公司價(jià)值評(píng)估畢業(yè)論文

1、<p><b>　　1 引言</b></p><p>　　自20世紀(jì)以來(lái)，以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家在資本市場(chǎng)上的頻繁的公司并購(gòu)、重組使人們開(kāi)始關(guān)注公司價(jià)值。今年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸繁榮、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)的全球化，我國(guó)也開(kāi)始重視公司價(jià)值評(píng)估及其管理，介紹價(jià)值評(píng)估理論的文章不斷見(jiàn)于各種刊物。但與已逐漸建立了比較完整的公司價(jià)值評(píng)估理論體系的西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的公司價(jià)

2、值評(píng)估理論體系起步較晚，直至20世紀(jì)80年代末，我國(guó)才在引入資產(chǎn)評(píng)估概念、原理和方法的同時(shí)引入了實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估和公司價(jià)值評(píng)估。目前，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)，也還尚未真正形成產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，價(jià)值評(píng)估理論方法也并不成熟，且由于受到傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估思路的影響，在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)采用的評(píng)估方法往往不能反映公司的真實(shí)價(jià)值。</p><p>　　本文運(yùn)用公司價(jià)值評(píng)估模型中較為成熟的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，結(jié)合我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，

3、對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行調(diào)整構(gòu)建，以蘇州市上市公司為研究對(duì)象，將相關(guān)數(shù)據(jù)代入構(gòu)建好的模型中，實(shí)證研究蘇州市上市公司的價(jià)值是否已被高估。</p><p>　　2 公司估值相關(guān)理論知識(shí)概述</p><p>　　研究公司價(jià)值，首先應(yīng)該明確什么是公司。關(guān)于公司的起源和性質(zhì)的學(xué)說(shuō)和理論觀點(diǎn)眾多，一般來(lái)說(shuō)，公司是指由法定數(shù)額的股東共同出資、依照公司法設(shè)立、以營(yíng)利為目的的企業(yè)法人。而在法律定義上，公司是

4、一種企業(yè)組織形式。從嚴(yán)格意義上講，公司[1]是指依照法律規(guī)定的，由股東出資設(shè)立的以營(yíng)利為目的的社團(tuán)法人。換句話說(shuō)，公司是按照一定組織形式形成的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，一般以贏利為目的，從事商業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或某些目的而成立的組織，以實(shí)現(xiàn)投資人利益最大化為使命，通過(guò)提供服務(wù)或產(chǎn)品換取收入。它是社會(huì)發(fā)展的產(chǎn)物，因社會(huì)分工的發(fā)展而發(fā)展。而上市公司[2]是指經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的證券管理部門(mén)批準(zhǔn)，發(fā)行股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。</p>

5、<p>　　公司估值，即公司價(jià)值評(píng)估，而所謂公司價(jià)值，簡(jiǎn)單地從財(cái)務(wù)管理學(xué)來(lái)說(shuō)是指公司全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，即股票與負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值之和。就概念而言，公司價(jià)值[3]的含義極其豐富，它可以是一種理念，反映公司追求市場(chǎng)發(fā)展能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略意圖；也可以是一個(gè)指標(biāo)，衡量公司發(fā)生某種經(jīng)濟(jì)行為時(shí)，在所處市場(chǎng)狀態(tài)下價(jià)值量的大小。公司價(jià)值還可以指公司的社會(huì)價(jià)值，表明公司為社會(huì)提供就業(yè)、創(chuàng)造財(cái)富、滿(mǎn)足國(guó)家宏觀調(diào)控的作用大小；也可以是指公司的

6、經(jīng)濟(jì)價(jià)值，即將公司本身作為一種特殊商品，通過(guò)一定的途徑來(lái)貨幣化表示。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公司的價(jià)值是進(jìn)行投資決策的主要依據(jù)，表現(xiàn)為公司能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是轉(zhuǎn)售公司股權(quán)的價(jià)格，也可能是該公司為投資者所擁有的其他公司帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)；對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)管理者而言，公司價(jià)值是公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)管理的核心。不同條件下，公司價(jià)值有不同的表現(xiàn)形式，可以是公司的公允價(jià)值、公司的內(nèi)在價(jià)值、公司的賬面價(jià)值、公司的投資價(jià)值、公司的清

7、算價(jià)值或公司的股權(quán)價(jià)值。</p><p>　　3 蘇州市上市公司簡(jiǎn)介</p><p>　　蘇州市是目前我國(guó)發(fā)展最快、經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的城市之一。以經(jīng)濟(jì)總量計(jì)算，蘇州市現(xiàn)在在我國(guó)大陸城市排名第五，位列全國(guó)地級(jí)市之首。近年來(lái)，蘇州市資本市場(chǎng)表現(xiàn)漸趨活躍，蘇州市公司的上市積極性也快速提升。來(lái)自蘇州市人民政府金融工作辦公室的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月底為止，蘇州市境內(nèi)上市公司的數(shù)量已增至60家，其中，

8、創(chuàng)業(yè)板上市公司12家，從主板、中小板到創(chuàng)業(yè)板，一個(gè)多層次、寬領(lǐng)域、有特色的“蘇州板塊”陣容正在逐漸形成，上市公司數(shù)量、募集資金總量均居全省前列。</p><p>　　基于此，本文將研究的對(duì)象選定為蘇州市上市公司。下表3.1所示為蘇州市上市公司名單。</p><p>　　表3.1 蘇州市上市公司名單</p><p><b>　　續(xù)表3.1</b>

9、;</p><p>　　資料來(lái)源：大智慧證券軟件</p><p>　　“蘇州板塊”的特色是制造業(yè)，這是從蘇州地區(qū)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出發(fā)的，在以上60家蘇州市上市公司中各類(lèi)制造業(yè)公司有38家，占63.33%，除此之外所占比例較大的為紡織相關(guān)產(chǎn)業(yè)，由此我們可以看出，蘇州市的優(yōu)勢(shì)行業(yè)主要集中于通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)和紡織業(yè)。</p><p>　　4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模

10、型簡(jiǎn)介及構(gòu)建</p><p>　　4.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的簡(jiǎn)介</p><p>　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型[4]是公司價(jià)值評(píng)估中使用最廣泛、理論上最健全的模型，在西方國(guó)家己廣為采用。所謂現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是以目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，對(duì)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來(lái)的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值，并予以加總?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的假設(shè)前提是公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定、未來(lái)現(xiàn)金流量序列可

11、預(yù)期且為正值。</p><p>　　利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型確定公司價(jià)值取決于三個(gè)關(guān)鍵性因素：</p><p>　?。?）預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量</p><p>　　根據(jù)歸屬對(duì)象不同，現(xiàn)金流量可區(qū)分為公司整體現(xiàn)金流量和公司股權(quán)現(xiàn)金流量。其中，整體現(xiàn)金流量歸屬于公司所有權(quán)利要求者，既包括股東也包括債權(quán)人；股權(quán)現(xiàn)金流量是只歸屬于股東的現(xiàn)金流量。</p><p&

12、gt;　?。?）與風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的折現(xiàn)率</p><p>　　折現(xiàn)率取決于所預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的折現(xiàn)率就越高；反之，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低，要求的折現(xiàn)率就越低。此外，還應(yīng)當(dāng)確保折現(xiàn)率與預(yù)期現(xiàn)金流量的口徑保持一致。</p><p><b>　　（3）確定預(yù)測(cè)期。</b></p><p>　　在上市公司價(jià)值評(píng)估中絕大部分情況遵守持續(xù)經(jīng)營(yíng)原

13、則，采用無(wú)限期的假設(shè)。</p><p>　　4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的構(gòu)建</p><p>　　4.2.1 自由現(xiàn)金流量的界定</p><p>　　對(duì)上市公司而言，自由現(xiàn)金流量是可以用來(lái)支付給債權(quán)人和股票持有者的現(xiàn)金數(shù)量，它不受會(huì)計(jì)方式的影響，也不受經(jīng)理人的操縱，被看作是公司未來(lái)盈利的指標(biāo)，因此，自由現(xiàn)金流量是公司價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)基本決定性因素。</p&g

14、t;<p>　　20世紀(jì)80年代，美國(guó)西北大學(xué)拉帕波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等學(xué)者最早提出了“自由現(xiàn)金流量”[5]這一概念。隨后在1990年，科普蘭教授（Tom Copeland）比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法：“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（即將公司不包括利息收支的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)運(yùn)資本的

15、追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。”即： </p><p>　　自由現(xiàn)金流量＝（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊及攤銷(xiāo)）－（資本支出＋營(yíng)運(yùn)資本增加） （4.1）</p><p>　　而康納爾（Bra

16、dford Cornell）教授（1993）[6]對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義與科普蘭教授的觀點(diǎn)類(lèi)似：“投資者的利益（自由現(xiàn)金流量）是由公司新創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設(shè)備以及營(yíng)運(yùn)資本上的投資等所形成的凈現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的，是該公司的購(gòu)買(mǎi)者可以自由支配的資金。”計(jì)算公式為：</p><p>　　自由現(xiàn)金流量＝（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋股利收入＋利息收入）×（1－所得稅率）＋遞延所

17、得稅增加＋折舊－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加 　（4.2）</p><p>　　達(dá)姆達(dá)蘭（Aswath Damodaran）教授（1996）[7]也參照了科普蘭教授的觀點(diǎn)，提出自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式為：</p><p>　　自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加

18、 （4.3）</p><p>　　由上可見(jiàn)，對(duì)于自由現(xiàn)金流量的定義不同學(xué)者有不同的理解，但無(wú)論是從哪個(gè)觀點(diǎn)看我們都可以把自由現(xiàn)金流量簡(jiǎn)單地理解為公司產(chǎn)生的在滿(mǎn)足了再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。根據(jù)以上論述分析，在本文的研究中，僅將自由現(xiàn)金流量界定為公司自由現(xiàn)金流量，即公司在不影響后期的增長(zhǎng)情況下，向所有權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前剩余的現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為4.3。

19、</p><p>　　但由于我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表與國(guó)外有所不同，按公式4.3計(jì)算時(shí)存在一定難度，因此對(duì)該公式進(jìn)行修正。另外，息稅前利潤(rùn)＝利潤(rùn)總額＋利息費(fèi)用，而考慮到折舊的影響，資本化的利息費(fèi)用不計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，由此，節(jié)稅后的利息費(fèi)用用財(cái)務(wù)費(fèi)用代替。經(jīng)修正后，我們可以得到如下公式：</p><p>　　自由現(xiàn)金流量＝利潤(rùn)總額＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋折舊－所得稅－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加

20、 （4.4）</p><p>　　上式中的數(shù)據(jù)均可以從我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中直接或通過(guò)計(jì)算獲得。</p><p>　　4.2.2 折現(xiàn)率的界定</p><p>　　目前，對(duì)于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型運(yùn)用中折現(xiàn)率的計(jì)算方法理論上有三種：風(fēng)險(xiǎn)累加法、β系數(shù)法和加權(quán)平均成本法，它們各有

21、特點(diǎn)。但在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，對(duì)一般的上市公司而言，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金來(lái)源主要有兩個(gè)：普通股股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本，所以在本文的研究中選用加權(quán)平均成本法，可采用如下公式：</p><p>　　WACC=Kd(1-tc)Wd+KsWs （4.5）</p><p>　　其中：WACC－加權(quán)平均資本成本，即折現(xiàn)率<

22、;/p><p>　　Kd－長(zhǎng)期負(fù)債成本（利息率）</p><p>　　tc－公司所得稅稅率</p><p><b>　　Wd－長(zhǎng)期債務(wù)比率</b></p><p><b>　　Ks－普通股的成本</b></p><p><b>　　Ws－長(zhǎng)期權(quán)益比率</b>

23、</p><p>　　公司所有資本來(lái)源的稅后成本的加權(quán)平均數(shù)為其資本成本，因此，在計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)先要計(jì)算出各項(xiàng)資本的成本，即普通股股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本。</p><p>　　（1）普通股股權(quán)資本成本</p><p>　　估計(jì)股權(quán)資本成本的方法有很多，最常用的有股利增長(zhǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型等幾種，其中資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是目前最為

24、成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量模型，因此，在本文的研究中，將采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。</p><p>　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)質(zhì)是資本風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間的相關(guān)關(guān)系，它表明高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益，該模型認(rèn)為股本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上不可避免的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積，其模型可表示為：</p><p>　　ks=Rf+β(Rm-Rf)　　　　　　　　　 　（

25、4.6）</p><p>　　其中：ks－股本資本收益率</p><p><b>　　Rf－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率</b></p><p><b>　　β－風(fēng)險(xiǎn)敏感系數(shù)</b></p><p><b>　　Rm－市場(chǎng)收益率</b></p><p>　　在實(shí)際應(yīng)用中，

26、需要對(duì)公式4.6等號(hào)右邊的三個(gè)因素進(jìn)行估算。</p><p><b>　　①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率</b></p><p>　　在本文的研究中，應(yīng)用5年期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但由于國(guó)債利率為單利，而估算估值中的折現(xiàn)率為復(fù)利形式，所以要對(duì)國(guó)債利率進(jìn)行修正，修正后的計(jì)算公式為：</p><p><b>　　（4.7）</b><

27、/p><p>　　其中：Rf－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率</p><p><b>　　n－國(guó)債期限</b></p><p><b>　　r－n年期國(guó)債利率</b></p><p><b>　?、谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)</b></p><p>　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又稱(chēng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，是指市場(chǎng)

28、收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差額，即Rm-Rf。本文結(jié)合我國(guó)目前資本市場(chǎng)狀況，選擇上證指數(shù)與深證綜指的平均值求市場(chǎng)收益率，其公式為：</p><p><b>　?。?.8）</b></p><p>　　其中：R－第t年市場(chǎng)組合的收益率</p><p>　　Indext－第t年市場(chǎng)組合的綜合指數(shù)</p><p>　　Indext-

29、1－第t-1年市場(chǎng)組合的綜合指數(shù)</p><p><b>　?、郐轮?lt;/b></p><p>　　β值為公司的風(fēng)險(xiǎn)敏感系數(shù)，代表公司不可逃避的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)將公司的股票收益率與市場(chǎng)收益率進(jìn)行線性回歸的方式得到β，其回歸方程式為：</p><p>　　Rj=α+βRm

30、 （4.9）</p><p>　　其中：Rj－股票收益率</p><p><b>　　α－回歸曲線截距</b></p><p><b>　　β－回歸曲線斜率</b></p><p><b>　　Rm－市場(chǎng)收益率</b></p><p&g

31、t;<b>　　（2）債務(wù)資本成本</b></p><p>　　由于利息支出可以減免公司稅，對(duì)于債務(wù)資本成本的計(jì)算應(yīng)在納稅后進(jìn)行，因此，債務(wù)資本成本Kd(1-tc)等于稅后債務(wù)成本，而稅前債務(wù)資本成本是短期債務(wù)資本成本與長(zhǎng)期債務(wù)資本成本的加權(quán)平均數(shù)，具體計(jì)算公式為：</p><p>　　Kd=WdlKdl+WdsKds

32、 （4.10）</p><p>　　其中：Kd－稅前債務(wù)資本成本</p><p>　　Wdl、Wds－長(zhǎng)、短期債務(wù)比率</p><p>　　Kdl、Kds－長(zhǎng)、短期債務(wù)利率</p><p>　　4.2.3 預(yù)測(cè)期及終值的界定</p><p>　　在公司價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，公司采用現(xiàn)金流

33、量折現(xiàn)模型進(jìn)行估值意味著存在公司能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)這一基本假設(shè)，但“持續(xù)”并不意味著“永久”，任何一個(gè)公司都有一個(gè)生命周期[8]。在持續(xù)投資期，公司巨額的資本投資使自由現(xiàn)金流量很小甚至為負(fù)；在快速成長(zhǎng)期，先前投資所形成的生產(chǎn)能力得以利用，使自由現(xiàn)金流量逐年增大；當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定期或成熟期時(shí)，自由現(xiàn)金流量也將趨于穩(wěn)定或開(kāi)始按固定比例增長(zhǎng)。實(shí)際中為了計(jì)算上的方便，預(yù)測(cè)期一般要覆蓋投資持續(xù)期和迅速成長(zhǎng)期，在本文的研究中，將預(yù)測(cè)期限確定為5年，即201

34、2～2016年。</p><p>　　在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中假設(shè)公司達(dá)到均衡狀態(tài)，預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定狀態(tài)并可保持穩(wěn)定，介于此，本文運(yùn)用比較保守的預(yù)測(cè)方式計(jì)算連續(xù)價(jià)值，公式如下：</p><p>　　連續(xù)價(jià)值＝　　　　　　　　　　　　　　　　　　 （4.11）</p><p>　　其中：FCFt+1－預(yù)測(cè)期后第一年的自由現(xiàn)金流量</p>

35、<p>　　WACC－加權(quán)平均資本成本</p><p>　　在確定了自由現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和預(yù)測(cè)期后，綜合上述分析采用以下公司估值表達(dá)式：</p><p><b>　?。?.12）</b></p><p>　　其中：TV－公司終值</p><p>　　FCFt－第t年自由現(xiàn)金流量</p><p

36、>　　WACC－加權(quán)平均資本成本</p><p>　　Vn－第t年后自由現(xiàn)金流量</p><p>　　5 蘇州市上市公司估值實(shí)證分析</p><p><b>　　5.1 基本假設(shè)</b></p><p>　　本文應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)樣本上市公司進(jìn)行估值，分析估值過(guò)程應(yīng)在適當(dāng)假設(shè)前提下進(jìn)行，對(duì)此做出如下假設(shè)[9

37、]：</p><p>　?。?）資本市場(chǎng)是有效的，資產(chǎn)的價(jià)格能完全反映資產(chǎn)的價(jià)值；公司能夠依照資本市場(chǎng)利率借、貸足夠數(shù)量的資金；資本市場(chǎng)按股東所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供報(bào)酬，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不在受償之列。</p><p>　?。?）公司是“穩(wěn)定的”，投資沒(méi)有可逆性，投資決策一旦作出，便不得更改；公司滿(mǎn)足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，沒(méi)有破產(chǎn)的威脅，并在經(jīng)營(yíng)范圍、方式上與現(xiàn)時(shí)方向保持一致。</p>&

38、lt;p>　　（3）未來(lái)收益與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)均能正確預(yù)測(cè)，并都可以量化和用貨幣來(lái)衡量。</p><p>　?。?）除另有說(shuō)明狀況外，公司完全遵循所有有關(guān)法律、法規(guī)，且社會(huì)、法律制度不會(huì)突然改變。</p><p>　?。?）公司遵循的稅收政策及稅收有關(guān)優(yōu)惠政策無(wú)重大變化。</p><p>　?。?）外匯匯率和貸款利率在正常范圍內(nèi)波動(dòng)。</p><p

39、>　　（7）公司原材料及能源供應(yīng)無(wú)重大變化。</p><p>　　（8）在無(wú)異常情況下，公司產(chǎn)品價(jià)格不發(fā)生重大變動(dòng)。</p><p>　?。?）無(wú)其他人力不可抗性因素及不可預(yù)見(jiàn)因素對(duì)公司造成重大不利影響。</p><p><b>　　5.2 樣本選取</b></p><p>　　選擇樣本上市公司個(gè)股的具體標(biāo)準(zhǔn)[1

40、0]為：</p><p>　?。?）由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型要求公司具有穩(wěn)定性，且根據(jù)上述假設(shè)條件，研究范圍確定為在2011年1月1日之前于上海證券交易所、深圳證券交易所上市的蘇州市A股上市公司，剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股和未完成股權(quán)分置改革的上市公司。</p><p>　?。?）由于ST股票表明上市公司在經(jīng)營(yíng)上陷入困境，不符合該模型的假設(shè)條件，因此在本研究中，剔除其中的ST股票。</p&g

41、t;<p>　?。?）從1998年開(kāi)始，我國(guó)要求上市公司必須編制現(xiàn)金流量表，由此，本文的研究期限定為1998年1月1日到2011年12月31日。</p><p>　　（4）在經(jīng)過(guò)重大資產(chǎn)重組后，上市公司一般會(huì)更名，因此在選取樣本時(shí)應(yīng)盡量避免更名的上市公司。</p><p>　　根據(jù)以上條件，在蘇州市60家境內(nèi)上市公司中有42家符合。在預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量時(shí)，我們采用歷史平均自由現(xiàn)

42、金流量值作為預(yù)測(cè)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量，所以，再?gòu)臉颖局刑蕹龤v史平均自由現(xiàn)金流量為負(fù)或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全（數(shù)據(jù)庫(kù)原因）的上市公司，剩余34家上市公司。這34家上市公司涉及制造、紡織、房地產(chǎn)等蘇州市主要行業(yè)，行業(yè)分布較廣，具有很強(qiáng)的代表性。</p><p><b>　　5.3 參數(shù)選定</b></p><p>　　本文的研究基于理論上比較成熟、操作上相對(duì)簡(jiǎn)單的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，

43、在本文中選用了兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，其公式為4.12。</p><p>　　根據(jù)公式，在實(shí)證研究過(guò)程中需要估測(cè)和計(jì)算的指標(biāo)有：預(yù)測(cè)期內(nèi)樣本上市公司每年的自由現(xiàn)金流量、樣本上市公司的加權(quán)平均資本成本和樣本上市公司終值。</p><p>　?。?）自由現(xiàn)金流量（FCF）</p><p>　　根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的要求，選取的樣本上市公司均處于穩(wěn)定狀態(tài)，因此，我們可

44、以把歷史現(xiàn)金流量的平均值作為未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流量。從上市公司公布的現(xiàn)金流量表中獲取數(shù)據(jù)，代入公式4.4進(jìn)行計(jì)算。其中，[11]利潤(rùn)總額可以直接從利潤(rùn)表中獲得；折舊可從現(xiàn)金流量表附表中獲得；資本性支出可采用現(xiàn)金流量表中購(gòu)建固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)時(shí)所支付的現(xiàn)金；營(yíng)運(yùn)資本增加則指流動(dòng)資產(chǎn)增加和無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增加的差額。經(jīng)計(jì)算得到表5.1。</p><p>　　表5.1 樣本上市公司自由現(xiàn)金流量</p>&l

45、t;p>　　資料來(lái)源：雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)</p><p>　　（2）加權(quán)平均資本成本（WACC）</p><p>　　根據(jù)公式4.5計(jì)算加權(quán)平均資本成本，即折現(xiàn)率，先要計(jì)算出式中所需用到的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、β值和債務(wù)資本成本。</p><p><b>　　①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率</b></p><p>　　在我國(guó)，中長(zhǎng)期國(guó)債

46、利率較能代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此，在本文的研究中采用5年期國(guó)債利率的算術(shù)平均值作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通過(guò)公式4.7計(jì)算得到表5.2中結(jié)果。</p><p><b>　　②市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)</b></p><p>　　本文選擇上證指數(shù)和深證綜指的平均收益率作為市場(chǎng)收益率，應(yīng)用公式4.8進(jìn)行計(jì)算，得出市場(chǎng)收益率后與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率做差得到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表5.2。</p>

47、;<p>　　表5.2 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算表</p><p>　　取各年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的平均值，得到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）為13.89%。</p><p><b>　?、郐轮?lt;/b></p><p>　　根據(jù)線性回歸方程4.9及表5.3中數(shù)據(jù)，應(yīng)用Eviews軟件進(jìn)行線性回歸得出樣本上市公司的β系數(shù)值，結(jié)果見(jiàn)表5.5。</p&

48、gt;<p>　　表5.3 樣本上市公司股票收益率表（%）</p><p><b>　　續(xù)表5.3</b></p><p>　　資料來(lái)源：雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)</p><p>　　由以上三項(xiàng)所得可計(jì)算出普通股股權(quán)資本成本，見(jiàn)表5.5。</p><p><b>　?、軅鶆?wù)資本成本</b><

49、/p><p>　　本文選用中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的短、中、長(zhǎng)期貸款利率，并根據(jù)央行每年的調(diào)息情況加權(quán)平均來(lái)作為稅前債務(wù)資本成本率，根據(jù)表5.4得到短期貸款利率為5.67%，中長(zhǎng)期貸款利率為6.24%。</p><p>　　表5.4 貸款利率表（%）</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)</p><p>　　根據(jù)公式4.10計(jì)算出稅前債務(wù)資

50、本成本，而上文中已說(shuō)明債務(wù)資本成本指稅后成本，計(jì)算公式如下：</p><p>　　債務(wù)資本成本＝稅前債務(wù)資本成本×（1－所得稅稅率）　　　　　?。?.1）</p><p>　　本文研究中將所得稅稅率設(shè)定為25%，根據(jù)公式4.10和5.1，可以計(jì)算出樣本上市公司的債務(wù)資本成本，見(jiàn)表5.5。</p><p>　　表5.5 加權(quán)平均資本成表</p>

51、<p><b>　　（3）終值（TV）</b></p><p>　　將表5.1及表5.5中相關(guān)數(shù)據(jù)帶入公式4.11，得到連續(xù)價(jià)值，即公式4.12中的第t年后自由現(xiàn)金流量Vn，最后將以上所求得數(shù)據(jù)代入公式4.12，得到由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估出的樣本上市公司內(nèi)在價(jià)值，結(jié)果如表5.6所示。</p><p>　　表5.6 樣本上市公司內(nèi)在價(jià)值表（單位：萬(wàn)元）&

52、lt;/p><p>　　5.4 結(jié)果及分析</p><p><b>　?。?）市場(chǎng)價(jià)值</b></p><p>　　經(jīng)過(guò)上述分析，已經(jīng)運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型得到了樣本上市公司的內(nèi)在價(jià)值，而對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值，本文選擇2012年的第一個(gè)交易日為基準(zhǔn)時(shí)間，根據(jù)各樣本上市公司的流通股股數(shù)和當(dāng)日公司股票的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，公式為：</p><

53、p>　　市場(chǎng)價(jià)值＝流通股股數(shù)×每股市價(jià)　　　　　　　　　　　 　　（5.2）</p><p>　　其中，每股市價(jià)選用基準(zhǔn)日的收盤(pán)價(jià)，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表5.7。</p><p>　　表5.7 樣本上市公司市場(chǎng)價(jià)值表</p><p><b>　　續(xù)表5.7</b></p><p>　　資料來(lái)源：大智慧證券軟

54、件</p><p>　?。?）考慮非流通股因素的總市值</p><p>　　考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，即我國(guó)上市公司股份通常由不能流通的國(guó)家股、法人股和流通股組成，因此，在以我國(guó)資本市場(chǎng)為標(biāo)準(zhǔn)的公司估值分析中，必須把非流通股因素考慮在內(nèi)。本文采用如下公式：</p><p>　　考慮非流通因素總市值＝市場(chǎng)價(jià)值/流通A股占總股本比例　　　　?。?.3）</p&g

55、t;<p>　　由此，將表5.7數(shù)據(jù)代入上式可以計(jì)算出考慮非流通股因素的樣本上市公司總市值，結(jié)果見(jiàn)表5.8。</p><p>　　表5.8 考慮非流通股因素的總市值</p><p><b>　　續(xù)表5.8</b></p><p>　　（3）內(nèi)在價(jià)值與總市值對(duì)比</p><p>　　我們將蘇州市上市公司的內(nèi)

56、在價(jià)值和考慮非流通股因素的總市值進(jìn)行對(duì)比，如果該上市公司的總市值大于它的內(nèi)在價(jià)值，則說(shuō)明該公司價(jià)值己被市場(chǎng)高估；反之，如果該上市公司的總市值小于它的內(nèi)在價(jià)值，則說(shuō)明該公司價(jià)值被市場(chǎng)低估。</p><p>　　根據(jù)表5.6和表5.8所列數(shù)據(jù)，應(yīng)用EXCEL軟件對(duì)樣本上市公司的內(nèi)在價(jià)值和考慮非流通股因素的總市值進(jìn)行擬合，得到圖5.1。</p><p>　　圖5.1 內(nèi)在價(jià)值與考慮非流通股因素

57、總市值折線圖</p><p>　　由圖5.1可以看出，雖然樣本上市公司的內(nèi)在價(jià)值和考慮非流通股因素的總市值的折線圖并不十分吻合，但兩者的變化趨勢(shì)基本一致，而且從圖中可以明顯看出幾乎所有樣本上市公司計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值都遠(yuǎn)小于其總市值，也就是說(shuō)蘇州市上市公司存在公司價(jià)值被高估問(wèn)題。分析其原因，個(gè)人認(rèn)為可能主要有以下幾點(diǎn)：一，蘇州地區(qū)經(jīng)濟(jì)正處于高速發(fā)展時(shí)期，且我國(guó)證券市場(chǎng)尚不成熟，A股股票價(jià)格必然相對(duì)會(huì)偏高；二，價(jià)格都是

58、貨幣現(xiàn)象，多年來(lái)的貿(mào)易順差致使央行被動(dòng)投放過(guò)多基礎(chǔ)貨幣；三，蘇州地區(qū)外商投資眾多，隨之也帶動(dòng)大量國(guó)外資金涌入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)；四，我國(guó)多數(shù)流通股股東認(rèn)為在國(guó)有股、法人股變?yōu)榱魍ü墒切枰蛄魍ü晒蓶|支付補(bǔ)償，而這種補(bǔ)償必然會(huì)抬高A股股票價(jià)格。</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和資本市場(chǎng)的逐步完善，上市公司價(jià)值投資理念日漸

59、深入人心，上市公司的價(jià)值評(píng)估也變得尤為重要。公司估值的方法有很多種，目前我國(guó)主要采用重置成本法，這種方法無(wú)法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司價(jià)值的整體性，也很難把握各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)公司的貢獻(xiàn)，更難衡量公司有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生的整合效應(yīng)和各項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配度。而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法被西方理論界認(rèn)為是在公司估值方面最有成效的模型，是資本投資和資本預(yù)算的基本模型。因此，在本文中采用了公司估值模型中較為成熟的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，并根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行了

60、一定的參數(shù)修正，構(gòu)建了適合我國(guó)上市公司估值的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。</p><p>　　在實(shí)證樣本選擇上，本文選取了蘇州市在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的符合模型相關(guān)假設(shè)及標(biāo)準(zhǔn)的34家上市公司進(jìn)行研究。在存在假設(shè)條件下，經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)通過(guò)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型得出的實(shí)證結(jié)果與樣本上市公司考慮非流通股因素的總市值進(jìn)行線性擬合，結(jié)果證明，蘇州市上市公司價(jià)值存在一定被高估現(xiàn)象。</p><p>&

61、lt;b>　　參 考 文 獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] 汪平.財(cái)務(wù)估價(jià)論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值研究[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000.</p><p>　　[2] 李延喜.動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].大連：大連理工大學(xué)出版社，2004.</p><p>　　[3] 張先治，陳友邦.財(cái)務(wù)分析[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版

62、社，2007.</p><p>　　[4] 曹中.企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010.</p><p>　　[5] 李曉梅，于宏志．自由現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量的比較[J]．內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(11)：58~59．</p><p>　　[6] 單建紅，黃振興.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2006(19)：7~8

63、.</p><p>　　[7] 周朝進(jìn).如何運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估[J].會(huì)計(jì)之友，2007(5)：37~38.</p><p>　　[8] 龐亞輝.以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的思考[J].財(cái)政監(jiān)督，2010(6)：47~48.</p><p>　　[9] 李建軍．淺談企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論[J]．西藏科技，2011(5)：7~8．</p>

64、;<p>　　[10] 王鈺.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代商業(yè)，2011(12)：269.</p><p>　　[11] 李方.基于DCF模型的上市公司價(jià)值評(píng)估研究[D].大連：大連理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)，2005.</p><p>　　[12] 肖彬．基于DCF的上市公司投資價(jià)值實(shí)證分析[D].長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)，2009．</p><p

65、>　　[13] 李永華．參數(shù)不確定性情形下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估——基于蒙特卡羅模擬[D].天津：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)，2009．</p><p>　　[14] 史靜．基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[D].北京：北京交通大學(xué)工商管理，2009．</p><p>　　[15] 王濤．現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究[D].成都：西華大學(xué)企業(yè)管理，2010．</p>&

66、lt;p>　　[16] L. Peter Jennergren. Continuing value in firm valuation by the discounted cash flow model [J]. European Journal of Operational Research，2006(8)：12~28.</p><p><b>　　致 謝</b></p>

67、;<p>　　在論文即將完成之際，我想要對(duì)那些曾給予過(guò)我?guī)椭睦蠋煛⑼瑢W(xué)們致以我真誠(chéng)的謝意！</p><p>　　首先，我要感謝我的指導(dǎo)老師，xx老師。她不僅傳授了我做研究的方法和為人處世的道理，還給了我無(wú)盡的關(guān)懷、教誨和指導(dǎo)，使我得以迅速成長(zhǎng)。本論文從選題、調(diào)研、研究到最后定稿，都是在xx老師的悉心指導(dǎo)和幫助下完成的。她嚴(yán)謹(jǐn)求實(shí)的治學(xué)風(fēng)范、高屋建瓴的學(xué)術(shù)眼光、廣納并蓄的研究方法、誨人不倦的教育精神

68、，都將對(duì)我以后的學(xué)習(xí)和工作產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。借此機(jī)會(huì)，謹(jǐn)向xx老師致以最崇高的敬意和最誠(chéng)摯的感謝。</p><p>　　同時(shí)，在臨畢業(yè)之際，感謝在大學(xué)四年中教導(dǎo)過(guò)我的各位老師，感謝他們?cè)趯W(xué)習(xí)和生活上對(duì)我的幫助和支持。我還要感謝大學(xué)期間的所有朋友和同學(xué)們，四年來(lái)大家在一起學(xué)習(xí)、生活，共同努力，共同進(jìn)步，謝謝他們陪我渡過(guò)了這段令人難忘的日子。另外，我也要衷心地感謝我的家人，感謝他們?cè)谖覍W(xué)習(xí)期間給予我的支持和鼓勵(lì)，他們無(wú)