人民幣有效匯率指數(shù)體系理論與方法.pdf

1、在布雷頓森林體系之下，由于“雙掛鉤”——各種貨幣幣值與美元掛鉤，美元幣值與黃金掛鉤——機(jī)制的作用，貨幣之間匯率保持相對(duì)穩(wěn)定。各種貨幣兌美元的雙邊匯率成為經(jīng)濟(jì)當(dāng)局和市場參與者們關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著布雷頓體系的瓦解，各種貨幣之間雙邊匯率波動(dòng)加大。一種貨幣在相對(duì)一些貨幣升值的同時(shí)可能相對(duì)另一些貨幣貶值，雙邊匯率已經(jīng)難以全面反映一種貨幣的幣值變化。因此，有效匯率指數(shù)應(yīng)運(yùn)而生。
　　有效匯率指數(shù)是一種加權(quán)平均匯率指數(shù)，它是由一種貨幣與其他多種貨

2、幣之間的雙邊匯率，按一定的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均所形成。因?yàn)閰⒖枷蛋渌喾N貨幣，所以它比雙邊匯率能夠更加全面地反映某種貨幣幣值的總體變化以及某經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體情況。
　　有效匯率指數(shù)體系按照研究視角的不同可以細(xì)分為貿(mào)易視角下的有效匯率指數(shù)與金融視角下的有效匯率指數(shù)。
　　前者從對(duì)外貿(mào)易層面出發(fā)，根據(jù)所采用的雙邊匯率是否經(jīng)由價(jià)格指數(shù)平減，可以進(jìn)一步細(xì)分為名義有效匯率指數(shù)與實(shí)際有效匯率指數(shù)。
　　其中，貿(mào)易視角下的名義有

3、效匯率指數(shù)反映的是一定時(shí)期內(nèi)，某經(jīng)濟(jì)體的貨幣相較于其貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)體貨幣幣值的總體變化情況;貿(mào)易視角下的實(shí)際有效匯率指數(shù)反映的是一定時(shí)期內(nèi)，某經(jīng)濟(jì)體的商品相較于其貿(mào)易伙伴濟(jì)體商品價(jià)格競爭力的總體變化情況。
　　后者從金融層面出發(fā)，也可以細(xì)分為名義有效匯率指數(shù)和實(shí)際有效匯率指數(shù)。
　　其中，金融視角下的名義有效匯率指數(shù)反映的是一定時(shí)期內(nèi)，某經(jīng)濟(jì)體貨幣相較于其資本往來經(jīng)濟(jì)體貨幣幣值的總體變化;金融視角下的實(shí)際有效匯率指數(shù)通常根據(jù)不

4、同的理論模型構(gòu)建而成，反映的是一定時(shí)期內(nèi)，某經(jīng)濟(jì)體金融層面運(yùn)行狀態(tài)的變化情況。
　　貿(mào)易視角下的有效匯率指數(shù)與金融視角下的有效匯率指數(shù)的差異可以概括為以下兩個(gè)方面:
　　(1)理論基礎(chǔ)方面。前者的理論基礎(chǔ)為“一價(jià)定律”;后者的理論基礎(chǔ)根據(jù)指數(shù)具體用途的不同而各異。
　　(2)樣本國選擇與權(quán)重設(shè)計(jì)方面。前者考慮的是貿(mào)易流;后者考慮的是資本流量和資本存量。
　　目前，人民幣匯率市場化改革處于深水區(qū)階段，構(gòu)建人民幣有效

5、匯率指數(shù)體系具有較大的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。
　　理論意義方面，本文基于貿(mào)易視角構(gòu)建了不同貿(mào)易伙伴視角下的有效匯率指數(shù);基于金融視角構(gòu)建了遠(yuǎn)期金融有效匯率指數(shù);并對(duì)它們的理論基礎(chǔ)與編制方法進(jìn)行了探討，對(duì)有效匯率指數(shù)研究領(lǐng)域做出了一定的創(chuàng)新和補(bǔ)充。
　　實(shí)踐價(jià)值方面，本文結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況，在貿(mào)易視角方面，編制了基于不同貿(mào)易伙伴視角下的人民幣有效匯率指數(shù);在金融視角方面，編制了資本權(quán)重下的人民幣有效匯率指數(shù)以及人民幣遠(yuǎn)期金

6、融有效匯率指數(shù)，并對(duì)它們的實(shí)踐運(yùn)用進(jìn)行了詳細(xì)分析和論證，為有效地解讀人民幣匯率走勢和科學(xué)地測度中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況做出了一定的貢獻(xiàn)。
　　本文的基本架構(gòu)與內(nèi)容如下:
　　首先，本文對(duì)貿(mào)易視角下的有效匯率指數(shù)進(jìn)行了詳細(xì)的介紹，將其分為傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)與創(chuàng)新型有效匯率指數(shù)。其中，前者指的是世界各大經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)以及中央銀行編制并發(fā)布的有效匯率指數(shù);后者指的是在前者基礎(chǔ)上根據(jù)不同細(xì)分視角進(jìn)行相應(yīng)創(chuàng)新后構(gòu)建的有效匯率指數(shù)。
　　在傳

7、統(tǒng)有效匯率指數(shù)面，本文重點(diǎn)剖析了第三國市場效應(yīng)的概念，詳細(xì)地論證了第三國市場效應(yīng)對(duì)權(quán)重影響的機(jī)理，并通過流程圖和計(jì)算表的方式描述了多邊貿(mào)易競爭權(quán)重的計(jì)算過程。
　　在貿(mào)易視角下創(chuàng)新型有效匯率指數(shù)方面，本文主要對(duì)具有代表性的兩種有效匯率指數(shù)進(jìn)行了剖析。它們分別是:
　　(1)行業(yè)視角下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)能夠更具針對(duì)性地解決傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)因采用國家層面貿(mào)易流和價(jià)格水平數(shù)據(jù)而導(dǎo)致的“加總偏倚”問題，更有效地反映一國各行業(yè)產(chǎn)品

8、的對(duì)外競爭力變化情況;
　　(2)企業(yè)視角下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)更緊密地結(jié)合企業(yè)對(duì)外貿(mào)易的實(shí)際情況，對(duì)各企業(yè)所面臨的匯率變化和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效的測度。
　　在此基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了不同貿(mào)易伙伴視角下的有效匯率指數(shù)，對(duì)其必要性和適用性進(jìn)行了分析。它是本文的創(chuàng)新點(diǎn)之一。
　　在金融視角下有效匯率指數(shù)方面，本文對(duì)四種具有代表性的有效匯率指數(shù)進(jìn)行了剖析。它們分別是:
　　(1)資本權(quán)重下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)從資本流視角出

9、發(fā)對(duì)貨幣匯率波動(dòng)的參考系及其權(quán)重進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)，能夠反映一定時(shí)期內(nèi)某經(jīng)濟(jì)體貨幣相對(duì)于其具有密切資本往來的經(jīng)濟(jì)體貨幣籃子匯率的總體變化情況;
　　(2)資產(chǎn)吸引力視角下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)基于資產(chǎn)組合均衡模型，構(gòu)建了實(shí)際金融有效匯率指數(shù)，通過該指數(shù)變動(dòng)能夠反映一國金融資產(chǎn)相對(duì)吸引力的變化;
　　(3)融資成本視角下的金融有效匯率指數(shù)。該指數(shù)基于非抵補(bǔ)利率平價(jià)理論，構(gòu)建了金融實(shí)際有效匯率指數(shù)，能夠反映一國國際融資成本大小的變化

10、情況;
　　(4)國際投資頭寸視角下的有效匯率指數(shù)。該指數(shù)從經(jīng)濟(jì)體國際投資頭寸出發(fā)，分別構(gòu)建了相應(yīng)的資產(chǎn)頭寸、負(fù)債頭寸以及凈頭寸下的有效匯率指數(shù)，對(duì)一國所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效的測度。
　　在此基礎(chǔ)上，本文基于抵補(bǔ)利率平價(jià)理論構(gòu)建了遠(yuǎn)期金融有效匯率指數(shù)，用以從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)套利角度，測度某經(jīng)濟(jì)體貨幣遠(yuǎn)期面臨的升貶值壓力。它也是本文的創(chuàng)新之一。
　　其次，本文結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)和各種有效匯率指數(shù)的適用性特征，進(jìn)一步探討

11、了人民幣有效匯率指數(shù)體系的構(gòu)建。
　　再次，為了進(jìn)一步體現(xiàn)相應(yīng)有效匯率指數(shù)的實(shí)踐價(jià)值，本文通過對(duì)比分析和實(shí)證分析的方法對(duì)人民幣傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)、不同貿(mào)易伙伴視角下的人民幣有效匯率指數(shù)、資本權(quán)重下的人民幣有效匯率指數(shù)以及人民幣遠(yuǎn)期金融有效匯率指數(shù)的實(shí)踐價(jià)值進(jìn)行了論證。具體研究結(jié)論可以歸納為以下四個(gè)方面:
　　(1)本文通過對(duì)比分析人民幣BIS廣義有效匯率指數(shù)以及人民幣兌主要國際貨幣雙邊匯率指數(shù)走勢發(fā)現(xiàn):2014-2015年期間

12、，雖然人民幣對(duì)美元貶值明顯且波動(dòng)加大，但是不論從匯率的變化方向還是從波動(dòng)幅度角度進(jìn)行觀察，人民幣匯率相較于一籃子貨幣都處于穩(wěn)健的運(yùn)行的狀態(tài)，對(duì)市場中渲染的人民幣匯率危機(jī)論進(jìn)行了有效的反駁，從而體現(xiàn)了傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)的實(shí)踐價(jià)值。
　　(2)針對(duì)2010-2013年，西方社會(huì)所謂的人民幣刻意維系低估以促進(jìn)中國對(duì)外貿(mào)易順差的觀點(diǎn)。本文通過對(duì)比分析凈進(jìn)口與凈出口貿(mào)易伙伴視角下人民有效匯率指數(shù)走勢認(rèn)為:人民幣匯率并不是導(dǎo)致中國長期順差的決定

13、性原因。此外，通過結(jié)合中國對(duì)外貿(mào)易情況和人民幣凈進(jìn)口指數(shù)的走勢進(jìn)行分析可以看出:人民幣對(duì)中國長期保持逆差的經(jīng)濟(jì)體的貨幣總體上同樣保持著長期升值的趨勢，這也并不能扭轉(zhuǎn)中國對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體逆差擴(kuò)大的態(tài)勢，從反面否定了人民幣低估——中國商品價(jià)格競爭力增強(qiáng)——貿(mào)易順差的邏輯在實(shí)踐中的運(yùn)行有效性。
　　(3)本文通過對(duì)資本權(quán)重下的人民幣有效匯率指數(shù)與人民幣傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn):從資本流和貿(mào)易流角度對(duì)人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)行測度的結(jié)果不僅在

14、方向上而且在幅度上都有所差異，僅僅從貿(mào)易流角度對(duì)人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)行測度并不全面。因此，結(jié)合兩種指數(shù)進(jìn)行分析能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動(dòng)進(jìn)行更為全面的認(rèn)識(shí)。此外，通過實(shí)證研究表明，資本權(quán)重下的人民幣有效匯率指數(shù)與中國FDI之間存在著長期協(xié)整關(guān)系。在長期內(nèi)。中國FDI與資本權(quán)重下的人民幣有效匯率指數(shù)存在著正向關(guān)系，資本權(quán)重下的人民幣有效匯率指數(shù)升值1％能夠促進(jìn)外商對(duì)中國的直接投資增長3.61％。而這種長期關(guān)系在人民幣傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)與中國FDI之間

15、不存在。
　　(4)通過對(duì)人民幣遠(yuǎn)期金融有效匯率指數(shù)走勢分析表明:次貸危機(jī)前，國內(nèi)外負(fù)向利差是造成人民幣升值壓力的主要因素。在次貸危機(jī)期間，隨著負(fù)向利差的減小，人民幣升值壓力有所減弱。隨后，在2011年至2013年期間，雖然人民幣即期匯率保持升值，但是由于正向利差的存在，從凈效果上看，人民幣面臨著一定的貶值壓力。貶值壓力在2014年至2015年有所加深，然而，由于人民幣即期匯率從總體上依然保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，2015年末貶值壓力得

16、到改善。此外，由于受人民幣市場遠(yuǎn)期匯率可得性的限制，本文從美元的角度通過實(shí)證研究證明了遠(yuǎn)期金融有效匯率指數(shù)的實(shí)踐有效性。
　　最后，本文提出了以下三點(diǎn)建議，以期能夠有效地完善和豐富中國人民幣有效匯率指數(shù)體系。
　　(1)落實(shí)和完善人民幣有效匯率指數(shù)的編制和發(fā)布工作。作為中國人民銀行直屬事業(yè)單位，中國外匯交易中心適合作為核心機(jī)構(gòu)承擔(dān)人民幣有效匯率指數(shù)的定期編制和發(fā)布工作。但是，在指數(shù)發(fā)布頻率、指數(shù)下載便利性以及指數(shù)編制方法披露