會計專業(yè)畢業(yè)論文--上市公司財務風險信息披露有效性研究

1、<p>　　上市公司財務風險信息披露有效性研究</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　財務風險是指公司財務結構不合理、融資不當使公司可能喪失償債能力而導致投資者預期收益下降的風險。而在現實經濟生活中，一家正常開展自身生產經營活動及相關投資活動的上市公司，其財務風險往往集中在流動性風險和再融資風險之中，所以本文瞄準上市公司定向增發(fā)股票以

2、降低公司財務風險，以及上市公司采取舉債行為（包括抵押貸款、抵押借款、公司債券發(fā)行、公司融資券發(fā)行、委托銀行貸款、融資借款、信托貸款、信托借款、綜合信用授信、拆借資金）從而加大公司財務風險，兩個相反的方面作為切入點，研究該事件公告前后上市公司股票價格的變化（影響）.進一步研究發(fā)現，定向增發(fā)對股價有顯著的為正的效應，而公司舉債事件則對股價影響不大，這跟我國證券市場仍處于弱強式有效有關，說明仍需要進一步規(guī)范再融資行為及其信息公告機制，完善我國

3、的證券市場。</p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Financial risk is a problems in the financial structure of companies or losing solvency because of improper Financing may lead to the expecte

4、d return of investor risk. But in real life,a normal operation of a listed company's financial risk often focused on liquidity risk and refinancing risk, so this paper under the two opposite points which is listed co

5、mpanies additional stock issue tailed for investors to reduce the financial risk and leverage (including mortgage loans,company bonds,the compa</p><p>　　關鍵詞： 財務風險， 定向增發(fā)， 舉債， 公告效應， 上市公司</p><p>　　

6、Key word: financial risk, additional stock issue tailed for, leverage, Private Offering, Public Companies</p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　1 引言1</b></p><p>　

7、　1.1 國內外研究概述1</p><p>　　1.1.1 國外研究概述1</p><p>　　1.1.2 國內研究概述1</p><p>　　1.2 研究目的及意義2</p><p>　　1.2.1研究目的2</p><p>　　1.2.2選題意義2</p><p>　　1.3 研

8、究方法概述2</p><p>　　1.3.1事件研究法原理3</p><p>　　1.3.2事件的界定3</p><p>　　1.3.3事件窗口寬度的選取3</p><p>　　1.3.4異常波動定義3</p><p>　　1.3.5累計超額收益率法的優(yōu)點4</p><p>　　1.

9、4 研究思路4</p><p>　　1.5 研究創(chuàng)新4</p><p>　　2信息披露及其傳遞理論概述5</p><p>　　2.1 上市公司信息披露的重要性5</p><p>　　2.2信號傳遞理論及其基礎5</p><p>　　2.2.1信號傳遞理論5</p><p>　　2.2

10、.2信號傳遞理論基礎5</p><p>　　2.3 證券市場有效性與上市公司信息披露有效性關系7</p><p>　　3上市公司財務風險信息披露有效性實證研究8</p><p>　　3.1 樣本選擇及數據來源8</p><p>　　3.1.1 統計財務風險信息披露事件9</p><p>　　3.1.2 確定樣

11、本的時間條件9</p><p>　　3.1.3 研究樣本選取條件9</p><p>　　3.1.4數據來源10</p><p>　　3.2定向增發(fā)公告（財務風險下降）研究結果及分析10</p><p>　　3.2.1綜合分析10</p><p>　　3.2.2 年度分析11</p><p

12、>　　3.3舉債事件公告（財務風險上升）研究結果及分析13</p><p>　　3.3.1綜合分析14</p><p>　　3.3.2 年度分析15</p><p><b>　　3．4小結17</b></p><p>　　4 研究結論和相關建議18</p><p>　　4.1研究結

13、論18</p><p>　　4.2相關意見建議19</p><p><b>　　參考文獻21</b></p><p><b>　　致謝22</b></p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　1.1 國內外研究概述</

14、p><p>　　1.1.1 國外研究概述</p><p>　　在上市公司信息披露方面，國外研究多采用實證研究方法研究會計信息披露問與證券市場有效性相關關系。會計信息與股價變動關系的研究始于Ball，Brown(1968)．Beaver(1968)他們用實證方法證明了會計盈余與股票價格存在相關聯系。之后學術界有關會計信息和股票價格的研究文獻就層出不窮。</p><p>　

15、　Wruck(1989)最先發(fā)現美國公司的非公開發(fā)行存在一個平均超常收益為 4.5%的公告效應。隨后許多學者的研究也驗證，在其他一些國家和地區(qū)的股票市場也存在非公開發(fā)行顯著為正的公告效應， 如美國(Hertzel 和Smith, 1993)、日本(加藤和斯哈安姆, 1993; 耿和史圖斯, 1996)、新加坡(唐等人, 2002)、中國香港(吳等人. 2005)、新西蘭(安德森等人.2006)等，但不同國家和地區(qū)非公開發(fā)行公告效應的大小

16、存在顯著差別。潘恩姆(2001)認為只有符合質量的會計信息才能夠預測企業(yè)未來的價值。</p><p>　　另外，還有許多學者致力于研究在復雜環(huán)境下會計信息的有用性。chen(2001)采用中國上市公司1991年一1998年的數據同時利用價格模型和收益模型進行混合樣本的回歸和分年度的回歸檢驗，發(fā)行價格模型產生更好的回歸效果，且兩者均能得出會計信息與股票價格相關的結論。</p><p>　　1

17、.1.2 國內研究概述 </p><p>　　國內研究相對較晚，但隨著九十年代初期我國證券市場起步，近年來，上市公司會計信息披露問題研究受到越來越多的重視，國內研究主要集中在上市公司會計信息披露和上市公司會計信息披露兩個方面的分析：</p><p>　　一、上市公司會計信息披露研究</p><p>　　從毛洪濤，吉利1991-2004年發(fā)表在《經濟研究》《管理世界》

18、和《會計研究》的論文中，以較寬松的檢索條件和較嚴格的甄選條件，運用檔案研究的方法，選定72篇上市公司信息披露理論研究的論文。揭示出我國上市公司信息披露理論研究存在的一些突出問題，分別從發(fā)展軌跡、研究內容和研究方法等方面進行統計分析。從基礎、路徑、應用三個層次構建一個理論框架是他們的建議，借以促進上市公司信息披露理論研究繼續(xù)深入和取得突破。</p><p>　　譚勁松、丘步暉、林靜容(2000)提出從產權明晰、會計

19、規(guī)范加強建設、各方的利益關系理順以及契約關系強化等方面提高會計信息質量的對策，是在他們分析了會計信息失真的動態(tài)性和相對性后，并在此基礎上分析了由于不完善的會計制度、各行為主體產權的利益約束、沖突與激勵機制不對稱以及由委托代理關系所帶來的質量低下的會計信息披露內容之后。</p><p>　　王躍堂（2001）等提出對于證券市場的投資者來說會計信息是有用的，提高會計信息質量不僅有賴于改革會計從而使會計標準高質量的建立

20、，而且“離不開為執(zhí)行改革機制提供有效的執(zhí)行支撐系統，如出臺的高質量準則與經濟環(huán)境的融合性，證券市場監(jiān)管水平和效率的提高，涉足會計市場的中介機構的積極培育與嚴格規(guī)范。'</p><p>　　二、上市公司會計信息披露有效性研究</p><p>　　胡乃武、閻衍、張海峰(2002)研究表明,負面的沖擊是由增發(fā)信息所帶來的,在2001年上市公司的增發(fā)中的股價負效應尤為明顯。劉力、王汀汀、王

21、震(2003)的研究也將增發(fā)公告具有顯著的負價格效應證實了。</p><p>　　李壽喜(2004)在《會計報表信息與股價相關性之中美差異比較》這篇文章中考察我國股市自1993年—2002年共10年的歷史中，會計信息在股息定價所起的作用，投資者如何利會計信息修正自己的預期。同時與美國成熟市場比較，分析我國股市在轉軌經濟時期所具有的特征。</p><p>　　陳信元和陳東華(2002)在上海

22、證券市場考察關于其會計信息的價值相關性分別在1995、1996和1997年度，主要研究了凈資產、剩余收益和收益三個變量對股價的解釋能力，同時還研究了在我國證券市場定價中企業(yè)規(guī)模和流通股比例的作用。他們研究發(fā)現：流通股比例、企業(yè)規(guī)模、收益、剩余收益和凈資產都具有價值相關性，并且它們之間具有價值相關性。</p><p>　　章衛(wèi)東(2007)的實證研究結果表明,上市公司宣告定向增發(fā)新股和宣告定向增發(fā)新股實現集團公司整

23、體上市都有正的財富效應。</p><p>　　1.2 研究目的及意義</p><p><b>　　1.2.1研究目的</b></p><p>　　隨著市場經濟和股票市場蓬勃發(fā)展，我國股市市值和投資者達到了空前的規(guī)模。截止2010年12月底，我國上市公司已達到2062家，股票總市值27.5萬億元，已開戶投資者達1.3億，可見股票市場對國家經濟、社

24、會乃至大眾生活的影響之巨大。股票的漲跌已影響到千家萬戶的財富增減、心情好壞、消費傾向乃至社會的需求拉動和國家的經濟增長。</p><p>　　在經濟市場化程度不斷提高和股票市場日趨成熟的過程中，上市公司的財務狀況、經營業(yè)績也更加合理的在股價中體現出來，會計信息作為廣大投資者直接或者頻繁使用的信息，其作用就是為投資者提供基礎的財務信息，幫助他們理性地購買股票。然而在危機四伏的市場經濟環(huán)境中，上市公司在其自身發(fā)展過程

25、中必將面臨著越來越多的風險。由于來自不同風險源的各類風險綜合作用的結果終究會反映在財務信息上，因此財務風險可以看作是公司風險的集中體現及最終表現形式。上市公司作為公眾公司，對外部環(huán)境有著高度敏感性，其財務風險較一般公司和企業(yè)有著更加復雜和不可控的一面，它的積聚或惡化不但對公司自身發(fā)展產生重大威脅，而且容易影響公司股價變動從而關系到廣大投資者、金融機構、政府等一系列利益相關者的經濟利益。近期，國內股票市場發(fā)生了一系列影響巨大的財務危機事件

26、，導致我國股票市場動蕩不安，股票價格波動大，由此，我們更有必要開展財務風險信息披露后股價變動研究。</p><p><b>　　1.2.2選題意義</b></p><p>　　“證券市場是一個信息流動的市場，及時、完整、真實的上市公司信息披露是證券市場實現“公開、公平、公正”三公原則的具體體現，也是提高證券市場有效性的根本保障。”從各國證券市場發(fā)展歷程和經驗看，只有及

27、時、完整、真實公開的信息披露才有利于保護投資者的利益。而在上市公司披露的信息中,會計信息又占據了相當大的比重，季報、半年報、年報或者有些重大的臨時報，都能找到會計信息的影子。由此可見,上市公司會計信息的及時、完整、真實的披露對于投資者或是整個證券市場都有著重大的影響。</p><p>　　對于投資者來說，公司風險總是特別需要引起重視，所以財務風險信息的披露往往成為會計信息披露中極其重要的部分。廣義的財務風險是指公

28、司財務結構不合理、融資不當使公司可能喪失償債能力而導致投資者預期收益下降的風險。 本文所研究的財務風險僅指上市不同融資方式所導致的財務結構變化帶來的財務風險。因此，相應的財務風險變化替代事件專指上市公司定向增發(fā)股票以降低公司流動性風險，以及上市公司采取舉債（包括抵押貸款、抵押借款、公司債券發(fā)行、公司融資券發(fā)行、委托銀行貸款、融資借款、信托貸款、信托借款、綜合信用授信、拆借資金）從而加大公司籌資風險這兩個相反的方面作為切入點，研究該

29、事件公告前后對其公司股票價格所產生的影響及其程度。</p><p>　　1.3 研究方法概述</p><p>　　事件研究法（Event Study）主要用于分析某事件對社會經濟生活是否有沖擊作用，以及沖擊影響的程度和持續(xù)時間。這一方法最早可追溯到20世紀30年代，1969年Fama等人對它做了進一步完善，此后在經濟學與社會學研究中得到廣泛應用。最初的事件研究法主要用于考察單個事件的影響，

30、但隨后的研究表明這一方法同樣適宜和于“間斷發(fā)生的同類事件”。這也是本文將這一方法應用于分析對企業(yè)財務風險變動（定向增發(fā)使企業(yè)財務風險減少和舉債使企業(yè)財務風險增加）市場反應的原因。</p><p>　　1.3.1事件研究法原理</p><p>　　事件研究法首先需要界定事件發(fā)生作用的時間段，即事件窗口。然后通過事件窗口內的“異常波動”來衡量事件的影響。其中異常波動被定義為某一指標的實際值與假

31、設未發(fā)生該事件的理論預期值之間的差額，而理論預期值則由資本資產定價模型（CAPM）估計得到。因此，事件的界定和事件窗口寬度的選取是事件研究法的核心。</p><p>　　1.3.2事件的界定</p><p>　　本文主要研究財務風險（定向增發(fā)和舉債）變化的信息內涵問題，即財務風險變化（定向增發(fā)和舉債）是否具有信息內容，是否傳遞了公司的情況；同時財務風險一直是上市公司備受關注的焦點，而近年來

32、定向增發(fā)和舉債的上市公司又越來越多，研究其變化情況比較有代表意義，因此本文把2008到2010年三年間，上證180中，發(fā)布定向增發(fā)公告或者新增債務融資公告事件作為研究的事件。</p><p>　　1.3.3事件窗口寬度的選取</p><p>　　由于上市公司的公告事件不同程度地存在著公告日之前就泄密，被少數投資者獲悉的情況，這種提前獲悉公司重大事件的市場效果，就會通過公告日前幾天的股價波動

33、表現出來。同時，正式公告后的股價變化也存在一個逐漸釋放的過程。因此，本文將公告日當天及前后各20天這一區(qū)間作為事件窗口。</p><p>　　1.3.4異常波動定義</p><p>　　本文采用累計超額收益率法（CAR）來計算超額收益。如果有超額收益存在，則表明定向增發(fā)宣告或者舉債宣告有市場傳遞效應；反之，則表明市場對定向增發(fā)公告和舉債公告沒有反應。</p><p>

34、;　　某段時間的超額收益定義為實際收益率和正常收益率之差，而正常收益率通過某種資產定價理論模型確定，如CAPM模型。累計超額收益率是公告日前后若干時段超額收益率的累加。</p><p>　　1.3.5累計超額收益率法的優(yōu)點</p><p>　　與其他檢驗定向增發(fā)或舉債是否包含信息內容的方法（如回歸檢驗和交易量驗證）相比，累計超額收益率法的優(yōu)勢在于計算簡便，原始數據易于收集，同時實證結果較為

35、直觀，即以超額收益率是否顯著等于零的結果來驗證定向增發(fā)或舉債信號傳遞作用的存在與否。</p><p><b>　　1.4 研究思路</b></p><p>　　本文研究思路主要分為三個部分：第一部分為導言。主要介紹本選題研究的背景、意義、文獻綜述、論文的主要內容及創(chuàng)新點。第二部分為財務風險信息代表性事件概述。主要介紹本文選取的財務風險代表性事件及其選擇該事件作為財務風

36、險代表的原因。第三部分為信息披露及其有效性概述。主要介紹信息披露的概述及其重要性，其中特別著重強調了證券市場中上市公司信息披露的重要性。第四部分是對上市公司財務風險信息披露進行實證分析，在此基礎上評價我國上市公司財務風險信息披露現狀，并對分析的數據作了深入的分析，根據所得超常收益率指標得出相應的結論。第五部分為研究結論和意見建議，根據前文分析結果得出總的結論，并對上市公司財務風險信息披露現狀提出相應的意見建議。</p>&

37、lt;p><b>　　1.5 研究創(chuàng)新</b></p><p>　　1．典型事件選取角度創(chuàng)新</p><p>　　本文選取財務風險信息披露事件做實證研究?，F有的上市公司財務風險信息披露研究，多為籠統的概念性研究，其選取的并非由代表性事件的一系列研究，而是僅從一個或幾個公司的財務風險信息披露事件作為其理論研究的論據。而本文選擇了影響企業(yè)財務風險變化的增發(fā)和舉債公

38、告作為代表性事件作為研究對象，對股票市場中進行大范圍樣本研究，并利用大量的數據實證分析，以計算得出結論，使結論更為深入和可信。</p><p>　　2．對比事件研究角度創(chuàng)新</p><p>　　本文采用影響企業(yè)財務風險變化的正反兩個方向的代表性事件作為研究對象。對于財務風險的代表性事件選擇，本文從正反兩個方向，即加大財務風險和減小財務風險兩個方面進行代表性事件選擇，這就使本文對財務風險事件

39、的研究更為飽滿，相較于那些僅單向選擇財務風險代表事件的研究更為全面和充實。</p><p>　　2信息披露及其傳遞理論概述</p><p>　　股票市場是一個對信息極其敏感的市場。許多政治、經濟等外界因素以及公司的經營業(yè)績,重大事件都會引起股價的波動。真實、準確、完整的信息披露是證券市場生存和發(fā)展之本，也是投資者進行投資判斷的重要依據。因此，信息披露是上市公司必須履行的法定義務。近年來，隨

40、著創(chuàng)業(yè)板、融資融券等金融業(yè)務相繼推出，投資者對上市公司的信息公開越來越關注和重視。</p><p>　　2.1 上市公司信息披露的重要性</p><p>　　正因為信息披露的重要性，我國將證券市場信息披露提升到了法律的高度。我國證券市場信息公開披露制度，是為保障投資者利益、接受社會公眾監(jiān)督而依照法律規(guī)定，上市公司必須將其自身的經營狀況、財務變化等信息向證券管理部門和證券交易所報告，并向社會

41、公開或公告，以便使投資者充分了解上市公司情況的制度。它既包括上市前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息披露，其主要有招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。其中，定期報告的主要是按季度、半年度、年度財務會計報告；臨時報告的主要是重要的投資、融資停息。信息披露制度維護著證券市場交易的安全，維護著投資者的信心，也保證了證券市場的穩(wěn)定秩序。 </p><p>　　2.

42、2信號傳遞理論及其基礎</p><p>　　2.2.1信號傳遞理論</p><p>　　西方財務學家的研究表明，在信息不對稱下，公司向外界公布公司內部信息主要有三種：(2)股利公告；(3)融資公告；(1)利潤公告；與利潤的會計處理可操縱性相比，融資公告是一種比較可信可靠的信號模式。 </p><p>　　2.2.2信號傳遞理論基礎</p><p&

43、gt;　　一般認為：信號傳遞理論基礎是信息經濟學、有效市場假說理論和代理契約理論。</p><p>　　2.2.2.1信息經濟學</p><p>　　西方信息經濟學指出：信息是決策中必須依賴的因素。一般來說，相關信息越多，決策的準確性和科學性就越高，但是搜集決策信息是要付出成本的。例如在信貸市場，貸款人對借款人的投資項目的收益和風險等缺乏了解；在保險市場，投保人比保險公司更了解所投保財產的

44、風險狀況。在生活中信息不對稱的現象比比皆是，并且不可避免。這就決定了各種信息在不同人群中的分布是不均衡的，存在著信息不對稱現象，即在交易過程中交易雙方有一方擁有另一方不知道的信息。信息的不對稱性會衍生出兩類代理問題：逆向選擇和道德風險。信號傳遞理論主要是解決逆向選擇問題。</p><p>　　不過，財務風險信息能否真正由股價反映，必須以會計信息，尤其是舉債信息的真實性和可靠性為前提。為此：(1)成功公司的信號不能

45、被欠成功公司輕易地模仿；(2) 即使其對企業(yè)形象不利，上市公司也必須發(fā)送真實信息；(3)不存在傳遞同樣信號，傳遞成本更低的方法；(4)公司發(fā)送的信號必須與可觀察的事件具有相關性，如較高的股利支付伴隨著未來更多的現金凈流入量。</p><p>　　但是財務風險信號理論學派仍然認為，公司管理層與外部投資者之間也存在著信息不對稱。外部投資者理在對公司證券進行估價時，往往通過對公司采取的融資政策、股利政策和投資政策所傳遞

46、出的信號進行猜測，然后根據他們的猜測按照資本市場完全競爭的思維進行投資決策。管理層占有更多的有關公司未來投資機會、盈利前景和等現金流量方面的私有信息。并且通常會通過適當的方法向市場傳遞有關信息，向外部投資者表明公司價值，以此來影響投資者的決策。外部投資者則只能在資本市場上，根據內幕人發(fā)布的信息開展投資活動。此外，外部人也就可以通過對內幕人發(fā)出信號的觀察來消除信息不對稱。與之相適應，內部管理層根據由此產生的市場價格的變化來選擇新的財務政策

47、，以實現個人收益最大化。</p><p>　　2.2.2.2有效市場假說理論</p><p>　　1965年，美國芝加哥大學教授法瑪(Fama)提出有效市場假說理論(EfficientMarket Hypothesis)，認為在一個證券市場上，若價格完全充分地反映了所有有價值的信息，證券的市場價格永遠等于其真實價值，那么這樣的市場就稱為有效市場。法瑪(1970)提出了三種形式的已知信息：&

48、lt;/p><p>　　一是內部信息，指的是非公開的信息。</p><p>　　二是公開信息，如盈利宣告、股利宣告等：</p><p>　　三是歷史信息，通常指股票過去的價格、成交量、公司特性等；</p><p>　　由此依據證券價格所反映的信息的不同，把有效市場分為三種不同的類型：</p><p>　　(1)強式有效市場

49、。指證券價格己經反映了所有的信息，包括所有公開信息和私人信息及內部信息，任何投資者都無法通過分析公開的和內幕的信息獲得超額回報。</p><p>　　(2)半強式有效市場。指證券價格完全反映了所有公開的信息，不僅包括證券價格序列信息，還包括有關公司價值的信息等。任何投資者無法通過分析當前的公開信息獲得超額回報。</p><p>　　(3)弱式有效市場。指證券價格己經充分反映了歷史上交易價格

50、和交易量中所隱含的信息，從而任何投資者無法通過分析過去的信息獲得超額回報。</p><p>　　從我國學者已做的實證檢驗和我國證券市場的實際情況看，我國的資本市場目前處于弱式有效或半強式有效。首先，由于信息的不完全，特別是內部信息和私人信息的存在，使得信息不對稱分布成為可能。其次，有效市場理論認為證券價格可以反映相關信息，為市場信號的體現提供了載體，使得市場信號的傳遞效應成為可能。事實上，市場信號的判斷主要以相關

51、企業(yè)承包股票價格及其變化作為依據。</p><p>　　2.3 證券市場有效性與上市公司信息披露有效性關系</p><p>　　理解一個證券市場是否有效從兩個方面衡量:其一，證券市場資源配置的有效性，一個證券市場有效性即使達到Fama界定的“強式有效”的程度，是否就一定會發(fā)揮其對社會經濟的資源配置功能呢?答案也可能是否定的。其二，證券市場信息的有效性，信息的有效性又包含上市公司信息披露的有

52、效性和證券信息傳導(機制)的有效性。但上市公司信息披露的有效性卻是實現證券市場有效性的前提保障，只有在上市公司披露了有效信息的前提下，信息傳導的有效性才可能發(fā)揮作用，從而資源配置的有效性才能實現。</p><p>　　圖1一1上市公司信息披露的有效性與證券市場有效性的關系</p><p>　　如圖1一l，上市公司信息披露的有效性要求在信息披露中要符合相關法律法規(guī)，做到及時、完整、真實，符合

53、“公開、公平、公正”原則。證券信息傳導機制的有效性是日常所說的給定的信息能否充分及時地反映在股票價格的波動上，這是目前本文研究的重點。上市公司信息披露有效性是證券信息傳導機制有效性的前提和最基本保障。只有上市公司披露的信息做到有效，再經過有效的證券信息傳導機制的有效傳遞和投資者的充分認知，反映在證券市場股票價格上，這樣使證券市場“獎優(yōu)罰劣”并達到市場資源的有效配置，從而達到整個證券市場的有效性。從中看到，上市公司信息披露的有效性是整個市

54、場有效性的基本前提，本文是僅從研究上市公司信息披露的有效性的角度出發(fā)，探討上市公司信息披露的相關問題，從而從根本上提高證券市場的有效性，達到保護投資者利益的目的。</p><p>　　3上市公司財務風險信息披露有效性實證研究</p><p>　　由于在我國股票市場上證指數已逐步成為業(yè)界和理論界比較公認的反映整個市場走勢的指標工具絕大多數投資者投資咨詢和分析人員也已基本形成了主要以上證指數和

55、深證指數來判研股市走勢的局面，故本文的市場收益率統一取上證、深證指數為標準。</p><p>　　3.1 樣本選擇及數據來源</p><p>　　3.1.1 統計財務風險信息披露事件</p><p>　　本文以2010年12月31日收盤時上證180指數所包含的180只股票作為篩選范圍，考察2008—2010年度的發(fā)布定向增發(fā)公告或者新增債各融資公告事件。因為統計表明

56、，上證180指數的流通市值占到滬市流通市值的50％，成交金額占比也達到47％。所以上證180指數其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場代表性的180種股票樣本，能夠反映上海證券市場的概貌運行狀況。</p><p>　　本文對研究對象進行如下篩選:從180只股票中，剔除其中有部分上市公司在該研究時段先后發(fā)生過一次以上甚至四次的定向增發(fā)或公司舉債信息披露行為（如601088分別在2008年7月5日和2010年3月28

57、日發(fā)布定向增發(fā)公告）。由于本文選取的樣本區(qū)間較短，上市公司發(fā)生兩次定向增發(fā)或舉債的，后一次行為公告效應可能會受前一次行為影響，所以若樣本公司在樣本期間發(fā)生兩次定向增發(fā)行為或兩次及以上舉債行為，則取第一次為研究對象。</p><p>　　3.1.2 確定樣本的時間條件</p><p>　　進行檢驗研究時，為了比較方便、全面地分析信息披露前后的股價變化特征，本文將信息公告日定為事件日，而并非實

58、際發(fā)生日，即t=0，而將定向增發(fā)或公司舉債信息披露前20、信息披露后20共41個交易日即[-20,20]設定為事件窗口期，不考慮到周末和節(jié)假日。</p><p>　　當然將定向增發(fā)或公司舉債事件對股價影響的研究時間定得更長一些可能更能全面地反映某支股票價格的變化規(guī)律，但本人認為一方面定向增發(fā)或公司舉債事件影響股價的時間超過數月的在市場上屬于個案，另一方面選取時間太長反而使很多典型的定向增發(fā)或公司舉債事件由于不符合

59、交易時間的條件而無法進行研究。</p><p>　　3.1.3 研究樣本選取條件</p><p>　　基于以上分析,本文對財務風險相關事件的研究樣本的選取設定以下三個條件：</p><p>　　1.剔除ST和金融類上市公司</p><p>　　2.選取上市年限相對較長</p><p>　　3.剔除資料不完整、數據不全的

60、上市公司</p><p><b>　　3.1.4數據來源</b></p><p>　　樣本研究所需數據皆來自上海證券交易所官方網站www.sse.com.cn以及經濟金融研究數據庫www.CCERdata.com.</p><p>　　3.2定向增發(fā)公告（財務風險下降）研究結果及分析</p><p>　　通過數據篩選，得

61、出股票樣本容量為67，其中：08年樣本容量17，09年樣本容量23，10年樣本容量27。見表4-1、表4-2 、表4-3。</p><p>　　表4-1 08年定向增發(fā)公告（財務風險下降）樣本</p><p>　　表4-2 09年定向增發(fā)公告（財務風險下降）樣本</p><p>　　表4-3

62、 10年定向增發(fā)公告（財務風險下降）樣本</p><p><b>　　3.2.1綜合分析</b></p><p>　　根據CAR計算公式，綜合數據整理，得出定向增發(fā)樣本的日累計超額收益率，如表4-4所示。</p><p>　　表4-4 定向增發(fā)事件樣本累計超額收益率</p><p&

63、gt;　　根據表4-4數據，利用Excel繪制定向增發(fā)樣本累計超額收益率曲線，如圖4-1所示。</p><p>　　圖4-1 定向增發(fā)事件組累計超額收益率</p><p>　　由圖4-1可知，對于定向增發(fā)樣本，在整個事件窗口內，在定向增發(fā)公告日前第20天到第4天，CAR平緩上升,定向增發(fā)公告日前4天開始有明顯的上升趨勢，等到公告日之后2天內大幅上揚，并在公告日第4天股價達到巔峰

64、。這可能是因為增發(fā)信息提前透露。此后，股價則在高位小幅盤整，并呈現逐步下探趨勢?？偟膩碚f，說明市場對上市公司定向增發(fā)事件瞬時反應較大，表現為CAR顯著增加。但是，在定向增發(fā)公告四天后，投資者逐步回歸理性，CAR開始回歸于無此消息之前的合理狀態(tài)。</p><p>　　3.2.2 年度分析</p><p>　　將定向增發(fā)樣本按照時間跨度，結合上文分析，分解為三個樣本，得出其子樣本的累計超額收益

65、率如表4-5所示。</p><p>　　表4-5 各年度定向增發(fā)事件樣本日累計超額收益率</p><p>　　根據表4-4數據，利用Excel繪制定向增發(fā)樣本累計超額收益率曲線，如圖4-2所示。</p><p>　　圖4-2 定向增發(fā)年度累計超額收益率分解曲線</p><p>　　由圖4-2可知，08、09

66、和10三年增發(fā)事件公告日前后20日相關上市公司股價CAR曲線走勢基本一致。具體表現為CAR曲線在公告日之前一致地單邊上揚，并在公告日當天達到頂點后，一路震蕩下行，且在08年尤甚，說明定向增發(fā)事件對投資者而言，其信息泄露瞬時市場反應為十分強勁的利好消息，從而累計超額收益一路上漲。但等到一段時間過后，投資者對該事件逐漸理性，超額累計收益率逐步回歸合理。</p><p>　　但是，不容忽視的是，定向增發(fā)事件公告后對股票

67、價格的影響程度卻深刻地受到年度背景的影響。眾所周知，我國，乃至全球宏觀經濟金融在07年受到由美國次貸危機引發(fā)的金融和經濟危機沖擊后，自08年至10年逐步回暖，日趨向好。在此背景下，定向增發(fā)事件公告日的CAR亦逐年創(chuàng)下新高。</p><p>　　3.3舉債事件公告（財務風險上升）研究結果及分析</p><p>　　通過數據篩選，得出股票樣本容量為90，其中：08年樣本容量25，09年樣本容量

68、29，10年樣本容量36。見表4-6、表4-7 、表4-8 。</p><p>　　表4-6 　 08年舉債事件（財務風險上升）樣本</p><p>　　表4-7 09年舉債事件（財務風險上升）樣本</p><p>　　表4-8 10年舉債事件（財務風險上升）樣本

69、</p><p><b>　　3.3.1綜合分析</b></p><p>　　根據CAR計算公式，綜合數據整理，得出舉債事件樣本的累計超額收益率，如表4-9所示。</p><p>　　表4-9　 各年度舉債事件樣本日平均超額收益率和日累計超額收益率</p><p>　　根據表4-9數據，利用Excel繪制舉

70、債事件樣本累計超額收益率曲線，如圖4-3所示。</p><p>　　圖4-3 舉債事件樣本累計超額收益率</p><p>　　由圖4-3可知，在整個舉債事件窗口內,舉債事件公告造成相關上市公司股價CAR變化，與增發(fā)事件公告影響迥異。具體表現在整個事件窗口內，股價波動不大，未見明顯的峰頂與谷底現象?？傮w而言，在事件公告前20天到第5天，CAR穩(wěn)步上升，并在公告日前第5天達到巔峰。此后

71、CAR則開始小幅下行，并在事件公告日后2天下探至谷底；但是，之后的CAR又開始盤整上行。就浮動數值來看，市場對上市公司舉債事件公告的瞬時反應雖相對于自身走勢來說較大，但遠遠不及定向增發(fā)事件?？梢哉f，市場對上市公司舉債事件并無太大反應。 </p><p>　　3.3.2 年度分析</p><p>　　將舉債樣本按照時間跨度，結合上文分析，分解為三個樣本，得出其子樣本的累計超額收益率如表4-1

72、0所示。</p><p>　　表4-10 各年度舉債事件樣本日累計超額收益率</p><p>　　根據表4-10數據，利用Excel繪制定向增發(fā)樣本累計超額收益率曲線，如圖4-4所示。</p><p>　　圖4-4 舉債事件年度累計超額收益率分解曲線</p><p>　　由圖4-4可知，總體看來，

73、08、09、10三年上市公司舉債公告的股價反應歷程相差不大，大同小異，尤其在舉債公告后第12天前。且09和10年CAR曲線走勢幾乎一致。表現為公告日前相關上市公司股價上行后又下降，并于公告日后第2天或第4天跌至谷底，且股價最高峰均出現在舉債公告日前8天。分別來看，就波動水平而言，10年CAR震蕩最高，09年次之，08年居末。同時，從波動程度和幅度來看，08年CAR曲線最為平緩，累計超額收益率在貼近零以上窄幅盤整，在整個事件窗口內僅有2天

74、CAR略超出1%，但從未跌破0，表明投資者對于該消息反應相當淡定。與此相對，09和10年CAR趨勢更波瀾壯闊些，且10年較09年的波幅明顯加大，波動強烈。并且在事件窗口后期，08年CAR呈現直線，09和10年CAR則相對地表現為一路走強。這些表明投資者對舉債事件信息有著良好的長期市場預期。</p><p><b>　　3．4小結</b></p><p>　　總之，通過

75、對滬深兩市上市公司定向增發(fā)，以及舉債事件公告對相關公司在公告日前后20天股票市價影響的實證分析，我們看到：</p><p>　　從綜合樣本及分年度情況來看，定向增發(fā)事件相較于舉債事件能引起較大的影響，從而形成一波利好消息行情；而舉債事件，影響力平平，幾乎被市場所忽視，受當時整個市場的宏觀經濟面影響較大。</p><p>　　分年度來看，公告前后二十日股價CRA變化特征如下：08超額收益幾乎

76、無大波動，而10年超額累計收益波動最為頻繁，且波幅最大，水平最高，09年則次之；說明股價變動還是離不開宏觀經濟面的影響。</p><p>　　4 研究結論和相關建議</p><p><b>　　4.1研究結論</b></p><p>　　本文在用中國證券市場的數據檢驗上市公司財務風險相關信息的信號傳遞作用時，發(fā)現定向增發(fā)公告和舉債可以作為一個信

77、號，向投資者傳遞一定的上市公司價值信息。具體表現為：</p><p>　?。?）在事件公告日前后20天，定向增發(fā)事件公告組和舉債事件公告組均出現了正累計超額收益率。且在定向增發(fā)事件公告組窗口內股價形成一波明顯的利好行情走勢，因為定向增發(fā)的最大好處是，大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。由于參與定向的最多10名投資人都有明確

78、的鎖定期，一般來說，敢于提出定向增發(fā)計劃、為了要被大投資人所接受的上市公司，通常會有較好的成長性；但舉債事件公告組窗口內股價變化不大，市場反應平平，因為當公司舉債，市場第一反應會考慮其負債率是否過高和下期或者長期財務費用是否壓力增大，但對看好其公司基本面得投資者來說，一般不會產生太大影響。對比兩組反應，筆者認為我國的證券市場屬于弱強式有效。</p><p>　?。?）從定向增發(fā)事件公告和舉債事件公告組市場反應來看

79、，兩組的市場反應截然不同。定向增發(fā)事件公告組在公告日前股價一路單邊上升，并在公告日后第2天達到巔峰。此后股價高位盤整，最后產生下滑趨勢。舉債事件公告組的市場反應則不然，在公告日前股價逶迤不定，先升后降，但波伏很小，并在公告日后第2天跌至谷底。此后股價窄幅整理，稍現盤整上行趨勢。</p><p>　?。?）從定向增發(fā)事件公告組和舉債事件公告組事件公告日前后分年度股價變化來看，08、09和10年CAR曲線形貌概略一致

80、，即相同事件對于股價的影響方式還是相同的，與年度背景，或曰宏觀經濟無關。但是，定向增發(fā)事件公告日后，舉債事件公告日前后股價波動程度、幅度與水平在不同年度存在顯著差異。換言之，定向增發(fā)事件公告與舉債事件公告市場反應有著鮮明的時代特征。其股價效應必須考慮宏觀經濟背景。具體表現為：作為后金融危機時期的08年，宏觀經濟和金融正經歷著從震蕩到企穩(wěn)的過度時期，股民心態(tài)相對平穩(wěn)，因而對當年的定向增發(fā)事件和舉債事件反應淡定，從而股價波動相較于其他兩年不

81、大；相對的，在宏觀經濟金融復蘇時期的09年，股民對上市公司增發(fā)事件反應相對劇烈，表現為股價在相對高位波動后窄幅下行，而對于舉債事件則也僅相較于08年略為高位但仍舊反應平平；同時，在宏觀經濟金融持續(xù)向好的10年，股民信心高漲，心態(tài)較為樂觀，定向增發(fā)事件表現為股價在更高位的窄幅波動，舉債事件也形成了相對平緩波動的歷史高位。宏觀經濟金融從08年至10年逐步走好，定向增發(fā)事件公告日的股價亦逐年創(chuàng)下新高。因此，投資者的投資預期也是影響上市公司財務

82、風險</p><p><b>　　4.2相關意見建議</b></p><p>　　針對以上問題，我國應盡快采取以下措施，不斷提高證券市場有效性：</p><p>　　1.提高定向增發(fā)門檻，規(guī)范定向增發(fā)監(jiān)督管理法律法規(guī)，切實保證募集資金使用的可靠性和安全性</p><p>　　雖然敢于提出定向增發(fā)計劃、為了要被大投資人所接

83、受的上市公司，通常會有較好的成長性。但在2006年證監(jiān)會推出的《再融資管理辦法》（征求意見稿）中，關于定向增發(fā)，除了規(guī)定發(fā)行對象不得超過10人，發(fā)行價不得低于市價的90%，發(fā)行股份12個月內（大股東認購的為36個月）不得轉讓，以及募資用途需符合國家產業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請發(fā)行。 這顯然對投資者不公平，因為我們看到，在無優(yōu)良資產進駐的情況下，收益下

84、降或者收益持平，面對股本的擴大，每股收益將被攤薄。所以，更應該加強監(jiān)督管理，提高定向增發(fā)門檻，保證募集資金的可靠性和安全性，具體表現為：</p><p>　　切實審核公司定向增發(fā)資產的優(yōu)良性質，合理預期增長。</p><p>　　完善定向增發(fā)中定價基準日的選擇標準，基準日的確定至關重要，是防止利益輸送的重要環(huán)節(jié)。因為目前對定向增發(fā)定價基準日并沒有作出明確界定，僅僅在《再融資管理辦法》中規(guī)定

85、“發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”，這就導致對增發(fā)定價基準日具有可選擇性，特定對象參與增發(fā)的價格可能大大低于二級市場價格，從而孳生尋租空間。</p><p>　　提高定向增發(fā)價格到“不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之一百零五”，以避免每股收益攤薄，對老股東造成傷害。</p><p>　　2.建立健全再融資審核制度及程序,嚴格把關，切實保護中小

86、投資者利益。</p><p>　　公司舉債是市場經濟條件下企業(yè)籌集資金的必然選擇。但是這種籌資方式，在給企業(yè)帶來巨大效用的同時，也會帶來一些潛在的風險。負債給企業(yè)增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業(yè)必須承擔的合同義務。如果企業(yè)無法償還，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業(yè)的費用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現金流量。而定向增發(fā)作為當前被眾多上市公司看好的再融資手段，也越來越得到中小投資者關注，所以我國應該建立健全再融資審

87、核制度及程序,嚴格把關，切實保護中小投資者利益，對于現行的再融資管理辦法，筆者認為修正必須遵循以下五大原則：</p><p>　　一、限制再融資規(guī)模應，不能超出公司凈資產的30%。如果一個人只有100萬凈資產卻要向銀行貸款幾十個億，就違反了起碼的金融規(guī)律。而且實踐證明，目前國內大多數上市公司并不具備運做好巨額資金的能力，巨額再融資往往無法用好，難以實現優(yōu)化資源配置，</p><p>　　二

88、、明確再融資的信息公布基本要求。規(guī)模巨大的再融資，投資具體項目不定，回報預期不明，就不能允許其公告，即不應既不公布準確信息又要融來巨資。</p><p>　　三、規(guī)范再融資理由。上市公司增發(fā)融資必須具備充分理由，像“擴充子公司資本金”“補充資本準備金”之類沒有充分依據和道理的巨額再融資，應規(guī)定不允許公布。</p><p>　　四、建立再融資規(guī)劃預報制度。上市公司應在年報中披露未來一年公司融

89、資需求，以穩(wěn)定投資者預期，避免公司股價受傳聞影響產生不必要的波動；同時，應要求上市公司將盈利不低于40%的部分作為分紅，回報給投資者。</p><p>　　五、改革再融資監(jiān)督機制。必須嚴防機構或個人惡意散布“再融資”謠言，打壓股價以買低套利。對利用再融資信息惡意操縱股價行為，應詳細規(guī)定嚴懲條款，并對再融資前后股價明顯異動的上市公司進行調查?！?lt;/p><p>　　3.積極培育理性股民<

90、;/p><p>　　我國資本市場已經走過了20年，股票市值達到了全球第二，但與其相匹配的資本市場文化依然薄弱，尤其是中國的絕大多數股民風險控制能力較弱，表現出非理性的投資行為，因此我們更加需要：</p><p>　　第一、揭示市場風險，進一步加強投資者教育的廣度和深度。督促證券經營機構，基金銷售和代銷機構，證券期貨業(yè)自律組織，強化理財知識普及教育；引導投資者掌握證券投資知識，熟悉證券投資品種，

91、全面樹立風險意識和法律意識；推動投資者教育相關組織機構的完善，使投資者教育滲透到市場運行和企業(yè)經營管理的各個關鍵環(huán)節(jié)；建立、健全投資者教育的長效機制；研究建立投資者教育效果的評估機制。 </p><p>　　第二、大力加強市場監(jiān)管和執(zhí)法力度，進一步維護市場秩序。建立健全證券市場稽查體制和法規(guī)制度建設，提高對違法違規(guī)案件的查處和反應速度；對內部交易和操縱股價行為繼續(xù)加大監(jiān)管和打擊力度，嚴懲違法違規(guī)行為。</

92、p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　【1】 0hlson James A E．Book Values and Dividends insecurity Valuation[J]．contemporary Accounting Research，1995，(11)：661—687</p><p>　　【2】Tan, R.,

93、 Chng, P.L. and Tong, Y.H. Private Placements and Right Issues in Singapore [J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2002(10):29-54.</p><p>　　【3】Wu, X.P., Wang, Z. and Yao, J. Understanding the Positi

94、ve Announcement Effects of Private Equity Placements: New Insights from Hong Kong Data [J]. Review of Finance, 2005(9): 385-414. </p><p>　　【4】Wruck, K. H. Equity Ownership Concentration and Firm

95、 Value: Evidence from Private Equity Financings [J]. Journal of Financial Economics, 1989(23):3-28. </p><p>　　【5】譚勁松等：《提高會計信息質量的經濟學思考》，會計研究，2000.6</p><p>　　【6】趙愛良《淺析我國上市公司財務風險及其防范》金融管理，2006（12）

96、</p><p>　　【7】Wu, X.P. and Wang, Z. Equity financing in a Myers–Majluf framework with private benefits of control [J]. Journal of Corporate Finance, 2005(11): 915-945.</p><p>　　【8】毛洪濤，吉利：《我國上市公司信

97、息披露理論研究評估一一兼論構建上市公司信息披露理論框架》，會計研究，2005.9</p><p>　　【9】王躍堂、孫錚，陳世敏：《會計改革與會計信息質量—來自中國證券市場的經驗證據》，會計研究，2001.7</p><p>　　【10】梁眉《上市公司財務風險研究》,合作經濟與科技2009，(1)</p><p>　　【11】Hertzel, M. and Smi

98、th, R. Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately [J]. Journal of Finance, 1993(48):459-485. </p><p>　　【12】胡乃武,閻衍,張海峰.增發(fā)融資的股價效應與市場前景[J].金融研究,2002(5) </p><p>　　【13

99、】李壽喜《會計報表信息與股價相關性之中美差異比較》[J]，上海金融，2004，（7）</p><p>　　【14】 Bau R，P Bmwn．An Empirical Evaluation of Accountting Income Numbers[J]．Joumal of Accounting Research，1968，(8)：159一178．</p><p>　　【15】.劉力,王汀