自由現(xiàn)金流量代理成本檢驗與控制研究.pdf_第1頁
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文檔簡介

1、自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的,在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量(Jensen,1986),其最大的特點是滿足了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動后、管理者可以任意支配的現(xiàn)金流量。Jensen從委托代理理論著手,論述了在股東和管理者存在代理沖突的前提下,自由現(xiàn)金流量使用不當造成的代理成本。Jensen指出當企業(yè)的自由現(xiàn)金流量較為充裕時,就會產(chǎn)生代理問題,股東希望將這部分自由現(xiàn)金流量以紅利的形式發(fā)放給股東,而管理者則希望以各種方

2、式占有這些自由現(xiàn)金流量,以提高其在市場上的地位并獲得既得利益,于是就產(chǎn)生了過度投資、在職消費等一系列損害企業(yè)價值的行為。因此,將自由現(xiàn)金流量控制在合理水平上,并提高自由現(xiàn)金流量使用效率,是緩解代理沖突、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)價值的有效途徑之一。那么,在中國的資本市場上,Jensen的自由現(xiàn)金流量代理成本是否存在?程度如何?對企業(yè)產(chǎn)生了哪些影響?是本文研究的重要問題。另一方面,當企業(yè)自由現(xiàn)金流量不足時,資本市場信息不對稱導致的融資約束

3、會造成企業(yè)投資不足,也會給企業(yè)帶來損失,包括投資機會喪失、競爭能力下降、高額的融資費用等,會產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量的交易成本。那么企業(yè)應該確定合理的自由現(xiàn)金流量水平,使其在避免高昂代理成本的同時,又不喪失財務彈性、及時把握市場機會。進一步,自由現(xiàn)金流量不僅是重要的財務管理質(zhì)量的評判指標,同時與公司治理結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟環(huán)境息息相關,通過完善和合理利用企業(yè)層面因素,自由現(xiàn)金流量相關成本應該得到控制,使用效率應該得到提高,最終增加企業(yè)價值。因此,檢驗

4、自由現(xiàn)金流量的代理成本,研究自由現(xiàn)金流量對緩解融資約束的作用,考察對自由現(xiàn)金流量代理成本的控制,研究自由現(xiàn)金流量動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化等問題對提高資金使用效率、優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)價值具有重要的理論與現(xiàn)實意義。
  本文在梳理自由現(xiàn)金流量相關理論與文獻的基礎上,沿著“自由現(xiàn)金流量代理成本檢驗——融資約束與自由現(xiàn)金流量——自由現(xiàn)金流量代理成本控制機理研究——自由現(xiàn)金流量的動態(tài)調(diào)整研究——自由現(xiàn)金流量代理成本控制的政策建議”的主線對自由現(xiàn)金

5、流量代理成本檢驗與控制進行研究。首先,闡述相關理論基礎與文獻綜述,并對中國上市公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)狀進行分析,給出了本文關于自由現(xiàn)金流量的計算公式;其次,以過度投資和在職消費作為衡量代理成本的指標,對自由現(xiàn)金流量的代理成本進行檢驗,并研究在融資約束條件下,企業(yè)是否存在投資不足,程度如何,以及自由現(xiàn)金流量在緩解投資不足中起到的作用;第三,選取債務水平、現(xiàn)金股利發(fā)放、公司治理水平、會計穩(wěn)健性四個指標,分別考察其各自對于自由現(xiàn)金流量代理成本的控

6、制;第四,研究自由現(xiàn)金流量的動態(tài)調(diào)整及其與企業(yè)價值的關系,并考察在投資水平、融資約束、企業(yè)成長性三者的影響下,自由現(xiàn)金流量動態(tài)調(diào)整的變化情況;第五,根據(jù)自由現(xiàn)金流量相關問題分析的結(jié)果,提出控制自由現(xiàn)金流量代理成本的政策建議;最后,對本文進行總結(jié)和展望。本文的主要研究結(jié)論如下:
  第一,使用中國資本市場的數(shù)據(jù)對自由現(xiàn)金流量的代理成本進行檢驗。選取過度投資和在職消費作為衡量代理成本的變量,發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量水平與過度投資、在職消費的程

7、度呈顯著正相關關系,大量持有自由現(xiàn)金流量容易產(chǎn)生高昂的代理成本。在代理行為發(fā)生的可能性方面,企業(yè)持有自由現(xiàn)金流量會提高管理者進行過度投資的可能性,然而與發(fā)生在職消費的可能性并不具有相關性。對于國有性質(zhì)的企業(yè),自由現(xiàn)金流量的過度投資和在職消費的程度更嚴重,代理成本更高。在對融資約束與自由現(xiàn)金流量的研究中發(fā)現(xiàn),我國資本市場中融資約束企業(yè)的投資不足程度嚴重,并且在非國有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè),這種關系表現(xiàn)的更加明顯,但是充裕的自由現(xiàn)金流量會顯著

8、地降低投資不足程度,緩解企業(yè)面臨的融資約束。融資約束企業(yè)一般也會儲備較多的自由現(xiàn)金流量,以備不時之需,國有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)的這種關系更加明顯。此外本文還發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)的自由現(xiàn)金流量——現(xiàn)金流敏感性為正。
  第二,研究了企業(yè)相關因素對于自由現(xiàn)金流量代理成本的控制。選取了債務水平、現(xiàn)金股利、公司治理水平、會計穩(wěn)健性四個變量,研究其對自由現(xiàn)金流量過度投資的影響,并進一步考察對投資不足的影響,以此考察其在控制代理成本、緩解投資不足

9、中起到的作用。研究發(fā)現(xiàn)債務水平與自由現(xiàn)金流量的過度投資之間呈U型曲線關系,當債務水平處于整體樣本25%分位數(shù)處能發(fā)揮的抑制過度投資的作用最大,過低和過高的債務水平都不利于對代理成本的控制,在不同類型的債務來源中,短期借款的作用最明顯,長期借款反而有助長過度投資的作用,商業(yè)信用比銀行借款的作用更明顯,現(xiàn)金股利在抑制過度投資方面并沒有起到顯著作用,較高的公司治理水平和會計穩(wěn)健性有利于抑制過度投資,并且這種抑制作用在自由現(xiàn)金流量充裕的公司中表

10、現(xiàn)的更加顯著。在緩解企業(yè)投資不足方面,公司治理水平高的企業(yè)投資不足程度低,但只有這一因素發(fā)揮了作用,其他三個因素均沒有起到作用。
  第三,對自由現(xiàn)金流量的動態(tài)調(diào)整進行研究?;貧w到Jensen對自由現(xiàn)金流量的定義和分析的原本,選取投資水平、融資約束和企業(yè)成長性三個指標,考察在這三者的影響下,自由現(xiàn)金流量的調(diào)整方向和速度、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值的關系。研究首先發(fā)現(xiàn)我國上市公司自由現(xiàn)金流量離目標水平存在差距,調(diào)整到目標水平需要一定時間

11、和成本。其次,投資水平較高的企業(yè)自由現(xiàn)金流量的調(diào)整速度較快,面臨融資約束較強的企業(yè)自由現(xiàn)金流量調(diào)整速度較慢,企業(yè)成長性與自由現(xiàn)金流量的調(diào)整速度沒有相關性,非國有企業(yè)的自由現(xiàn)金流量調(diào)整速度快于國有企業(yè),非國有企業(yè)的投資水平和融資約束對自由現(xiàn)金流量調(diào)整的影響比國有企業(yè)更加顯著。繼續(xù)使用門檻回歸模型對自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值的關系進行檢驗,發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量與超額收益之間存在單一門檻效果,自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值之間并不是簡單的線性關系,當自由現(xiàn)金

12、流量處于低區(qū)間值時,其值增加會提高企業(yè)價值,而當其處于較高區(qū)間值時,其值增加會降低企業(yè)價值。加入投資水平、融資約束和企業(yè)成長性作為門檻變量后,自由現(xiàn)金流量對超額收益的影響分別存在單一門檻、雙重門檻和三重門檻效果,并且在較低的投資水平處、中等水平的融資約束處、中等水平的企業(yè)成長性處,自由現(xiàn)金流量對超額收益的促進作用最為明顯。
  第四,從規(guī)范上市公司行為和完善外部市場約束視角研究了自由現(xiàn)金流量代理成本的控制。對控制機制研究的目的是為

13、了將自由現(xiàn)金流量控制在合理的水平上,保證企業(yè)有充裕自由現(xiàn)金流量的情況下最大限度地降低代理成本。本文主要從公司治理結(jié)構(gòu)的完善、資本預算與企業(yè)分紅的踐行、外部約束機制的建立三個方面進行分析。公司治理結(jié)構(gòu)方面主要考慮董事會制度的完善和對經(jīng)理層的監(jiān)督和激勵;對國有企業(yè)要嚴格執(zhí)行資本預算制度、非國有企業(yè)要努力規(guī)范紅利分配行為;外部約束機制方面包括完善市場約束機制、強化債務約束和重視媒體監(jiān)督。對管理方法研究的目的是規(guī)范企業(yè)對自由現(xiàn)金流量的日常使用和

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