2019年環(huán)保新能源行業(yè)投資策略天然氣前景亮麗，光伏走勢看政策

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　環(huán)保板塊是看好次序的末席11</p><p><b>　　市場估值12</b></p><p>　　環(huán)保新能源行業(yè)估值：11.8 倍 2019 年加權平均市盈率12</p><p><b>　　投資首選13</b

2、></p><p>　　中國水務（855.HK）：與眾不同 13</p><p>　　新天綠色能源（956.HK）：深耕地方，開拓全國 15</p><p>　　天倫燃氣（1600.HK）：盈利增長高峰期的來臨 17</p><p><b>　　風險提示19</b></p><p>

3、　　公司及行業(yè)評級定義20</p><p><b>　　重要聲明21</b></p><p>　　2018 年股價表現(xiàn)：港股環(huán)保新能源板塊略遜于大市</p><p>　　天然氣分銷股則優(yōu)于大市</p><p>　　港股環(huán)保新能源板塊于今年 2018 年略遜于大市。根據(jù) 2018 年 12 月 13 日的收市價，按市值

4、加權平均計算，</p><p>　　16 只我們重點監(jiān)察的環(huán)保新能源港股于年初至今平均下跌 12.9%，大于恒生指數(shù)的 11.3%跌幅(見圖表 1)。</p><p>　　各子板塊表現(xiàn)公司表現(xiàn)不一，燃氣分銷股則優(yōu)于大市。例如中國燃氣(384.HK；未評級；29.85 港元)、天倫燃氣(1600.HK；買入；6.53 港元)、新奧能源(2688.HK；未評級；74.70 港元)于年初至今分別

5、上升 38.2%、6.2%、</p><p>　　34.0%，其表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他子板塊及恒生指數(shù)，主因包括(一)強大天然氣剛性需求和(二)市場預期中央可有效解決天然氣供應緊張問題(詳情見我們其后分析)。</p><p>　　除了中國水務(855.HK；買入；8.69 港元)之外，港股環(huán)保股則明顯落后大市。例如光大國際(257.HK；未評級；</p><p>　　6.

6、98 港元)和北控水務(371.HK；未評級；4.25 港元)于年初至今分別下跌 35.9%和 27.0%。前者表現(xiàn)導致市場大為失望，其中主要原因是光大國際于 8 月中宣布按當時遠于市價的每股港幣 6.00 元進行凈額約港幣 99.12 億之供股集資活動(詳情可參考我們于 2018 年 8 月 15 日發(fā)表名為“一項令市場驚訝的融資活動”的公司研究報告)。</p><p>　　風電和光伏板塊的表現(xiàn)差異則頗大。例如

7、風電股新天綠色能源(956.HK； 買入；2.15 港元)于年初至今上升</p><p>　　3.9%，表現(xiàn)平穩(wěn)；而光伏股協(xié)鑫新能源 (451.HK；中性；0.295 港元)則于同期大幅下跌 46.4%。簡單來說， 主要原因是中央于 5 月底發(fā)出政策文件，宣布不批準需國家補貼的光伏電站建設，影響行業(yè)增長。</p><p>　　細析不同子板塊前景：天然氣分銷行業(yè)前景看好</p>

8、<p>　　天然氣(一)：中國天然氣需求持續(xù)增長</p><p>　　對于環(huán)保新能源板塊，我們將細析四大子板塊前景，包括(一)天然氣分銷(即天然氣下游)、(二)風電、(三)光伏、(四)環(huán)保(包括供水、污水處理、垃圾發(fā)電、危廢處理)。</p><p>　　天然氣分銷行業(yè)是我們看好的板塊。在經濟持續(xù)增長和中央利好政策支持下，中國天然氣需求近年不斷上升。天然氣表觀消費量(產量 + 凈

9、進口量)由 2010 年的 1,074 億立方米上升 122.9%至 2017 年的 2,394 億立方米</p><p>　　(見圖表 2)。自給率(產量/表觀消費量)在同期也由 88.3%下跌至 61.6%。2018 年 1-10 月表觀消費量則同比增長 17.2%至 2,269 億立方米；自給率則于 2018 年 1-10 月下跌至 57.1%。</p><p>　　注：表觀消費量

10、= 產量 + 凈進口量；2) 自給率 = (產量 / 表觀消費量) x 100% 資料來源：Wind；中泰國際研究部</p><p>　　天然氣(二)：政策有利天然氣分銷商</p><p>　　我們看到中央在政策上一直支持中國天然氣行業(yè)發(fā)展。例如，發(fā)改委與多個部委于 2017 年 6 月聯(lián)合出臺《加</p><p>　　快推進天然氣利用的意見》。該政策文件的

11、總體目標是(一)天然氣在一次能源消費的占比分別在 2020 年和 2030 年達到 10%和 15%左右；(二)地下儲氣庫形成有效工作氣量也分別達到 148 億立方米和 350 億立方米以上。按統(tǒng)計資料，2016 年和 2017 年的天然氣在一次能源消費的占比分別為 6.4%和 7.3%。我們相信上述政策可推動中長期天然氣消費量上升，有利天然氣分銷商發(fā)展。</p><p>　　政府也進行天然氣價格市場化改革。中央

12、于 2018 年 5 月發(fā)出《國家發(fā)展改革委關于理順居民用氣門站價格的通知》，對居民用氣門站價格制進行調整改革(注：門站價格是指天然氣供貨商賣氣給分銷商的價格，不是指面向居民用戶的終端銷售價格)。該政策文件將居民用氣門站價格由最高固定價格制改為基準門站價價格制。居民用氣門站價根據(jù)非居民用氣基準門站價格水平(增值稅稅率 10%)。供需雙方可以基準門站價格為基礎，在上浮</p><p>　　20%、下浮不限的范圍內協(xié)

13、商確定具體門站價格。由于非居民門站價格在過去一向高于居民門站價格，是次改革變相增加天然氣供貨商收入，提高供氣給居民用戶的經濟誘因。雖然居民用氣分銷商的短期利潤率受到影響， 可是供氣緊張的問題可以獲得一定程度上的解決，我們認為有利提升天然氣分銷商的整體利潤額。</p><p>　　天然氣(三)：鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣”推動提振天然氣分銷行業(yè)發(fā)展</p><p>　　在鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣”方面，中央于 201

14、8 年 9 月發(fā)出《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃（2018－2022 年）》政策文件，其中</p><p>　　提出到 2022 年的目標之一：農村基礎設施條件持續(xù)改善。我們認為這在政策上有利鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣行業(yè)發(fā)展。此外，政府提供補貼以鼓勵鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民使用天然氣。例如，在河南省，政府向每戶省內鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民提供以下補貼，包括(一)人民幣 3,000 元接駁費；(二)首三年用氣補貼，每立方米人民幣 1 元，上限每年 600 立方米。如按氣價

15、每立方米人民幣 2.6-3.0 元計算，用戶已經可以節(jié)省最少 30%的氣價支出。</p><p>　　于 2017 年第四季至 2018 年第一季，整個中國市場在冬季遇到天然氣分配不均的情況，以至鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣發(fā)展不理想后，我們相信中央今年冬季可有效協(xié)調供氣，促進鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣發(fā)展。我們相信煤改氣推動可提振天然氣行業(yè)發(fā)展。</p><p>　　天然氣(四)：短期內接駁費政策改變的可能性不大<

16、/p><p>　　至于市場一直擔憂中央將降低或取消新增城鎮(zhèn)居民用戶天然氣接駁費的可能。我們認為接駁費的存在在經濟上支持天然氣分銷商進行管網發(fā)展，可以推動全國天然氣消費量增長。政府全面取消接駁費的可能性不大，因為這將不利中國天然氣行業(yè)發(fā)展，缺乏經濟誘因。</p><p>　　然而，我們卻不能排除政府限制回報上限或降低接駁費的可能性。可是，10 月-4 月是中國的傳統(tǒng)供暖期。我們認為政府目前的首要

17、工作目標是“保暖”，確保足夠天然氣供應，因此在 2019 年第一季推行改變接駁費政策的可能性不大。</p><p>　　風電(一)：棄風問題大致獲得解決</p><p>　　在政府有效協(xié)調資源和電網建設持續(xù)下，中國風電行業(yè)的棄風問題于 2018 年明顯獲得改善。全國平均棄風率已經由 2016 年的 17%下跌至 2017 年的 12%及 2018 年首三季的 8%(見圖表 3)。在個別地區(qū)

18、中，河北、內蒙古、吉林、黑龍江、甘肅及新疆的平均棄風率分別由 2016 年的 9%、21%、30%、19%、43%和 38%下跌至 2017 年的 7%、15%、21%、14%、33%和 29%及 2018 年首三季的 4%、13%、5%、4%、20%和 25%。我們預期全國平均棄風率可于 2019 年下跌至 5%安全水平，有利風力發(fā)電行業(yè)發(fā)展。</p><p>　　風電利用小時也因此持續(xù)上升。例如國企風電發(fā)電商

19、龍源電力(916.HK；未評級；5.34 港元)、新天綠色能源、華能新能源(958.HK；買入；2.17 港元)、大唐新能源(1798.HK；未評級；1.03 港元)的風電利用小時分別由2014 年的 1,980 小時、1,996 小時、1,875 小時、1,803 小時上升 2.8%、19.8%、11.0%、5.7%至 2017 年的</p><p>　　2,035 小時、2,392 小時、2,082 小時、1

20、,905 小時(見圖表 4)。相關發(fā)電商的風電利用小時于 2018 年上半年表現(xiàn)良好、分別同比增長 14.7%、10.4%、10.8%、19.2%至 1,181 小時、1,358 小時、1,229 小時、1,122 小時。</p><p>　　資料來源：公司資料；中泰國際研究部</p><p>　　風電(二)：政策下行風險已經減退，國企風電發(fā)電商步入新一頁</p><p

21、>　　另一方面，對于國企風電發(fā)電商而言，政策下行風險已經減退。國家能源局于 2018 年 5 月刊出《國家能源局</p><p>　　關于 2018 年度風電建設管理有關要求的通知》加上附件《風電項目競爭配置指導方案》的政策文件。文件列出多項競爭要素作為配置風電項目之年度開發(fā)規(guī)模指標和確定上網電價，例如(一)企業(yè)能力：包括投資能力、業(yè)績、技術能力、企業(yè)誠信履約情況評價；(二)設備先進性：包括風電機組選型、風

22、能利用系數(shù)、動態(tài)功率曲線保障、風電機組認證情況；(三)技術方案：包括充分利用資源條件、優(yōu)化技術方案、利用小時測算、智能化控制運行維護、退役及拆除方案、經濟合理性。企業(yè)最終是否參與也要看回報。</p><p>　　我們相信風電項目競爭配置方案政策文件的影響是選擇性。因為相比民營風電商，國企風電商長遠上在項目競爭過程中更容易脫穎而出，因為(一)行業(yè)經驗豐富、(二)技術水平較高、(三)資本實力較強。換言之，國企風電發(fā)電

23、商所面對的政策下行風險已經減退。</p><p>　　我們預見，國企風電發(fā)電商在擺脫了棄風這個老問題后，營運效率長遠可以獲得提升。加上，政策下行風險已經減退，我們相信國企風電發(fā)電商步入新一頁。</p><p>　　光伏(一)：行業(yè)政策方向飄忽</p><p>　　由于國家十三五計劃明確提高非化石能源消費比重，加上棄光率由 2016 年的 10%以上下跌至 2017

24、年的 6%</p><p>　　和并網光伏容量持續(xù)增長，中國光伏行業(yè)于 2018 年年初時的前景良好。按照十三五針對能源結構的其中兩項約束性指標，非化石能源占一次能源消費比重由 2015 年的 12%上升至 2020 年的 15%；而煤炭消費比重由2015 年的 64%下跌至 2020 年的 58%。全國并網光伏電站及分布式光伏電站的并網容量也分別由 2014 年的</p><p>　　2

25、,338 萬千瓦和 467 萬千瓦上升 330.2%和 535.1%至 2017 年的 10,059 萬千瓦和 2,966 萬千瓦(見圖表 5)。</p><p>　　出乎市場意料，中央于 2018 年 5 月 31 日發(fā)出《關于 2018 年光伏發(fā)電有關事項的通知》(簡稱“5-31 政策文件”)，要求除了之前批準外，各地不得在今年以任何形式安排需國家補貼的普通光伏電站建設。市場信心于公布后數(shù)月大受影響。根據(jù)行業(yè)

26、內部人士透露，一些光伏發(fā)電商于當時暫停了 2018 年下半年和 2019 年全年</p><p>　　的新增擴容計劃。事實上，全國光伏累計裝機容量同比增長由 2018 年上半年的 51.7%下跌至 2018 年首三季的 36.8%(見圖表 5)。我們相信該政策可以減輕政府補貼支出負擔。</p><p>　　然而，政策方向卻于 2018 年 11 月出現(xiàn)再次逆轉的可能。根據(jù)報導，國家能源局于

27、 2018 年 11 月 2 日的一個內部座談會上透露推出放寬政策的可能，例如(一)將 2019 年的年的裝機指標由 30-35GW 上調至 40GW；(二) 補貼政策完結期由 2020 年延遲至 2022 年。我們認為如果政府確實放松政策，主要原因是光伏行業(yè)景氣于 5-</p><p>　　31 政策文件發(fā)出后轉差，上述提到的累計裝機容量增長放緩。</p><p>　　考慮到上述 201

28、8 年的飄忽，我們期望光伏行業(yè)政策方向可于 2019 年落實。我們保守地持觀望態(tài)度；光伏行業(yè)前景將十分看重政策?？墒?，如果政府放松光伏行業(yè)政策，行業(yè)反彈幅度將大于風電。</p><p>　　資料來源：國家能源局；北極星太陽能光伏網；中泰國際研究部</p><p>　　環(huán)保(一)：行業(yè)利好因素早已被反映</p><p>　　中國環(huán)保行業(yè)于 2018 年缺乏新增重大增長

29、誘因，利好因素早已被反映，這合乎我們于 2018 年 1 月 29 日發(fā)</p><p>　　表名為“行業(yè)進入新階段，港股迎來新思維”的 2018 年環(huán)保新能源行業(yè)投資策略報告所提出的觀點。我們認</p><p>　　為行業(yè)于 2019 年依然缺乏新增重大利好因素。</p><p>　　我們重申我們的看法，中央高度重視環(huán)保，注重污染減排，努力解決環(huán)保問題。政策方向可

30、是一直沒有重大改變；行業(yè)近年增長并不突出。事實上，全國環(huán)境污染治理投資金額的同比增長率由 2016 年的 4.7%下降至 2017 年的 3.5%(見圖表 6)。在政府有效治理下，廢物排放量增長放緩，甚至下跌。例如，全國廢水排放量由 2015 年的 735 億噸下跌至 2016 年的 711 億噸和 2017 年的 700 億噸。這合乎我們一直提出的一個“悖論”：政府愈重視環(huán)保，廢物排放增長因此受到影響；廢物處理商相對上愈獲得較少商機

31、(見圖表 7)。</p><p>　　此外，一些環(huán)保行業(yè)于近年發(fā)展較快，未來邊際增長空間因此較少。城市生活垃圾處理行業(yè)是其中一個例子。全國城市生活垃圾清運量由 2010 年的 1.58 億噸上升 36.2%至 2017 年的 2.15 億噸，城市生活垃圾無害化處理量則于同期內增長 70.8% (見圖表 8)。垃圾處理率也因此由 2010 年的 77.9%上升至 2017 年的 97.7%。至于曾經受到市場十分關注

32、的危廢處理行業(yè)，危廢處理率于近年也大幅上升，由 2012 年的 78.0%上升至 2017 年的 95.1%(見圖表 9)。</p><p>　　供水行業(yè)則穩(wěn)定發(fā)展。城市供水總量由 2013 年的 537.30 億立方米上升 10.5%至 2017 年的 593.76 億立方米；生活用水及生產用水的供水量于同期內分別上升 17.8%和下跌 0.7%。由于在 2013-2017 年內，城市人均生活用水量只輕微增長

33、3.1%而城市用水人口則增長 14.3%，我們推論人口增加而不是用水習慣改變是城市供水量上升的主要原因(見圖表 10)。</p><p>　　資料來源：Wind；中泰國際研究部</p><p>　　資料來源：Wind；中泰國際研究部</p><p>　　資料來源：Wind；中泰國際研究部</p><p>　　資料來源：Wind；中泰國際研究部

34、</p><p>　　資料來源：Wind；中泰國際研究部</p><p>　　環(huán)保(二)：PPP 發(fā)展已經步入冷靜期</p><p>　　另一方面，合乎我們于今年年初時的預測，PPP(“政府和社會資本合作”)環(huán)保項目發(fā)展在 2018 年已經減慢， 因為中央加強監(jiān)察 PPP 業(yè)務風控。我們相信地方政府的財政情況也是考慮之一。我們重申我們的看法，PPP 只是業(yè)務營運形式

35、的改變，投資回報和風險才是企業(yè)考慮與否參與的重點。事實上，大型環(huán)保國企北控水務在公布 2018 年中期業(yè)績時，也宣布退出部份于 2017 年取得人民幣 500 億的 PPP 項目至人民幣 247 億(詳情可參考我們于 2018 年 8 月 30 日發(fā)表名為“18 年中期業(yè)績優(yōu)于預期”的公司研究報告)。我們預期 PPP 不會于2019 年成為行業(yè)增長的催化劑。</p><p>　　2019 年行業(yè)子板塊首選：天然氣

36、分銷</p><p>　　看好子板塊次序：天然氣分銷 > 風電 > 光伏 > 環(huán)保</p><p>　　歸納我們在早前章節(jié)的分析，我們列出看好環(huán)保新能源行業(yè)旗下子板塊的次序：分別為(一)天然氣分銷(即天然氣下游)、(二)風電、(三)光伏、(四)環(huán)保。</p><p><b>　　首選：天然氣分銷</b></p>

37、<p>　　我們最看好天然氣分銷板塊，因為(一)中國天然氣需求持續(xù)增長、(二)政策有利天然氣分銷商、(三)鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣推動提振天然氣行業(yè)發(fā)展、(四)短期內接駁費政策改變的可能性不大。在不同子板塊中，天然氣需求增長較明確。經過 2017 年第四季至 2018 年第一季的“氣荒”后，我們認為中央于這次冬季可有效解決天然氣供應和分配問題，有助鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣項目推動。由于基數(shù)較低，地區(qū)性的天然氣分銷商相對上更加受惠鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣發(fā)展。目前，最大

38、下行行業(yè)風險是政府全面取消接駁費。我們重申我們的看法，政府全面取消接駁費缺乏經濟誘因， 因為如果實行將影響天然氣行業(yè)發(fā)展。即使下調接駁費的可能性存在，我們相信政府也只會于明年第一季之傳統(tǒng)供氣期后才推行。</p><p>　　風電及光伏之棄電問題皆改善，唯后者政策不明朗性較高</p><p>　　風電和光伏我們皆看好，因為兩個板塊的棄電問題獲得改善，棄風和棄光率均下跌。可是，光伏是我們看好的

39、第三選，因為行業(yè)政策不明性較高。如前所述，5-31 政策文件推出已令人意外，其后于 11 月市場傳言政府將推出放寬政策反映政策方向飄忽。我們相對上保守，故對光伏行業(yè)前景持觀望態(tài)度。</p><p>　　環(huán)保板塊是看好次序的末席</p><p>　　環(huán)保板塊則我們看好子板塊次序的末席，因為行業(yè)利好因素早已被反映，缺乏新增重大上升誘因。經過近年較快發(fā)展后，環(huán)保行業(yè)未來邊際增長空間較少。<

40、/p><p><b>　　市場估值</b></p><p>　　環(huán)保新能源行業(yè)估值：11.8 倍 2019 年加權平均市盈率</p><p>　　按加權平均市值計算，香港重點監(jiān)察的環(huán)保新能源港股之 2019 年加權平均市盈率為 11.8 倍(見圖表 11)，其中環(huán)保、風電及光伏、天然氣分銷行業(yè) 2019 年市盈率為 7.9 倍、6.9 倍、15.2

41、 倍。</p><p>　　垃圾焚燒發(fā)電商粵豐環(huán)保(1381.HK；買入；4.00 港元)之 2019 年市盈率為 11.1 倍，高于環(huán)保同業(yè)。我們認為主要原因是企業(yè)透明度較高。</p><p>　　天然氣分銷商天倫燃氣之 2019 年市盈率只達為 7.2 倍，低于天然氣分銷同業(yè)。我們認為主要原因是公司于 2018 年才開展鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣業(yè)務，市場對公司認識不足。</p><

42、;p><b>　　投資首選</b></p><p>　　中國水務（855.HK）：與眾不同</p><p>　　全國城市供水商：收款能力的優(yōu)勢</p><p>　　雖然環(huán)保行業(yè)不是我們看好的首選或次選板塊，但是其中的供水業(yè)務發(fā)展仍穩(wěn)定。我們將中國水務列人我們的投資首選之一，因為公司與其他環(huán)保企業(yè)不同。中國水務主力全國性城市供水業(yè)務。供水業(yè)

43、務與污水處理最大不同之處是自來水公司直接從住宅終端用戶收取水費收入；污水處理公司則需要向政府而不是用戶收取費用。由于涉及行政流程的關系，污水處理費用交付往往需要較長時間，相關企業(yè)應收賬上升風險也因此較大。事實上，中國水務錄得經營活動現(xiàn)金凈流入，而其他港股水務企業(yè)普遍錄得凈流出。</p><p><b>　　持續(xù)出售非核心業(yè)務</b></p><p>　　公司持續(xù)出售非

44、核心業(yè)務。例如，公司在 2019 年財年(年結：3 月 31 日)上半年內出售多項房地產及旅游非核心資產，獲得港幣 4.17 億現(xiàn)金收入作為主業(yè)發(fā)展之用，同比增長 62.9%。主要出售資產包括重慶、杭州、湖北荊州房地產項目和江西新余旅游項目權益。我們相信 2019 年財年之全年出售非核心資產現(xiàn)金收入將高于</p><p>　　2018 年的港幣 8.33 億。公司也計劃將其污水處理業(yè)務在 A 股市場分拆上市，這將

45、提供資金給公司發(fā)展供水業(yè)務主業(yè)。</p><p><b>　　積極擴容</b></p><p>　　公司積極擴容。截至 2018 年 11 月 21 日，水務項目的總處理能力(含運營中和未建成項目)達到 1,459 萬立</p><p>　　方米/日，高于截至 2018 年 5 月 31 日的 1,391 萬立方米/日，足夠公司未來數(shù)年發(fā)展之

46、用。</p><p>　　維持“買入”評級，目標價 10.76 港元</p><p>　　我們維持盈利預測，預期 2018-2021 年財年股東凈利潤復合年增長率達到 23.3%。根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析，我們維持目標價于 10.76 港元(見圖表 13)，這對應 13.0 倍 2019 年財年市盈率。重申“買入”評級。</p><p>　　新天綠色能源（956

47、.HK）：深耕地方，開拓全國</p><p>　　由地方擴展到全國的風電及天然氣國企</p><p>　　新天綠色能源目前主力兩大業(yè)務范疇：(一)風力發(fā)電、(二)天然氣分銷。自 2001 年和 2003 年開始于河北省發(fā)</p><p>　　展天然氣及風電業(yè)務后，公司持續(xù)擴容，并于 2009 年起將風電業(yè)務擴展至省外及全國各地。</p><p&g

48、t;<b>　　良好運營表現(xiàn)</b></p><p>　　計算了公司在建和未動工風電項目，我們預計風電總裝機容量將由 2017 年的 3,348 兆瓦上升至 2020 年的</p><p>　　4,389 兆瓦，復合年增長率達到 9.4%。天然氣業(yè)務方面，我們預料天然氣銷售量將由 2017 年的 18.79 億立方</p><p>　　米增加至

49、 2020 年的 34.84 億立方米，復合年增長率達到 22.9%。</p><p><b>　　盈利持續(xù)增長</b></p><p>　　在收入和毛利持續(xù)增長下，我們預計股東凈利潤將由 2017 年的人民幣 9.40 億上升至 2020 年的人民幣 14.86 億，復合年增長率達到 16.5%。</p><p>　　保持“買入”評級，目標價

50、 2.60 港元</p><p>　　按貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析，我們重申目標價于 2.60 港元(見圖表 15)，這對應 6.1 倍 2019 年市盈率。我們維持“買入”評級。</p><p>　　天倫燃氣（1600.HK）：盈利增長高峰期的來臨</p><p>　　河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣”業(yè)務成為新增長亮點</p><p>　　天倫燃氣于 2

51、018 年 6 月與河南省政府旗下的企業(yè)訂立基金，共同發(fā)展河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣”業(yè)務，目標 2018-</p><p>　　2022 年內的開工總量達到 1,000 萬戶。我們看到煤改氣業(yè)務成為公司的新增長亮點，因為(一)河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)氣化率不足 5%，代表大幅市場增長空間；(二)政府向鄉(xiāng)鎮(zhèn)戶提供補貼；(三)公司可進行表外融資；(四)合作方為省級國企，有利項目順利發(fā)展。</p><p>　　工商

52、業(yè)用戶氣銷量占比增長支持毛利率上升</p><p>　　除了鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣業(yè)務，我們相信公司也擴大現(xiàn)有天然氣分銷業(yè)務，并提高工商業(yè)用戶氣銷量占比，以支持毛利率。天然氣總銷售量(不含煤改氣項目)也由 2017 年的 10.64 億立方米增加至 2020 年的 18.16 億立方米，復合年增長率達到 19.5%。</p><p>　　2017-2020 年股東凈利潤復合年增長率達到 42.8%&l

53、t;/p><p>　　在現(xiàn)有天然氣分銷業(yè)務擴展，加上預期鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣業(yè)務的利潤貢獻增加下，我們預計股東凈利潤將由 2017 年</p><p>　　的人民幣 4.04 億上升至 2020 年的人民幣 11.78 億，復合年增長率達到 42.8%。</p><p>　　維持“買入”評級，目標價 10.00 港元</p><p>　　按貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DC

54、F)分析，我們保持目標價于 10.00 港元(見圖表 17)，這對應 11.0 倍 2019 年市盈率。我們維持“買入”評級。</p><p><b>　　風險提示</b></p><p>　　天然氣供應緊張：如果天然氣供貨商未能按分銷商需要供應足夠天然氣，天然氣分銷商業(yè)務發(fā)展或許受到影響。</p><p>　　天然氣接駁費大幅下降或被取消：如

55、果政府大幅調低或取消天然氣接駁費，天然氣分銷商毛利將大受影響。</p><p>　　冬季過早回暖：如果冬季過早回暖，天然氣的季節(jié)性需求將下跌，影響天然氣分銷商的短期盈利。</p><p>　　新能源并網電價大幅下跌：若新能源并網電價大幅下跌，風電及光伏發(fā)電商的盈利和股本回報將低于預期。</p><p>　　水資源供應受阻或受到污染：如果因為自然因素(例如，臺風導致供