中美不同上市審核方式下證券監(jiān)管有效性比較.pdf

1、中國(guó)證券市場(chǎng)自1993年建立以來(lái)，發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了四次變遷，隨著2015年12月27日國(guó)務(wù)院獲中國(guó)最高立法機(jī)關(guān)授權(quán)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案修改，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行審核制度正式進(jìn)入注冊(cè)制改革階段。
　　但2016年伊始，中國(guó)股票市場(chǎng)兩次受到注冊(cè)制傳聞的影響出現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象，為何中國(guó)股市在注冊(cè)制面前表現(xiàn)如此脆弱？投資者為何對(duì)注冊(cè)制如此忌憚？究竟是市場(chǎng)和投資者對(duì)注冊(cè)制的錯(cuò)誤解讀還是注冊(cè)制本身具有對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)有如此強(qiáng)的殺傷

2、力，則需要對(duì)注冊(cè)制進(jìn)行更深入的分析和探討才能找出答案。此外，在2016年的兩會(huì)期間，管理層對(duì)注冊(cè)制改革的表態(tài)也值得深思，3月5日的上午發(fā)布的十三五規(guī)劃中提出為實(shí)施注冊(cè)制“創(chuàng)造條件”，而在上午李總理的政府工作報(bào)告中卻只字未提注冊(cè)制改革，為何管理層對(duì)注冊(cè)制改革也表現(xiàn)的如此謹(jǐn)慎。是當(dāng)前市場(chǎng)條件尚未成熟不能急于推行注冊(cè)制改革，還是注冊(cè)制改革已進(jìn)入收網(wǎng)階段？如果條件不成熟，正如規(guī)劃中所提及要?jiǎng)?chuàng)造條件推進(jìn)注冊(cè)制改革，那么應(yīng)該創(chuàng)造什么樣的條件才能推行

3、注冊(cè)制改革？
　　美國(guó)作為全球資本市場(chǎng)標(biāo)桿，已實(shí)行注冊(cè)制近百年，在注冊(cè)制的證券監(jiān)管模式下美國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，更是值得我國(guó)在推行注冊(cè)制改革中學(xué)習(xí)其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。因此，本文通過(guò)對(duì)中美證券市場(chǎng)發(fā)行審核制度的比較研究，首先通過(guò)定性分析發(fā)現(xiàn)兩國(guó)實(shí)行的發(fā)行審核制度存在對(duì)投資者信息不對(duì)稱保護(hù)和監(jiān)管程度的差異，然后基于信息不對(duì)稱的角度建立數(shù)理模型對(duì)定性分析中兩種制度的差異進(jìn)行模型定量分析，探討兩種不同制度對(duì)市場(chǎng)中投資者、上市公司以及監(jiān)管有效性的

4、影響，試圖找尋中國(guó)推行注冊(cè)制改革的條件。
　　研究表明中國(guó)核準(zhǔn)制和美國(guó)注冊(cè)制形式上區(qū)別表現(xiàn)在審核形式上核準(zhǔn)制注重事前監(jiān)管，注冊(cè)制更注重事后監(jiān)管。然而，分析表明美國(guó)注冊(cè)制和中國(guó)核準(zhǔn)制對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不同影響的核心因素并非兩種制度的審核形式。而在于美國(guó)法律規(guī)定使得注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者信息不對(duì)稱的保護(hù)，通過(guò)形式審核縮短企業(yè)上市時(shí)間降低了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)共同影響注冊(cè)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響。結(jié)果表明，在實(shí)現(xiàn)對(duì)投資的信息不對(duì)稱有效保護(hù)后，相比于審核制，在注冊(cè)制

5、下投資者通過(guò)上市企業(yè)的博弈能緩解市場(chǎng)“劣幣驅(qū)逐良幣”的問(wèn)題，提高上市企業(yè)的質(zhì)量。雖然注冊(cè)制下監(jiān)管層降低了監(jiān)管門(mén)檻，但注冊(cè)制通過(guò)市場(chǎng)的自主調(diào)節(jié)反而比對(duì)上市企業(yè)數(shù)量不進(jìn)行嚴(yán)格管控的審核制更能好的控制上市企業(yè)的數(shù)量。通過(guò)理論和事實(shí)推理的上述兩點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)上市企業(yè)實(shí)際影響與當(dāng)前市場(chǎng)中投資者對(duì)注冊(cè)制的認(rèn)識(shí)有較大偏差。
　　此外，通過(guò)實(shí)行注冊(cè)制不僅能一定程度實(shí)現(xiàn)提升上市企業(yè)的質(zhì)量和控制上市企業(yè)數(shù)量的目標(biāo)，且由于投資者能更清楚的了解市場(chǎng)情況，減少

6、對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)判，市場(chǎng)能更有效根據(jù)供需確定融資和投資規(guī)模，降低市場(chǎng)中由于上市企業(yè)的稀缺性，導(dǎo)致投資者出現(xiàn)對(duì)股票高估情形，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，更有利市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)揮證券市場(chǎng)的融資和投資的功能，市場(chǎng)不容易出現(xiàn)如2015年6月、8月和2016年1月市場(chǎng)進(jìn)入擠泡沫過(guò)程階段，投資者恐慌性拋售個(gè)股而引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。同時(shí)，由于注冊(cè)制下減少了尋租企業(yè)對(duì)部分優(yōu)質(zhì)積極尋求上市的企業(yè)的擠兌和替代，使得市場(chǎng)符合條件滿足其投資回報(bào)的企業(yè)能實(shí)現(xiàn)快速上市，并且一個(gè)穩(wěn)

7、定的證券市場(chǎng)下能降低企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)。由于注冊(cè)制下監(jiān)管層的監(jiān)管轉(zhuǎn)移給輔助企業(yè)上市的中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)管層無(wú)需再對(duì)事前實(shí)質(zhì)性審核為企業(yè)背書(shū)，很大程度降低了監(jiān)管成本。
　　最后，通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)美國(guó)注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)影響是建立在兩個(gè)基礎(chǔ)上:第一，通過(guò)法律手段、行政手段實(shí)現(xiàn)降低投資者的維權(quán)成本、簡(jiǎn)化投資者維權(quán)程序、提高企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的違法成本，從而達(dá)到對(duì)投資者信息不對(duì)稱有效保護(hù)的目的。第二，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)履行盡職盡責(zé)的義務(wù)和道德教育，實(shí)現(xiàn)將事前監(jiān)管責(zé)