做市商交易制度對(duì)我國(guó)新三板流動(dòng)性的影響研究.pdf

1、我國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30年的高速增長(zhǎng)后，經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，隨著房地產(chǎn)、重工業(yè)投資的不斷下降，由國(guó)內(nèi)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式已經(jīng)疲軟，急需找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，而我國(guó)儲(chǔ)蓄占比較高，社會(huì)保障覆蓋面廣但水平較低，國(guó)內(nèi)消費(fèi)動(dòng)力不足，通過(guò)消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式不可取，我國(guó)只能依靠技術(shù)進(jìn)步來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。技術(shù)的進(jìn)步需要許多企業(yè)的創(chuàng)新，中小微企業(yè)在我國(guó)企業(yè)數(shù)量中占比最大，將成為創(chuàng)新號(hào)召的積極響應(yīng)者，然而我國(guó)中小微企業(yè)的發(fā)展一直存在著瓶頸，融資難正是阻礙其

2、發(fā)展的癥結(jié)之一。中小微企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和盈利水平等均達(dá)不到上交所和深交所實(shí)行的上市標(biāo)準(zhǔn)，銀行由于風(fēng)控嚴(yán)格而惜貸，中小微企業(yè)知名度不夠，投資資金尋找成本高企，投融資需求難以對(duì)接，使得我國(guó)中小微企業(yè)的融資渠道全面受阻。為了滿(mǎn)足創(chuàng)新型中小微企業(yè)的融資需求，市場(chǎng)迫切需要建立一個(gè)服務(wù)全國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的股權(quán)交易場(chǎng)所，解決中小微企業(yè)的后顧之憂(yōu)。
　　在此背景下，新三板市場(chǎng)的建立與發(fā)展很好地切合了當(dāng)前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與社會(huì)需求，創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型

3、的中小微企業(yè)可以?huà)炫菩氯迨袌?chǎng)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)現(xiàn)其融資需求。2013年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成立，新三板市場(chǎng)擴(kuò)容至全國(guó)，業(yè)務(wù)內(nèi)容也不斷增加，標(biāo)志著新三板市場(chǎng)的發(fā)展步入了高速成長(zhǎng)期。2015年新三板由原來(lái)的場(chǎng)外市場(chǎng)被并入我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，由此全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成為與我國(guó)上海證券交易所、深圳證券交易所并立的第三大交易所。新三板市場(chǎng)的發(fā)展借鑒的是美國(guó)NASDAQ的發(fā)展路徑和運(yùn)營(yíng)模式，與A股市場(chǎng)所實(shí)行的審核制不同，新三板市場(chǎng)的掛牌實(shí)行的是注

4、冊(cè)制，掛牌標(biāo)準(zhǔn)較低，使得許多達(dá)不到A股市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的中小微企業(yè)能夠在新三板掛牌進(jìn)行股權(quán)交易，同時(shí)提高企業(yè)的知名度，降低投資者的搜尋成本，新三板市場(chǎng)為中小微企業(yè)的股權(quán)交易提供了平臺(tái)，也為中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
　　然而新三板在高速發(fā)展的同時(shí)，許多問(wèn)題與不足也在發(fā)展中逐步顯現(xiàn)，其中流動(dòng)性不足正是新三板最凸顯的問(wèn)題之一。2013年至今新三板掛牌公司的數(shù)量激增，由當(dāng)初的356家迅速增長(zhǎng)到2015年末的5129家掛牌公司，公

5、司數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超A股的上市公司數(shù)量，盡管如此，新三板市場(chǎng)成交量和成交金額始終在低位徘徊，與持續(xù)攀升的掛牌公司數(shù)量呈現(xiàn)的截然不同的局面。2015年新三板總成交量為278.91億股，而同期A股市場(chǎng)達(dá)到169725.76億股，新三板的流動(dòng)性較A股市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)，且新三板市場(chǎng)中僵尸公司的數(shù)量占比較大，表明新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，而充足的流動(dòng)性是市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，也是市場(chǎng)發(fā)揮其基本融資功能的重要保障，市場(chǎng)的流動(dòng)性不足會(huì)限制股權(quán)交易的進(jìn)行，投資者的

6、退出機(jī)制受到影響，融資功能無(wú)法正常發(fā)揮?？梢?jiàn)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足不僅會(huì)消減投資者的信心，對(duì)中小微企業(yè)融資造成不良影響，也會(huì)阻礙市場(chǎng)的發(fā)展，因此解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題是新三板的當(dāng)務(wù)之急。
　　影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素有很多，其中市場(chǎng)的股票交易制度與其流動(dòng)性息息相關(guān)。當(dāng)前股權(quán)市場(chǎng)中現(xiàn)存的股票交易制度有三種，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、做市商交易制度與競(jìng)價(jià)交易制度，有研究得出這三種制度在提供股票流動(dòng)性上呈現(xiàn)遞增式的作用。新三板成立之初采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票

7、轉(zhuǎn)讓方式，股票交易清淡，為提高流動(dòng)性，新三板市場(chǎng)參照NASDAQ的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，于2014年8月正式引入做市商交易制度。由于新三板做市商制度的引入是我國(guó)首次在股權(quán)交易市場(chǎng)中引入將做市商制度，因此國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)該制度在新三板的運(yùn)行情況及提供的作用的關(guān)注度很高。
　　截至本文完稿時(shí)，新三板的做市商制度已經(jīng)推出了將近一年半的時(shí)間，對(duì)于做市商制度是否為新三板提高了流動(dòng)性這一問(wèn)題，人們眾說(shuō)紛紜，也成為了一個(gè)新的研究熱點(diǎn)。一些人認(rèn)為，做市商制度提高

8、了個(gè)股的流動(dòng)性，股票采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)容易滋生利益輸送且價(jià)格不公允，投資觀望情緒濃厚，而做市商用其研究能力充分發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，能夠形成公允的價(jià)格，易于投資者接受從而提升市場(chǎng)流動(dòng)性;也有人認(rèn)為，做市商引入至今新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性情況改進(jìn)的不明顯，交易慘淡甚至無(wú)交易的局面仍然存在，甚至在股票持續(xù)下跌時(shí)，做市商帶頭拋售股票，因此做市商沒(méi)有嚴(yán)格履行做市義務(wù)以及平抑物價(jià)的職能，對(duì)提升流動(dòng)性并無(wú)顯著推動(dòng)作用。市場(chǎng)對(duì)做市商提升流動(dòng)性的質(zhì)疑，來(lái)源于信息的不完

9、整性，做市商報(bào)價(jià)和訂單信息都沒(méi)有公開(kāi)化，因此需要有詳細(xì)的研究，利用數(shù)據(jù)分析的方法了解實(shí)際情況。
　　針對(duì)當(dāng)前的熱點(diǎn)問(wèn)題，本文選擇了新三板的做市商交易制度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響作為論題，考察做市商制度是否對(duì)提高新三板的流動(dòng)性具有推動(dòng)作用，也可以說(shuō)是為了檢驗(yàn)做市商制度是否在新三板中發(fā)揮了其效力，從而更有針對(duì)性地完善市場(chǎng)制度。關(guān)于做市商制度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，前人已經(jīng)做了較多的研究，國(guó)外學(xué)者主要對(duì)紐交所、NASDAQ市場(chǎng)做市商制度運(yùn)行情況進(jìn)

10、行了研究，而國(guó)內(nèi)學(xué)者更多是以我國(guó)債券市場(chǎng)作為背景研究?jī)烧哧P(guān)系，基于新三板市場(chǎng)的相關(guān)研究則較少，因此本文的創(chuàng)新之處就在于選擇了新三板作為研究對(duì)象，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)與事件研究法的方式，采用了“整體——局部——個(gè)體”的研究路徑對(duì)做市商制度是否提升新三板市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行了探索式的研究。
　　本文由五個(gè)章節(jié)組成。第一章為緒論，主要寫(xiě)選題的背景、研究的意義、文章所選的分析方法、本文的創(chuàng)新與不足以及梳理了與做市商制度對(duì)流動(dòng)性影響的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)。第二章

11、對(duì)做市商制度進(jìn)行梳理，包括做市商制度的分類(lèi)、運(yùn)行及功能，新三板市場(chǎng)的概況以及做市商制度的運(yùn)行情況介紹。第三章對(duì)新三板流動(dòng)性進(jìn)行分析。首先對(duì)于流動(dòng)性的含義進(jìn)行了概括，在此基礎(chǔ)上分析新三板的流動(dòng)性情況及其影響因素，得出交易制度也是影響流動(dòng)性的因素之一，需要分析做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性的影響。首先對(duì)比新三板引入做市商制度前后市場(chǎng)成交量的變化情況，其次分析做市公司的股票與協(xié)議公司的股票流動(dòng)性的情況，得出相應(yīng)的結(jié)論。第四章是實(shí)證分析，從交易天數(shù)、

12、成交量與成交價(jià)格三個(gè)方面選取合適的流動(dòng)性指標(biāo)，從個(gè)股的角度，對(duì)做市商制度是否提高了公司股票的流動(dòng)性這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證，并得出相應(yīng)的結(jié)果。第五章是結(jié)合實(shí)證結(jié)果與新三板的具體情況進(jìn)行總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出政策建議。
　　實(shí)證分析得出以下結(jié)論:第一，新三板整體流動(dòng)性不足且個(gè)股流動(dòng)性情況分化嚴(yán)重，其中掛牌后無(wú)交易的公司數(shù)量約占掛牌公司總數(shù)量的一半。第二，新三板引入做市商制度后，新三板整體流動(dòng)性出現(xiàn)了顯著的提高，且做市公司的流動(dòng)性?xún)?yōu)于協(xié)議公司

13、。做市公司平均成交量和換手率情況均高于協(xié)議公司。第三，實(shí)證結(jié)果表明做市商制度一定程度上有助于提升了個(gè)股股票的流動(dòng)性。但是對(duì)于個(gè)別股票而言，做市前后公司股票的流動(dòng)性并未出現(xiàn)明顯提升，變化不顯著。
　　基于以上結(jié)論，本文提出一些政策建議以供參考:第一，完善做市商交易制度，既要通過(guò)放寬做市商主體限制增加做市公司的數(shù)量，又要通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管與建立懲處機(jī)制監(jiān)控做市商的做市行為來(lái)保障做市商做市業(yè)務(wù)的質(zhì)量，從而提高做市商制度對(duì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響力

14、。第二，從掛牌公司、投資者和市場(chǎng)的角度，新三板的掛牌公司需要提升公司各方面的能力，以吸引投資者與做市商對(duì)其做市，以實(shí)現(xiàn)自身流動(dòng)性的提高，對(duì)于那些資質(zhì)很差的公司，新三板應(yīng)該制定相關(guān)的退市機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)新三板的公司質(zhì)量保持在一定水平上。隨著新三板市場(chǎng)各項(xiàng)機(jī)制的不斷完善，需要降低投資者門(mén)檻，使投資者的數(shù)量增加，平衡市場(chǎng)的供求，從而提升市場(chǎng)流動(dòng)性。新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題的分析不能孤立地分析影響因素，需要完善市場(chǎng)機(jī)制，不斷解決市場(chǎng)中出現(xiàn)的新問(wèn)題，才是