找到新的經(jīng)濟增長點，而我國儲蓄占比較高，社會保障覆蓋面廣但水平較低，國內(nèi)消費動力不足，通過消費拉動經(jīng)濟增長的方式不可取，我國只能依靠技術(shù)進步來促進經(jīng)濟增長。技術(shù)的進步需要許多企業(yè)的創(chuàng)新，中小微企業(yè)在我國企業(yè)數(shù)量中占比最大，將成為創(chuàng)新號召的積極響應(yīng)者，然而我國中小微企業(yè)的發(fā)展一直存在著瓶頸，融資難正是阻礙其

2、發(fā)展的癥結(jié)之一。中小微企業(yè)的財務(wù)指標和盈利水平等均達不到上交所和深交所實行的上市標準，銀行由于風(fēng)控嚴格而惜貸，中小微企業(yè)知名度不夠，投資資金尋找成本高企，投融資需求難以對接，使得我國中小微企業(yè)的融資渠道全面受阻。為了滿足創(chuàng)新型中小微企業(yè)的融資需求，市場迫切需要建立一個服務(wù)全國中小企業(yè)發(fā)展的股權(quán)交易場所，解決中小微企業(yè)的后顧之憂。
　　在此背景下，新三板市場的建立與發(fā)展很好地切合了當前國內(nèi)的經(jīng)濟形勢與社會需求，創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型

3、的中小微企業(yè)可以掛牌新三板市場進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)其融資需求。2013年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成立，新三板市場擴容至全國，業(yè)務(wù)內(nèi)容也不斷增加，標志著新三板市場的發(fā)展步入了高速成長期。2015年新三板由原來的場外市場被并入我國場內(nèi)市場，由此全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成為與我國上海證券交易所、深圳證券交易所并立的第三大交易所。新三板市場的發(fā)展借鑒的是美國NASDAQ的發(fā)展路徑和運營模式，與A股市場所實行的審核制不同，新三板市場的掛牌實行的是注

4、冊制，掛牌標準較低，使得許多達不到A股市場上市標準的中小微企業(yè)能夠在新三板掛牌進行股權(quán)交易，同時提高企業(yè)的知名度，降低投資者的搜尋成本，新三板市場為中小微企業(yè)的股權(quán)交易提供了平臺，也為中小微企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)融資提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。
　　然而新三板在高速發(fā)展的同時，許多問題與不足也在發(fā)展中逐步顯現(xiàn)，其中流動性不足正是新三板最凸顯的問題之一。2013年至今新三板掛牌公司的數(shù)量激增，由當初的356家迅速增長到2015年末的5129家掛牌公司，公

5、司數(shù)量已經(jīng)遠遠超A股的上市公司數(shù)量，盡管如此，新三板市場成交量和成交金額始終在低位徘徊，與持續(xù)攀升的掛牌公司數(shù)量呈現(xiàn)的截然不同的局面。2015年新三板總成交量為278.91億股，而同期A股市場達到169725.76億股，新三板的流動性較A股市場相去甚遠，且新三板市場中僵尸公司的數(shù)量占比較大，表明新三板市場的流動性不足，而充足的流動性是市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，也是市場發(fā)揮其基本融資功能的重要保障，市場的流動性不足會限制股權(quán)交易的進行，投資者的

6、退出機制受到影響，融資功能無法正常發(fā)揮?？梢娦氯迨袌隽鲃有圆蛔悴粌H會消減投資者的信心，對中小微企業(yè)融資造成不良影響，也會阻礙市場的發(fā)展，因此解決流動性不足的問題是新三板的當務(wù)之急。
　　影響市場流動性的因素有很多，其中市場的股票交易制度與其流動性息息相關(guān)。當前股權(quán)市場中現(xiàn)存的股票交易制度有三種，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、做市商交易制度與競價交易制度，有研究得出這三種制度在提供股票流動性上呈現(xiàn)遞增式的作用。新三板成立之初采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票

7、轉(zhuǎn)讓方式，股票交易清淡，為提高流動性，新三板市場參照NASDAQ的發(fā)展經(jīng)驗，于2014年8月正式引入做市商交易制度。由于新三板做市商制度的引入是我國首次在股權(quán)交易市場中引入將做市商制度，因此國內(nèi)外市場對該制度在新三板的運行情況及提供的作用的關(guān)注度很高。
　　截至本文完稿時，新三板的做市商制度已經(jīng)推出了將近一年半的時間，對于做市商制度是否為新三板提高了流動性這一問題，人們眾說紛紜，也成為了一個新的研究熱點。一些人認為，做市商制度提高

8、了個股的流動性，股票采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓時容易滋生利益輸送且價格不公允，投資觀望情緒濃厚，而做市商用其研究能力充分發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值，能夠形成公允的價格，易于投資者接受從而提升市場流動性;也有人認為，做市商引入至今新三板市場的流動性情況改進的不明顯，交易慘淡甚至無交易的局面仍然存在，甚至在股票持續(xù)下跌時，做市商帶頭拋售股票，因此做市商沒有嚴格履行做市義務(wù)以及平抑物價的職能，對提升流動性并無顯著推動作用。市場對做市商提升流動性的質(zhì)疑，來源于信息的不完

9、整性，做市商報價和訂單信息都沒有公開化，因此需要有詳細的研究，利用數(shù)據(jù)分析的方法了解實際情況。
　　針對當前的熱點問題，本文選擇了新三板的做市商交易制度對市場流動性的影響作為論題，考察做市商制度是否對提高新三板的流動性具有推動作用，也可以說是為了檢驗做市商制度是否在新三板中發(fā)揮了其效力，從而更有針對性地完善市場制度。關(guān)于做市商制度對市場流動性的影響，前人已經(jīng)做了較多的研究，國外學(xué)者主要對紐交所、NASDAQ市場做市商制度運行情況進

10、行了研究，而國內(nèi)學(xué)者更多是以我國債券市場作為背景研究兩者關(guān)系，基于新三板市場的相關(guān)研究則較少，因此本文的創(chuàng)新之處就在于選擇了新三板作為研究對象，通過描述性統(tǒng)計與事件研究法的方式，采用了“整體——局部——個體”的研究路徑對做市商制度是否提升新三板市場流動性進行了探索式的研究。
　　本文由五個章節(jié)組成。第一章為緒論，主要寫選題的背景、研究的意義、文章所選的分析方法、本文的創(chuàng)新與不足以及梳理了與做市商制度對流動性影響的國內(nèi)外文獻。第二章

11、對做市商制度進行梳理，包括做市商制度的分類、運行及功能，新三板市場的概況以及做市商制度的運行情況介紹。第三章對新三板流動性進行分析。首先對于流動性的含義進行了概括，在此基礎(chǔ)上分析新三板的流動性情況及其影響因素，得出交易制度也是影響流動性的因素之一，需要分析做市商制度對新三板流動性的影響。首先對比新三板引入做市商制度前后市場成交量的變化情況，其次分析做市公司的股票與協(xié)議公司的股票流動性的情況，得出相應(yīng)的結(jié)論。第四章是實證分析，從交易天數(shù)、

12、成交量與成交價格三個方面選取合適的流動性指標，從個股的角度，對做市商制度是否提高了公司股票的流動性這一問題進行實證，并得出相應(yīng)的結(jié)果。第五章是結(jié)合實證結(jié)果與新三板的具體情況進行總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出政策建議。
　　實證分析得出以下結(jié)論:第一，新三板整體流動性不足且個股流動性情況分化嚴重，其中掛牌后無交易的公司數(shù)量約占掛牌公司總數(shù)量的一半。第二，新三板引入做市商制度后，新三板整體流動性出現(xiàn)了顯著的提高，且做市公司的流動性優(yōu)于協(xié)議公司

13、。做市公司平均成交量和換手率情況均高于協(xié)議公司。第三，實證結(jié)果表明做市商制度一定程度上有助于提升了個股股票的流動性。但是對于個別股票而言，做市前后公司股票的流動性并未出現(xiàn)明顯提升，變化不顯著。
　　基于以上結(jié)論，本文提出一些政策建議以供參考:第一，完善做市商交易制度，既要通過放寬做市商主體限制增加做市公司的數(shù)量，又要通過加強監(jiān)管與建立懲處機制監(jiān)控做市商的做市行為來保障做市商做市業(yè)務(wù)的質(zhì)量，從而提高做市商制度對整個市場流動性的影響力

14、。第二，從掛牌公司、投資者和市場的角度，新三板的掛牌公司需要提升公司各方面的能力，以吸引投資者與做市商對其做市，以實現(xiàn)自身流動性的提高，對于那些資質(zhì)很差的公司，新三板應(yīng)該制定相關(guān)的退市機制，以實現(xiàn)新三板的公司質(zhì)量保持在一定水平上。隨著新三板市場各項機制的不斷完善，需要降低投資者門檻，使投資者的數(shù)量增加，平衡市場的供求，從而提升市場流動性。新三板市場流動性問題的分析不能孤立地分析影響因素，需要完善市場機制，不斷解決市場中出現(xiàn)的新問題，才是