信用評(píng)級(jí)有效性研究.pdf

1、本文將委托代理理論應(yīng)用于債券市場(chǎng)，闡述信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、融資企業(yè)和投資人之間理論上和實(shí)際中的委托代理關(guān)系，并將討論延展至承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)和政府在債券市場(chǎng)中的利益關(guān)系，以及一級(jí)市場(chǎng)投資人和二級(jí)市場(chǎng)投資人的區(qū)別。本文以實(shí)證研究和案例研究結(jié)合的方式檢驗(yàn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)對(duì)提高債券市場(chǎng)效率的作用，探討制約信用評(píng)級(jí)充分發(fā)揮作用的制度因素，希望為我國(guó)信用評(píng)級(jí)研究提供新的實(shí)證證據(jù)和分析視角，為信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展提供政策建議。
　　 取得信用評(píng)級(jí)是債券發(fā)行的必

2、要條件，而市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的認(rèn)可程度還沒(méi)有充分的實(shí)證證據(jù)。針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)、投資人、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，以及政府的關(guān)系，本文通過(guò)增量信息角度，一級(jí)市場(chǎng)利差角度，二級(jí)市場(chǎng)利差角度和制度約束角度對(duì)信用評(píng)級(jí)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)和分析。
　　 本文首先通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)中的有效性。用兩步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃椭薪樽饔媚Ｐ蜋z驗(yàn)信用等級(jí)對(duì)債券利差的增量解釋作用，以及借鑒股票IPO首日收益理論分析債券在二級(jí)市場(chǎng)上市首日的利差調(diào)整是本文的創(chuàng)新之處。

3、實(shí)證研究得出以下結(jié)論:
　　 第一，債券信用等級(jí)有相當(dāng)大的部分可以被公共信息解釋?zhuān)ㄟ^(guò)發(fā)債企業(yè)前一年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、所屬行業(yè)和發(fā)行年度可以較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)債券的信用等級(jí)。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)構(gòu)成的委托代理關(guān)系中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)似乎并沒(méi)有為被評(píng)價(jià)企業(yè)的信用狀況提供更多的專(zhuān)業(yè)判斷，但也沒(méi)有證據(jù)表明存在大量的虛假評(píng)級(jí)。
　　 第二，雖然信用評(píng)級(jí)沒(méi)有包含更多的增量信息，但債券投資人可能沒(méi)有時(shí)間、精力或?qū)I(yè)知識(shí)通

4、過(guò)公開(kāi)信息評(píng)價(jià)其債券的信用狀況，債券投資人仍需要依賴(lài)債券信用等級(jí)進(jìn)行決策。一級(jí)市場(chǎng)利差檢驗(yàn)表明:信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行利差具有顯著的解釋作用，這種解釋作用部分來(lái)自信用等級(jí)對(duì)財(cái)務(wù)信息的闡釋?zhuān)糠殖搅素?cái)務(wù)信息的影響;而財(cái)務(wù)信息對(duì)債券發(fā)行利差的影響除了通過(guò)信用評(píng)級(jí)發(fā)揮作用之外，也可以獨(dú)立發(fā)揮作用。二級(jí)市場(chǎng)利差檢驗(yàn)表明:信用等級(jí)對(duì)債券在二級(jí)市場(chǎng)上市首日收益利差依然有顯著解釋作用，信用等級(jí)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)債券利差的影響力與一級(jí)市場(chǎng)相似;但信用等級(jí)在二級(jí)市

5、場(chǎng)中對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率起到完全中介作用，就評(píng)級(jí)信息與財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)債券利差的影響力比較而言，信用評(píng)級(jí)在二級(jí)市場(chǎng)的影響力更強(qiáng)。該現(xiàn)象反映出二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)信用評(píng)級(jí)更為依賴(lài)。
　　 第三，由于發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)以及發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間的信息不對(duì)稱(chēng)，債券發(fā)行利差可能有扭曲，而二級(jí)市場(chǎng)投資人更加分散，市場(chǎng)定價(jià)更有效率，債券利差可能將得到調(diào)整。類(lèi)似股票IPO一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)，債券發(fā)行的票面利率可能比實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定的利率高，但債券市場(chǎng)活躍程度

6、遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)，債券在二級(jí)市場(chǎng)上市首日的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)因素可以忽略，所以債券在二級(jí)市場(chǎng)上市首日，債券利差的調(diào)整幅度主要取決于一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)幅度。實(shí)證結(jié)果表明，雖然沒(méi)有股票IPO首日收益的幅度大，債券利差在債券于二級(jí)市場(chǎng)上市首日也做出了調(diào)整。不同信用等級(jí)債券的二級(jí)市場(chǎng)上市首日利差調(diào)整方向和顯著程度不同。AAA級(jí)的債券上市首日利差沒(méi)有下調(diào);低信用級(jí)別債券上市首日利差下調(diào)，且從級(jí)債券利差下調(diào)顯著。這種現(xiàn)象說(shuō)明信用評(píng)級(jí)起到了信號(hào)作用，高信用級(jí)別債

7、券一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)較小，信用評(píng)級(jí)對(duì)降低融資企業(yè)和投資人以及承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)是有效的。
　　 之后，本文通過(guò)案例研究探討影響信用評(píng)級(jí)充分發(fā)揮其揭示信用風(fēng)險(xiǎn)能力的制度因素并提出建議。本文以委托代理理論為基礎(chǔ)，通過(guò)山東海龍2011年短期融資券違約風(fēng)波分析發(fā)行人付費(fèi)制度下評(píng)級(jí)過(guò)程涉及的利益相關(guān)方之間的委托代理關(guān)系，探討這種制度安排下各方涉及到委托代理問(wèn)題，并提出降低委托代理問(wèn)題的政策建議。案例研究得出以下結(jié)論:
　　 由于大

8、部分債券都由政府提供有形或無(wú)形的擔(dān)保，我國(guó)債券市場(chǎng)還沒(méi)有一例硬違約案例，致使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用有限。案例中信用評(píng)級(jí)流于形式，對(duì)融資企業(yè)山東海龍?jiān)趥l(fā)行時(shí)惡劣的財(cái)務(wù)狀況和之后山東海龍與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)屢次暴露出的重大信息披露問(wèn)題沒(méi)能及時(shí)、準(zhǔn)確地做出判斷，且評(píng)級(jí)信息的發(fā)布對(duì)市場(chǎng)影響力遠(yuǎn)不及監(jiān)管部門(mén)公告等其他公共信息。我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)眾多，但沒(méi)有一家有強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力，致使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以通過(guò)評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，“以?xún)r(jià)定級(jí)”或“以級(jí)定價(jià)”

9、等級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，使得信用評(píng)級(jí)在短時(shí)間內(nèi)難以發(fā)揮其區(qū)分金融產(chǎn)品信用質(zhì)量差異的功能，影響了評(píng)級(jí)行業(yè)的公信力，進(jìn)而影響其提高市場(chǎng)效率的功能。隨著債券市場(chǎng)的深入發(fā)展，低信用水平的融資企業(yè)和債券將加速進(jìn)入債券市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)將迎來(lái)發(fā)展的機(jī)遇。通過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，抑制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和融資企業(yè)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的逆向選擇，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，才能從根本上提高信用評(píng)級(jí)的有效性。
　　 針對(duì)目前被動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)制下的委托代理問(wèn)題，本文從兩方面提出政策