基于估值理論的中國商業(yè)銀行戰(zhàn)略管理模型.pdf

1、基于以價值為基礎的管理方法,公司的各項活動都應該以創(chuàng)造價值為向?qū)А＿@篇論文針對的是中國的商業(yè)銀行,主要為解決以下兩個問題:
　　 1.適合中國的商業(yè)銀行估值模型有哪些?
　　 2.價值背后的主要驅(qū)動因素有哪些,以及公司的內(nèi)在價值和這些驅(qū)動因素的關系是怎樣的?
　　 公司估值有很多方面的應用。就公司內(nèi)部來講,每一個公司項目都要從它是否能夠增加公司的價值的角度來進行評估。而且公司運行的各項活動對公司價值的影響也是管理

2、者進行戰(zhàn)略規(guī)劃時的一個重要的參考因素。就公司外部來講,當涉及到公司的上市、公司的收購和合并等事件的時候,公司估值是不可缺少的一個重要工具。
　　 本文的第一章首先明確的是價值的概念,文中所提到的價值是指合理價值或者稱之為公允價值(Fair Value)。價值在此處的概念是本文的一個基礎。這個價值是存在于一個買者和一個賣者之間的對一個交易所作的協(xié)定的價格。所以此處的價值是與一個特定的交易相關聯(lián)的。公司的價值則是指某一方認為的這個公

3、司的價值。在不同的人眼中,這個價值可能是不同的。例如,在同一筆交易中,買方和賣方可能對公司的價值有不同的認識。對于買方來說,這個公司的價值就在于交易完成后它能貢獻多少新增價值。而對于賣方來說,這個價值就是他們所能接受的最低價格。
　　 估值的概念在金融研究領域的應用早已有之。估值概念的提出可以追溯到1938年,Jahn B.Willians所寫的名為“投資價值理論”(The theory of investment value)

4、的書中。他第一次提出了可以將紅利折現(xiàn)模型應用到股票的估值中。在此之后,估值理論經(jīng)過了多次擴展和改進,如今已發(fā)展成為一個成熟的理論體系。本文第二章對現(xiàn)有的公司估值方法進行了分析,例如:基于成本的公司估值法,基于市場的公司估值法,以及現(xiàn)金流估值法和剩余價值估值法。
　　 使用基于成本的估值方法的時候,對公司的負債和資產(chǎn)是分別進行估值的。主要方法是估計公司的資產(chǎn)值,主要的數(shù)據(jù)來源是公司的資產(chǎn)負債表。所以很容易看出,這個方法是屬于一種靜

5、態(tài)的估值方法。同時也沒有考慮公司的未來價值,計算的只有公司的歷史價值?？梢钥吹降氖?這種方法沒有辦法計算那些沒有出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上的項目,例如公司的無形資產(chǎn)。而無形資產(chǎn)像公司的聲譽,品牌等有可能是公司價值的重要組成部分。所以可以看出通過成本法計算出來的公司價值不是完整的公司價值。而且很明顯這種方法只考慮了歷史價值忽略了公司的未來價值。資產(chǎn)法存在以上的缺點,但和公司的市場價值仍存在著緊密的聯(lián)系。例如公司的清產(chǎn)價值等可以作為公司估值時的一個

6、價值底線。而且這種方法相對簡單,數(shù)據(jù)獲得也較容易。
　　 基于市場的公司估值方法主要是基于乘數(shù)理論。當使用基于市場的估值方法的時候,首先選取可比較的公司,然后計算這些公司的相關乘數(shù),最后估算目標公司的價值。在這個過程中主要有兩個關鍵步驟:一個是選取合適的可比公司,另一個是選擇適當?shù)墓乐档某藬?shù)?？蛇x擇的乘數(shù)有很多,例如常用的有P/E(Price/Earnings per Share,價格收入比)等。這種乘數(shù)的估值方法通常用于其它的

7、公司估值模型之后,將通過這些可比公司得出的結(jié)果作為一個基點。
　　 基于現(xiàn)金流的公司估值方法是目前應用最為廣泛的估值方法。這種方法的思想源于這樣一個理念,公司的價值是由這個公司可以創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流來體現(xiàn)的。所以公司的價值就可以通過計算期望的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值得到。同時選取一個合適的折現(xiàn)率用來體現(xiàn)公司的資本風險?；诂F(xiàn)金流的公司估值方法是以現(xiàn)金流為基礎的而且是以未來為導向的。本文中應用了兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)法來進行銀行估值。仔細考察所有

8、的跟公司未來現(xiàn)金流相關的系數(shù)如折現(xiàn)率,增長率等,都是對估值結(jié)果有非常顯著的影響的變量。文中對這些變量進行了逐一的分析。
　　 最后我們考察的是剩余收益估值模型。這種估值方法是在會計領域發(fā)展起來的。剩余收益代表的是凈利潤和賬面權(quán)益值的差再乘以股本成本。近年來,剩余收益模型被廣泛應用于高科技公司的估值。
　　 基于以上的關于估值模型的分析,本文在第二章中進一步考察了商業(yè)銀行估值的一些特殊性。由于商業(yè)銀行在經(jīng)濟環(huán)境中的特殊地位

9、,商業(yè)銀行的估值也具有一定的特殊性。公司估值的理論起源于工業(yè)企業(yè)的估值,和商業(yè)銀行有很大的區(qū)別,表現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu),經(jīng)營活動,和價值創(chuàng)造方面。商業(yè)銀行有不同的財務報表,銀行提供的是服務而不是有形的產(chǎn)品,而且銀行受到很多的法律法規(guī)的約束。本文從四個方面考慮銀行在估值方面的特殊性,分別是:財務報表、經(jīng)營活動、風險管理、以及法律法規(guī)。
　　 財務報表方面的巨大差異對估值有較大的影響,不像一般的工業(yè)企業(yè),銀行的資產(chǎn)中沒有庫存,固定資產(chǎn)像房產(chǎn)

10、、設備等所占的比例也很小,相反的,90％以上的銀行的資產(chǎn)來自應收賬款。而在資產(chǎn)負債表的另外一邊,銀行的權(quán)益所占的比例比工業(yè)企業(yè)要小很多,負債所占比例較大。而銀行的負債絕大部分來自存款,跟工業(yè)企業(yè)不同,銀行的這種負債是可以創(chuàng)造價值的,是公司的“資源”。而從收益表中可以觀察到的是銀行的收入主要是利息收入,一般的工業(yè)企業(yè)的收入主要是來自銷售收入。銀行的支出也主要是利息支出和勞動力支出。
　　 從營業(yè)活動方面來說,銀行管理的是一種特殊的

11、商品:貨幣。銀行提供金融服務。對商業(yè)銀行來講,公司的“原材料”是顧客的存款,存貸款的利息差是商業(yè)銀行的主要收入來源。對于商業(yè)銀行來說,經(jīng)營活動,投資活動,和財務活動很難區(qū)分。從估值方面考慮,銀行的這個特性增加了對其未來的盈利情況的預測的難度。
　　 另外一個方面就是銀行的風險管理,風險反映在估值模型的折現(xiàn)率上,折現(xiàn)率的取值對于估值的結(jié)果有顯著的影響。對銀行來說,風險管理至關重要,因為相對于一般的工業(yè)企業(yè)銀行承擔著更多的風險。當其

12、他的企業(yè)試圖規(guī)避風險的時候,商業(yè)銀行是通過對風險的管理來盈利的。因為他們的盈利主要來自存貸款的利息差,可以說銀行的業(yè)務就是建立在風險之上的。商業(yè)銀行的風險主要包括利率風險,信用風險等。就商業(yè)銀行的估值來說,來自宏觀經(jīng)濟環(huán)境的外部風險對商業(yè)銀行的巨大影響使得對銀行未來利潤的估計難度增加。同時銀行的金融衍生物等的經(jīng)營業(yè)務也增加了銀行的風險。因為銀行的負債率較高,資本結(jié)構(gòu)的微小變化就可能造成資本成本的大幅度波動。因此在進行銀行的估值的時候,不

13、僅要考慮內(nèi)在因素還需要考慮宏觀經(jīng)濟條什的變化。
　　 最后一點就是,銀行系統(tǒng)受到更多國家法律法規(guī)的約束。金融系統(tǒng)是國家的命脈,基本上在所有的國家和地區(qū),都有專門針對銀行系統(tǒng)的法律法規(guī)和會計準則。要開展某項銀行業(yè)務也需要得到當局的批準。從估值的角度來看,這是一個有利因素。政府對資本充足率等進行的規(guī)定使得對銀行未來效益的預測變得相對簡單了。相關的規(guī)定降低了銀行所承受的風險,受到約束的資本充足率降低了流動性風險,利率相關的法規(guī)則降低了

14、利率風險。
　　 估值方法的選擇同時還受到中國市場的現(xiàn)狀的限制。中國的金融市場是一個新發(fā)展起來的市場,與西方金融市場相比還沒有達到較高的市場有效性。但是隨著改革的不斷深入,中國商業(yè)銀行的估值研究將在重大的收購,合并等企業(yè)活動中發(fā)揮重要的作用,同時估值也是投資決策的一個重要步驟,另外,估值理論還可以用來提高企業(yè)的戰(zhàn)略管理水平,完善公司組織架構(gòu)。為了對中國的金融市場和其中的銀行業(yè)作更深入的了解,本文在第三章對中國商業(yè)銀行的股份制改革

15、做了一個簡單的介紹和回顧。
　　 中國加入世界貿(mào)易組織之后,為了適應國際競爭,中國于2003年開始對商業(yè)銀行進行股份制改革。目的在于建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。到目前為止,中國主要的商業(yè)銀行已經(jīng)基本完成了股份制改革。政府在改革中起到了重要的領導作用,股份制改革取得了顯著的成就。通過對估值模型的分析和對中國銀行估值特殊性的認識,本文選取了股權(quán)自由現(xiàn)金流模型(Free Cash Flow to Equity)和剩余收益估值模型(Resid

16、ual Income Model)?，F(xiàn)金流估值模型的選擇中,之所以選取了股權(quán)自由現(xiàn)金流模型而不是公司現(xiàn)金流模型(Free Cash Flow toFirm)是由銀行的特殊性決定的。資本成本的估算中非常重要的一項:債務成本,由銀行的債務組成決定。不像一般的工業(yè)企業(yè),銀行的負債具有比較復雜而且特殊的作用,給債務成本的估算造成了困難。而且銀行企業(yè)的權(quán)益相對于債務所占比例較小,對債務成本的估算的誤差導致資本成本的較大偏差,從而造成銀行估值的失敗

17、。從另一個角度來說,銀行的資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定,也給資本成本的估算造成進一步的困難。
　　 而對于剩余收益模型,它的基礎是公司每一年的剩余收益,其優(yōu)勢在于它是和銀行的營業(yè)活動緊密聯(lián)系在一起的。所以剩余收益模型更易于應用于績效評估和戰(zhàn)略管理決策。
　　 接下來,選取的估值模型被應用到了兩個典型的中國商業(yè)銀行上:中國銀行(BOC)和上海浦東發(fā)展銀行(SPDB)。估值過程中最大的挑戰(zhàn)就是進行預測,預測未來現(xiàn)金流和權(quán)益成本。可能影響估

18、值的因素有很多,例如商業(yè)銀行和客戶的長期合同,對宏觀經(jīng)濟的依賴,法律法規(guī)的約束等。商業(yè)銀行和它的客戶間的長期合同是估值的有利因素,通過這些長期合同可以更好的了解銀行的業(yè)務以及對未來進行預測。但是銀行對于宏觀經(jīng)濟的依賴又給我們的預測造成了困難。本文在接下來的部分詳細分析了利用現(xiàn)金流法和剩余價值法進行估值的過程中所涉及到的各個變量。包括現(xiàn)金流,折現(xiàn)率,剩余收益,預測區(qū)間等。最后通過具體數(shù)據(jù)對中國銀行和上海浦東發(fā)展銀行兩家中國的商業(yè)銀行進行了

19、實例分析。均得出了有意義的結(jié)論,說明了這兩種方法的適用性。
　　 本文的目的是將公司估值應用到公司的戰(zhàn)略管理上來。我們的目標是中國的商業(yè)銀行。在接下來的第四章的內(nèi)容中,基于對估值模型的分析,建立商業(yè)銀行的戰(zhàn)略管理模型,這也是本文的另外一個重點。
　　 從估值的計算過程中可以看到,銀行的價值是和一些變量例如權(quán)益成本,剩余收益,增長率等有緊密關系的。估值模型可以幫助我們認識和比較銀行的這些財務系數(shù)。這將是我們進一步理解銀行在

20、營業(yè)活動管理和公司治理結(jié)構(gòu)方面的戰(zhàn)略優(yōu)勢的一個好的起點。同時銀行的管理者可以據(jù)此了解公司可能存在的問題,為做好戰(zhàn)略管理決策打下基礎。對于這些影響或者說決定銀行價值的因素我們稱之為價值驅(qū)動因素。
　　 創(chuàng)造價值是公司的最終目標。對于銀行的管理者來說,理解和應用價值驅(qū)動因素是很有意義的。要達到商業(yè)銀行的長期的可持續(xù)發(fā)展,增強國際競爭力,商業(yè)銀行的管理者需要更好的管理日常業(yè)務,資源分配,做好戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略管理,更好的深入理解公司的價值

21、驅(qū)動因素以及其和公司的價值之間的關系,從而更好的為銀行創(chuàng)造價值。根據(jù)不同的價值驅(qū)動因素和銀行的內(nèi)在價值的關系,可以觀察到這些價值驅(qū)動因素對銀行的價值的影響,從而指導管理者調(diào)整戰(zhàn)略方向和資源配置,在越來越激烈的銀行競爭中獲得戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢,增加銀行的內(nèi)在價值。這對于實現(xiàn)銀行的長期可持續(xù)發(fā)展是很有意義的。
　　 基于估值模型的戰(zhàn)略管理模型的建立有如下三個步驟:首先,確立目標,那就是商業(yè)銀行的可持續(xù)發(fā)展,銀行價值作為因變量;其次,找出可

22、以表示對銀行價值產(chǎn)生影響的價值驅(qū)動因素的財務指標,作為自變量;最后,通過回歸模型找出自變量和因變量之間的關系,基于這些關系,發(fā)現(xiàn)問題,對中國的商業(yè)銀行的戰(zhàn)略管理,資源配置等提出建設性的意見和建議。戰(zhàn)略模型的建立的過程可以通過下圖說明。圖4-1:從估值模型到戰(zhàn)略管理模型
　　 從圖中可以看出,在本文的開始重點討論了估值模型,也就是從所能觀察到信息如股價等來決定公司的內(nèi)在價值。然后通過估值過程提取相應的價值驅(qū)動因素。最后通過回歸得出

23、銀行價值和價值驅(qū)動岡素之間的關系,進而建立戰(zhàn)略管理模型。估值模型旨在計算銀行價值,為建立戰(zhàn)略管理模型提供基礎,戰(zhàn)略管理模型則重在通過價值驅(qū)動因素和價值之間的關系指導銀行的管理,達到創(chuàng)造價值的目的。
　　 基于估值模型,可以了解到銀行價值的一個近似值,但是價值背后的驅(qū)動因素又有哪些呢?價值驅(qū)動因素有兩種分類方法:一個是內(nèi)在價值驅(qū)動因素和外在價值驅(qū)動因素。顧名思義,內(nèi)在價值驅(qū)動因素是指從內(nèi)部影響銀行的績效,管理等的因素例如成本控制水

24、平等,而外在價值驅(qū)動因素則是從外部影響銀行運行的因素如利率,法律法規(guī)等。另外一個分類方法是可定量價值驅(qū)動因素如增長速度和可定性價值驅(qū)動因素如客戶滿意度等,因為我們需要通過回歸模型獲取價值驅(qū)動因素和價值之間的關系,所以這里我們選取的是商業(yè)銀行內(nèi)部、可定量的價值驅(qū)動因素,包括:成長性、有效性、業(yè)務結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模。每一個價值驅(qū)動因素都對應其財務指標,我們通過選取合適的財務指標來表示這些價值驅(qū)動因素。下圖表示的就是選取的價值驅(qū)動因素和對應

25、的財務指標,以及戰(zhàn)略管理模型的構(gòu)成。本文接下來對這五個價值驅(qū)動因素的選擇標準以及意義進行了逐一的介紹。圖4-3:價值驅(qū)動岡素和相對應的財務指標
　　 基于以上的分析,本文通過固定效應多元回歸模型來獲得商業(yè)銀行的各個價值驅(qū)動因素和銀行的風險,成本,以及價值之間的關系,建立戰(zhàn)略管理模型。數(shù)據(jù)方面,本文選取了14個上市的中國商業(yè)銀行,覆蓋從2003年到2008年六年的數(shù)據(jù)信息。五個自變量:規(guī)模(S1),成長性(GR),有效性(EF),

26、業(yè)務結(jié)構(gòu)(OS),質(zhì)量(QU)。建立第一個回歸模型如下:RI/E=α+β1SI+β2GR+β3EF+β4QU+β5OS+β6IN+β7AS+β8D+u4-2
　　 在回歸模型中還包含三個控制變量,分別為:總資產(chǎn)(AS),利率(IN),和虛擬變量(D)。另外本文還增加了兩個因變量:一個表示成本(Cost/Equity),另一個表示風險(Risk/Equity)。分別用來表示價值驅(qū)動因素和成本、風險的關系。建立回歸模型如下:

27、　　 TotalCost/E=α+β1SI+β3GR+β3EF+β4QU+β5OS+β6IN+β7AS+β8D+u4-3
　　 NPL/E=α+β1SI+β2GR+β3EF+βQU+β5OS+β6IN+β7AS+β8D+u4-4
　　 通過對數(shù)據(jù)的整理分析建立面板數(shù)據(jù),進行回歸?；貧w過程通過Matlab實現(xiàn)。本文最后針對中國的商業(yè)銀行的情況我們對各個回歸的結(jié)果進行了有針對性的分析。例如,其中自變量OS(業(yè)務結(jié)構(gòu))和因變

28、量Cost(成本)顯著相關,系數(shù)為負,而其中業(yè)務結(jié)構(gòu)是通過利息收入與總收入的比來表示的,可見利息收入占收入的比例越高,成本越低。此結(jié)果是跟中國的商業(yè)銀行的業(yè)務結(jié)構(gòu)中利息收入的顯著地位有關的。商業(yè)銀行得益于國家利息政策,依賴高利息差保證收入,非利息收入所占比例較小。短時期內(nèi)雖然可以保證高的銀行利息收入和低成本,但長期來看,這并不是商業(yè)銀行健康發(fā)展的正確方向。原因有二:其一,這種低成本,高利息收入的狀況依賴國家政策。一旦國家政策改變,這種關

29、系就難以維系,其二,利息收入就節(jié)約成本來講并不是有效的,中間業(yè)務等非利息收入由于其所需資金量少,風險低,相比較而言更能有效節(jié)約成本。在發(fā)達國家的商業(yè)銀行中的情況正是如此,所以大力發(fā)展非儲蓄業(yè)務增加非利息收入在總收入中的比例才是商業(yè)銀行的長期發(fā)展方向。又例如,從回歸結(jié)果中我們可以看到,質(zhì)量(QU)同商業(yè)銀行的價值和成本也有著顯著的關系。這里的質(zhì)量是通過不良貸款率來表示的,可見不良貸款對銀行的價值創(chuàng)造和成本都有很大的影響。和價值的負相關說明

30、,不良貸款率越低,銀行價值越高。和成本的正相關說明,不良貸款率越高,成本越高。這是符合常理的。而且從樣本中得出這樣的結(jié)論說明對于中國的商業(yè)銀行,不良貸款的控制是一項至關重要的任務。因為在股改的過程中,國家?guī)椭饕纳虡I(yè)銀行進行了不良貸款的剝離,但是在以后的長期的發(fā)展過程中,發(fā)展一種有效的不良貸款的控制機制,對商業(yè)銀行獲取市場競爭優(yōu)勢非常關鍵。所有的回歸結(jié)果及其意義在本文都一一進行了詳細分析?；貧w結(jié)果也就是五個自變量和三個因變量之間的關系

31、對商業(yè)銀行戰(zhàn)略管理提供了多方面的指導,例如及時發(fā)現(xiàn)管理問題,保證長期可持續(xù)發(fā)展而需要建立的競爭優(yōu)勢等。對商業(yè)銀行的管理者有很好的指導意義。而且這五個價值驅(qū)動因素對應的財務指標也是可以靈活替換的。像規(guī)模(SI)這個價值驅(qū)動因素,本文中是通過營業(yè)所的數(shù)目表示的,當然也可以通過客戶數(shù)目或者每個營業(yè)所對應的客戶數(shù)目等來表示,本文中主要是受數(shù)據(jù)的限制,只取了營業(yè)所數(shù)目這一種表示方式進行回歸。同樣的,對于效率(EF)等其他幾個價值驅(qū)動因素也都可以根