融資偏好視角下中小投資者利益保護(hù)機(jī)制與對策研究.pdf

1、以“控制人剝奪其他投資者利益”為特征的企業(yè)惡意股權(quán)融資行為,已經(jīng)成為制約中國資本市場發(fā)展的瓶頸之一,它不僅損害了廣大中小投資者的權(quán)益,而且使得稀缺的資本資源沒有得到更有效率的配置,阻礙了中國資本市場的長期、健康和規(guī)范發(fā)展。本文在研究中小投資者利益保護(hù)機(jī)制對公司融資行為的作用機(jī)理的基礎(chǔ)上,對中國企業(yè)股權(quán)融資偏好的特征、發(fā)展趨勢、形成機(jī)理和影響因素展開全面系統(tǒng)的理論研究;實(shí)證分析了中國上市公司股權(quán)融資偏好與中小投資者利益保護(hù)之間的關(guān)系;從矯

2、正與治理企業(yè)強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的角度,研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化機(jī)制、企業(yè)控制人行為的制衡機(jī)制和企業(yè)融資行為的市場監(jiān)管機(jī)制,從完善股東大會(huì)制度、改進(jìn)董事會(huì)治理、加強(qiáng)管理層激勵(lì)約束、重視股權(quán)融資的標(biāo)準(zhǔn)及價(jià)格規(guī)制、提高強(qiáng)制信息披露質(zhì)量、強(qiáng)化事后監(jiān)管懲罰和加強(qiáng)外部細(xì)分市場體系建設(shè)等方面,提出了中小投資者利益保護(hù)的理念、制度和對策建議。主要研究內(nèi)容包括：
　?、乓匀谫Y的有效性為主線,分兩個(gè)步驟研究了中小投資者利益保護(hù)機(jī)制與公司融資行為的關(guān)系問

3、題。第一步,研究規(guī)范的投資者保護(hù)機(jī)制對上市公司融資行為的作用機(jī)理;第二步,在研究中國上市公司股權(quán)融資偏好的基礎(chǔ)上,實(shí)證分析中國上市公司股權(quán)融資偏好的成因及其對中小投資者利益侵害的問題,提出在中國上市公司存在強(qiáng)股權(quán)融資偏好的大背景下保護(hù)中小投資者利益的機(jī)制和對策。
　?、圃谟行袌龅募僭O(shè)和傳統(tǒng)的投資者理性兩大基礎(chǔ)之上,對中小投資者利益保護(hù)機(jī)制需要在新的市場發(fā)展現(xiàn)實(shí)狀況下進(jìn)行修正。本文首先對中小投資者利益保護(hù)相關(guān)的國內(nèi)外理論文獻(xiàn)進(jìn)行綜

4、述,分析比較每個(gè)觀點(diǎn)的形成背景、適用條件、以及應(yīng)用的局限性等等,弄清各個(gè)理論觀點(diǎn)形成、發(fā)展、變化的脈絡(luò)。相對而言,國內(nèi)學(xué)者的研究起步較晚,中小投資者利益保護(hù)相關(guān)成果不成系統(tǒng),更多的只是基于某個(gè)視角的觀點(diǎn)和看法,總體上缺乏針對性、實(shí)效性,可操作性不強(qiáng)。尤其是近年來,國內(nèi)中小投資者利益受侵害現(xiàn)象出現(xiàn)新的特點(diǎn)和趨勢,中小投資者利益保護(hù)相關(guān)的理論研究相對比較滯后,大多僅限于在制度和措施層面探討投資者利益保護(hù)問題,論證不充分,因此需要在深度和廣度

5、方面進(jìn)一步拓展研究。
　?、茄芯苛酥行⊥顿Y者保護(hù)機(jī)制對上市公司融資行為的作用機(jī)理。依據(jù) Jensen andMecking(1976)公司金融環(huán)境研究理論、Tversky和Kahneman(1979)前景理論等,應(yīng)用Becker(1968)的“犯罪與懲罰”的分析框架,通過構(gòu)建中小持股者在極少享有相應(yīng)法律保護(hù)的大背景下上市公司的一個(gè)簡單模型,研究了投資者保護(hù)機(jī)制對公司融資行為的影響,發(fā)現(xiàn)了規(guī)范的投資者保護(hù)機(jī)制能夠通過影響上市公司的融

6、資方向和融資規(guī)模,提高市場資源配置的效率,上市公司不僅能夠更多融資,而且這些資金也會(huì)更多的流入效率較高的項(xiàng)目。
　?、妊芯苛酥袊鲜泄緩?qiáng)烈股權(quán)融資偏好的成因及其對中小投資者利益的侵害。在分析中國上市公司融資偏好的基礎(chǔ)上,借鑒DEA模型的理論方法,運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法,以滬深兩市2010年股權(quán)融資的59家上市公司作為決策單元,構(gòu)建VRS和CRS模型,對各個(gè)決策單元分別進(jìn)行DEA分級(jí)和VRS與CRS的綜合,從兩方面推演數(shù)據(jù)進(jìn)行有效性評(píng)

7、價(jià)以使結(jié)論更為客觀,實(shí)證分析了中國上市公司股權(quán)融資偏好的成因及其對中小投資者利益的侵害。其中在輸入和輸出指標(biāo)的選擇方面,首次將增發(fā)股份數(shù)與公司增發(fā)后股份總數(shù)的比重作為 DEA的輸入指標(biāo),這樣做的好處在于百分比是一個(gè)相對概念,數(shù)據(jù)相對客觀,便于用來比較分析(很多文獻(xiàn)使用融資額度作為輸入指標(biāo),這是個(gè)絕對概念)。模型推演結(jié)果:3.39％的中國上市公司規(guī)模收益遞減;84.75%的上市公司的股權(quán)融資不能達(dá)到DEA有效,也即不能達(dá)到技術(shù)和規(guī)模同時(shí)有

8、效;托賓Q值高達(dá)3.44;上市公司對融資增發(fā)股份數(shù)占增發(fā)后總股數(shù)的比重、營業(yè)收入增長率等松弛變量關(guān)注程度最大,資產(chǎn)負(fù)債率次之,而對股權(quán)集中度、凈資產(chǎn)收益率等松弛變量關(guān)注程度相對較小。以上結(jié)論表明:在其他條件不變的情況下,中國上市公司強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好存在著必然性,融資效率低下,并對中小投資者利益造成必然的侵害。
　?、芍行⊥顿Y者利益保護(hù)問題不僅僅屬于證券市場建設(shè)進(jìn)程問題,更為重要的,中小投資者利益保護(hù)問題本質(zhì)上屬于融資效率問題,從而