2019年債務(wù)周期展望：2019，期待出清，謹防過熱

1、<p><b>　　正文目錄</b></p><p>　　一、 2019，不要對全球（除美國）經(jīng)濟過于悲觀3</p><p>　　二、 中國宏觀杠桿率的歷史變化情況4</p><p>　　三、 未來杠桿變化展望：短周期分析6</p><p>　　四、 未來杠桿變化展望：長周期分析11</p>

2、<p>　　五、 資產(chǎn)配置：短周期視角與長周期視角13</p><p>　　站在目前，我們提示不要對明年的全球（除美國）經(jīng)濟過于悲觀。核心邏輯即后次貸危機時期（2011 年之后），受全要素生產(chǎn)率中樞下行影響，全球潛在經(jīng)濟增長中樞下行，發(fā)達經(jīng)濟體實際經(jīng)濟增速表現(xiàn)為低位窄幅震蕩，帶動全球出現(xiàn)類似走勢；新興經(jīng)濟體實際經(jīng)濟增速經(jīng)歷了 2011-2015 年的單邊下降，2015-2018 形成平臺，201

3、9-2020 經(jīng)濟增長中樞面臨新一輪下行沖擊。</p><p>　　以實際 GDP 同比增速計算，具體而言，我們對于 2019 年全球主要經(jīng)濟體展望如下：</p><p>　　發(fā)達經(jīng)濟體，主要受美國拖累，2019 年全年整體下行，2019 年全年經(jīng)濟增速低于</p><p><b>　　2018 年。</b></p><p&

4、gt;　　美國，2019 年全年整體下行，四季度經(jīng)濟增速或跌破 2%，2019 年全年經(jīng)濟增速低于 2018 年。受與減稅相伴的財政刺激影響，美國本輪經(jīng)濟恢復(fù)較歐元區(qū)和日本延長了約三個季度，與此相應(yīng)，新一輪下行或也有延長。</p><p>　　歐元區(qū)和日本，2019 年二、三季度觸底，2019 年全年經(jīng)濟增速低于 2018 年。</p><p>　　英國，2019 年全年整體上行，2019

5、 年全年經(jīng)濟增速高于 2018 年。</p><p>　　新興經(jīng)濟體，2019 年二、三季度觸底，2019 年全年經(jīng)濟增速低于 2018 年。</p><p>　　中國，2019 年二、三季度觸底，2019 年全年經(jīng)濟增速低于 2018 年。</p><p>　　全球，2019 年全年整體下行，三、四季度或有企穩(wěn)回升，2019 年全年經(jīng)濟增速低于 2018 年。&l

6、t;/p><p>　　表 1：各部門債務(wù)情況（貸款加債券）</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　注 1：↑表示基本面表現(xiàn)好于前值，-表示基本面表現(xiàn)與前值持平，↓表示基本面表現(xiàn)差于前值。</p><p>　　注 2：表中數(shù)據(jù)為當年/季實際GDP 同比增速，全球經(jīng)濟增速為按照市場匯率計算的數(shù)據(jù)。</p>&l

7、t;p>　　宏微觀杠桿率的定義和關(guān)系</p><p>　　微觀上對于杠桿率的定義是負債/所有者權(quán)益，在宏觀層面，由于難以有效、高頻的測算所有者權(quán)益數(shù)據(jù)，所以改用名義 GDP 代替所有者權(quán)益，因此，宏觀杠桿率的定義是負債/名義 GDP。與微觀杠桿率相比，宏觀杠桿率的計算公式僅僅是一個權(quán)宜之計，在理論和實證方面都存在缺陷，必須與債務(wù)余額同比增速合并觀察。</p><p>　　對于中國這樣

8、的大國而言，全社會總債務(wù)可以分為四個部門，即家庭、政府、金融機構(gòu)、非金融企業(yè)，其中家庭、政府、非金融企業(yè)合計稱為實體部門；每個部門的債務(wù)余額與名義 GDP 之比就是該部門的宏觀杠桿率，實體部門債務(wù)余額與名義 GDP 之比就是通常意義上的宏觀杠桿率。</p><p>　　如果把國家視為一個公司，那么名義 GDP 相當于凈利潤。因此，宏觀杠桿用公式定義如下：</p><p><b>

9、　　MACL=D/R</b></p><p>　　其中，MACL 表示宏觀杠桿率，D 表示負債，R 表示名義 GDP（即凈利潤）。微觀杠桿率是指負債除以所有者權(quán)益，用公式定義如下：</p><p><b>　　MICL=D/E</b></p><p>　　其中，MICL 表示微觀杠桿率，E 表示所有者權(quán)益。</p>&

10、lt;p>　　上述兩個公式通過簡單的變形，可以得出宏微觀杠桿率之間的聯(lián)系，即：</p><p>　　MICL=MACL*ROE</p><p>　　其中，ROE 是凈資產(chǎn)收益率，等于凈利潤除以所有者權(quán)益。</p><p>　　與用存量比增量的宏觀杠桿率相比，用存量比存量的微觀杠桿率顯然是更正則的公式， 但在計算宏觀杠桿率時，由于把國家各類資產(chǎn)按名義價格合并的難

11、度異常之大，所以只能退而求其次，選擇名義 GDP 作為分母。上述分析顯示，只有當 ROE 穩(wěn)定時，宏觀杠桿率才能較好的代表微觀杠桿率的變化趨勢。</p><p>　　既然宏觀杠桿率的公式并不正則，其在分析中的意義也就較為有限，我們進行的實證檢驗亦顯示，用宏觀杠桿率擬合經(jīng)濟周期走勢和預(yù)測資產(chǎn)價格變化的效果很差。因此，國際上在分析宏觀債務(wù)問題時，一般更加看重債務(wù)余額同比增速這一數(shù)據(jù)，或者至少將杠桿率和債務(wù)余額同比增速

12、合并觀察。在宏觀層面，國際上有關(guān)加減杠桿的定義是債務(wù)余額同比增速的升降，而不是宏觀杠桿率的升降。</p><p>　　不同經(jīng)濟周期下的政策選擇和杠桿變化</p><p>　　我們首先介紹一下經(jīng)濟周期，在不同的經(jīng)濟周期里，政策選擇與杠桿變化迥然不同。圖</p><p>　　1 中的潛在經(jīng)濟增速曲線構(gòu)成了長周期，按照達里奧有關(guān)長債務(wù)周期的研究，該周期可</p>

13、;<p>　　能長達 50-75 年；圖 1 中的實際經(jīng)濟增速曲線構(gòu)成了短周期，按照達里奧有關(guān)短周期的</p><p>　　研究，該周期為 8-10 年。短周期圍繞長周期上下波動，形成所謂的復(fù)蘇-過熱-滯脹-衰</p><p>　　退四種狀態(tài)。根據(jù)《這次不一樣》中對于過去 800 年全球經(jīng)濟史的分析，經(jīng)濟周期無非是資產(chǎn)負債表邊際上的擴張和收縮，經(jīng)濟危機則可以概況成一句話，就是

14、債務(wù)違約。</p><p>　　圖 1：實際經(jīng)濟增速圍繞潛在經(jīng)濟增速上行波動</p><p><b>　　資料來源：。</b></p><p>　　即便是不考慮政策影響，市場仍然有自發(fā)的調(diào)節(jié)功能，引入政策的目的是有可能提高效率。就政策目標而言，長期目標是提高潛在經(jīng)濟增速的水平，主要方法是提高全要素生產(chǎn)率，全要素生產(chǎn)率提高方法有二，技術(shù)進步和制度

15、紅利，技術(shù)進步可遇不可求，制度紅利的釋放則可以一言以蔽之，好的制度鼓勵財富的創(chuàng)造而非分配。政策的短期目標是， 通過宏觀調(diào)控，使得實際經(jīng)濟增速盡可能接近潛在水平，即所謂的熨平經(jīng)濟波動。一般而言，當實際經(jīng)濟增速在潛在水平上方時，政策傾向于抑制私人部門加杠桿（過熱）、或推動私人部門去杠桿（滯脹）；當實際經(jīng)濟增速在潛在水平下方時，政策傾向于抑制私人部門去杠桿（衰退）、或推動私人部門加杠桿（復(fù)蘇）。</p><p>　　就

16、宏觀杠桿率而言，其主要衡量的是收入對于債務(wù)擴張的影響，長期來看，一般要求債務(wù)擴張與收入相匹配。短期來看，一般而言，當收入增長邊際改善時，可以支持更快的債務(wù)擴張，反之亦反之。所以，通常在潛在經(jīng)濟增速上行的周期里，政策易松難緊，宏觀杠桿率上升；而在潛在經(jīng)濟增的下行周期里，政策易緊難松，宏觀杠桿率下降。最為危險的一段時期是潛在經(jīng)濟增速拐頭向下的時候，政策由于缺少有效的認知，可能仍然維持寬松（即走老路進行政策刺激），而潛在增速已經(jīng)拐頭下行，從而

17、造成一段持續(xù)時間較長、危害程度較大的滯脹期。最為著名的，要數(shù)美國 70 年代末、80 年代初經(jīng)歷的大滯脹。</p><p>　　按照一些劃分方法，我們把 2011 年之后稱為后次貸危機時期。后次貸危機時期，包括中國在內(nèi)全球開始進入潛在經(jīng)濟增速的下行階段，其背后的核心因素是全球要素生產(chǎn)率中樞的明顯下移。在此之后，中國嘗試進行了兩輪政策刺激，效果均差強人意，一輪是</p><p>　　2012

18、 年年中至 2013 年一季度，以錢荒為終結(jié)；另一輪是 2015 年中至 2016 年中，以債災(zāi)為終結(jié)。2016 年中開始，我們認為，政府對于潛在經(jīng)濟增速下行的認識已經(jīng)基本明晰，并開始選擇接受而不是對抗。</p><p>　　宏觀杠桿率的歷史變化情況</p><p>　　我們統(tǒng)計的完整四部門債務(wù)數(shù)據(jù)始于 2005 年，那之后的杠桿率變化情況如下。表 2 顯示，次貸危機之后，中國宏觀杠桿率快

19、速上行，2017 年之后則實現(xiàn)了穩(wěn)中有降。分部門來看，2017 年之后宏觀杠桿率下降全部來自于非金融企業(yè)，家庭部門杠桿率的上升最為強勁，政府部門杠桿率的上升幅度趨緩。</p><p>　　表 2：宏觀杠桿率和各部門杠桿率</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　利用一些其他數(shù)據(jù)，我們可以進一步估算出 1990 年以來的宏觀杠桿率，但缺乏分部門

20、</p><p>　　的數(shù)據(jù)。圖 2 顯示，90 年代以來，中國宏觀杠桿率穩(wěn)定時期大體發(fā)生在 2000-2008 年， 在這段時間里，中國的名義 GDP 保持了較快的增長，與快速膨脹的債務(wù)基本相匹配。</p><p><b>　　圖 2：宏觀杠桿率</b></p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　

21、從短周期方面來看，2017 年二季度開始，中國實際經(jīng)濟增速開始下行，而政策自 2016</p><p>　　年中以來始終保持中性甚至偏緊的狀態(tài)，結(jié)合通脹等數(shù)據(jù)分析，我們認為，中國處于圖</p><p>　　1 中，右半部分的滯脹階段。</p><p>　　我們認為中央目前的目標非常明確，一是堅定去杠桿（實體部門債務(wù)余額同比增速下行） 的方向，可變的是節(jié)奏和力度；二是

22、穩(wěn)定宏觀杠桿率（實體部門債務(wù)余額與名義 GDP 之比基本穩(wěn)定）。在名義 GDP 增速下行背景下，去杠桿和穩(wěn)定宏觀杠桿率并不矛盾。事實上，本輪實體部門去杠桿始于 2016 年 4 月份，直至目前，實體部門債務(wù)余額同比增</p><p>　　速一直震蕩下行。按照現(xiàn)有數(shù)據(jù)估算，去杠桿將持續(xù)到 2019 年年中附近。圖 3：實體部門債務(wù)余額同比</p><p>　　資料來源：Wind，。</

23、p><p><b>　　家庭</b></p><p>　　分部門來看，家庭部門的問題最為嚴重，我們預(yù)計 2018 年底，家庭部門債務(wù)余額為 47.2 萬億，同比增速高達 18.0%，按照目前的情況預(yù)計，該增速至少應(yīng)下降至 10%以內(nèi)，所需的時間還需要兩年左右。</p><p>　　圖 4：家庭部門債務(wù)余額同比</p><p>

24、;　　資料來源：Wind，。</p><p><b>　　政府</b></p><p>　　政府面臨的問題之一在于地方政府債務(wù)厘清工作，我們目前按照窄口徑估計，2018 年底地方政府債務(wù)約為 36.3 萬億，增速在 11.1%，中央政府債務(wù) 16.3 萬億，增速在 9.0%， 政府總債務(wù) 52.6 萬億，同比增長 10.5%。如果按照寬口徑估計，地方政府債務(wù)將升至50

25、-60 萬億，根據(jù)財政部的最新文件，2019 年中國將出臺政府資產(chǎn)負債表，屆時地方政府的債務(wù)厘清工作將初步完成。在完成之前，受地方政府去杠桿拖累，整個政府部門債</p><p>　　務(wù)余額增速仍有一定的下行空間，但幅度有限，中央政府則存在加杠桿的空間。圖 5：政府部門債務(wù)余額同比</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　政府面臨的問題之二在于

26、國內(nèi)通脹壓力仍然較高。按照前文分析，一般而言，當實際經(jīng)濟增速在潛在水平上方時，政策傾向于去杠桿，政策（含財政和貨幣）選擇會傾向于中性甚至偏緊，我們觀察的數(shù)據(jù)也基本支持上述判斷。至于政策何時見底，也就是轉(zhuǎn)松？ 定性上來說，要看到通脹壓力的消失，甚至是進入通縮，也就是實際經(jīng)濟增速下行至潛在水平下方。我們進行的歷史數(shù)據(jù)擬合顯示，GDP 平減指數(shù)可以很好的模擬政策觀察的通脹指標，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在 GDP 平減指數(shù)急劇下

27、行的時候。</p><p>　　表 3：中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　圖 6：GDP 平減指數(shù)</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　目前，中國 GDP 平減指數(shù)偏高（三季度為 2.8%），而且下降幅度溫和，政策很難有放松空

28、間。我們跟蹤的基礎(chǔ)貨幣和超額備付金率數(shù)據(jù)亦顯示，2016 年年中本輪系統(tǒng)去杠桿以來，政策整體處于中性甚至偏緊的狀態(tài)。</p><p>　　圖 7：基礎(chǔ)貨幣余額同比增速和超額備付金率</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析，中國政策轉(zhuǎn)向放松可能要等到 2019 年二季度附近。由于本輪中國</p><p>

29、;　　經(jīng)濟出清情況不是非常充分（即實際經(jīng)濟增速低于潛在水平的幅度有限），而且在 2020</p><p>　　年前后潛在經(jīng)濟增速可能會進一步下行，因此，政策放松的空間不大。</p><p><b>　　非金融企業(yè)</b></p><p>　　非金融企業(yè)方面，我們建議將其分解為兩個部分：一是市場化程度比較高的非僵尸企業(yè)， 其負債對于盈利的響應(yīng)正常

30、，可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行較好的擬合；二是僵尸企業(yè)，所謂“僵”指的是負債對于盈利的反應(yīng)僵化，可以用國有企業(yè)數(shù)據(jù)進行較好的擬合。</p><p>　　對于非僵尸企業(yè)而言，政策的主導(dǎo)方向是把其加減杠桿的主導(dǎo)權(quán)交給市場，即盈利改善最終會引發(fā)加杠桿，盈利惡化最終會引發(fā)去杠桿，工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)大體上與 PPI 同比增速保持同一趨勢。圖 8 的數(shù)據(jù)顯示，本輪工業(yè)企業(yè)去杠桿始于 2011 年中期，其債務(wù)</p>&

31、lt;p>　　余額同比增速從 2011 年中的 20%降至 2016 年 7 月份的 4.5%，有比較明顯的出清。而隨著供給的減少，2016 年初工業(yè)企業(yè)盈利開始持續(xù)好轉(zhuǎn)，并引發(fā)了此后杠桿的增加， 2017 年 4 月工業(yè)企業(yè)負債同比增速升至 6.7%；在工業(yè)企業(yè)加杠桿的過程中，伴隨著制造業(yè)投資和民間固定資產(chǎn)投資的恢復(fù)，對中國經(jīng)濟形成了一定程度上的支持。但最新的數(shù)據(jù)顯示，2017 年 4 月至今，工業(yè)企業(yè)加杠桿似有觸頂回落的跡象，

32、這與 2017 年一季度其盈利見頂相符。我們預(yù)計，直至 2019 年年中附近，PPI 同比增速大概率會繼續(xù)下行，意味著盈利惡化和非僵尸企業(yè)去杠桿，但去杠桿的幅度可能有限，畢竟 2018 年 10</p><p>　　月末工業(yè)企業(yè)負債增速只有 5.9%，僅比 2016 年 7 月份的歷史最低水平（4.5%）略高。</p><p>　　對于僵尸企業(yè)而言，政策的主導(dǎo)方向是去僵尸企業(yè)杠桿，待出清之

33、后，再把其加減杠桿的主導(dǎo)權(quán)交給市場，即國有企業(yè)市場化改革基本完成。2013 年有數(shù)據(jù)至 2017 年 11 月之間，剔除掉一段不可比的部分，國有企業(yè)債務(wù)余額同比增速在絕大多數(shù)時間里穩(wěn)定在10%-15%之間，2017 年底以來，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下降，10 月末降至 7.7%的歷史底部。若該數(shù)據(jù)在未來繼續(xù)下行，我們則相信本屆政府在第二任期內(nèi)，在去僵尸企業(yè)杠桿和國有企業(yè)改革方面，會有實質(zhì)性的推進，對照工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，國有企業(yè)負債同比增速或需降至

34、5%左右才能實現(xiàn)出清。</p><p>　　我們預(yù)計，在到 2019 年中左右的時間里，非金融企業(yè)中市場化程度比較高的部分難言加杠桿，僵尸企業(yè)會去杠桿，合并來看，非金融企業(yè)就是去杠桿的狀態(tài)。關(guān)注由此帶來的信用風險釋放和信用利差重估，事實上 2017 年底以來，中國的信用利差逐步恢復(fù)了</p><p>　　與 10 年國債收益率逆向相關(guān)的正常走勢，為 4 萬億之后首見。圖 8：工業(yè)和國有企業(yè)

35、債務(wù)余額同比</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p><b>　　金融機構(gòu)</b></p><p>　　金融機構(gòu)方面，2011 年之前，其債務(wù)余額同比增速與實體部門債務(wù)余額同比增漲跌互現(xiàn)，大體平衡。但 2011 年之后，金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速在大多數(shù)時間里超過實體</p><p>　　部門，與大周期

36、下行、而政策反應(yīng)不足一致。不過，自 2016 年底開始，金融機構(gòu)債務(wù)余額增速開始急劇下降，2018 年以來基本穩(wěn)定在 3%左右的低位。我們預(yù)計在未來較長一段時間里金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速將維持低位增長，系統(tǒng)性的低于實體部門的債務(wù)</p><p><b>　　余額同比增速。</b></p><p>　　圖 9：金融機構(gòu)與實體部門債務(wù)余額同比</p><

37、;p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　圖 10：金融機構(gòu)債務(wù)余額同比</p><p>　　資料來源：Wind，。</p><p>　　在長周期下行的背景下，去杠桿未來或稱為主旋律，政策易緊難松。其核心原因來自于潛在經(jīng)濟增長中樞的不斷下移。</p><p>　　表 4：中國 2016-2050 年潛在經(jīng)濟增速預(yù)估</

38、p><p>　　資料來源：白重恩，張瓊，中國經(jīng)濟增長潛力預(yù)測：兼顧跨國生產(chǎn)率收斂與中國勞動力特征的供給側(cè)分析，2017-12。</p><p>　　除了潛在經(jīng)濟增速估算外，另外一個可供參考的長期預(yù)測數(shù)據(jù)是人口數(shù)據(jù)。我們使用聯(lián)合國發(fā)布的《世界人口展望》2017 年修訂版中的數(shù)據(jù)，全球人口撫養(yǎng)比在 1967-2012 年間持續(xù)下行，之后直至 2100 年該數(shù)據(jù)將持續(xù)上行。也就是說在后大滯脹時期，人

39、口紅利還是在上升的；而在后次貸危機時期，人口紅利則會持續(xù)下降。2010 年中國人口撫養(yǎng)比觸底，此后直至 2100 年將持續(xù)上升，2037 年開始，中國人口撫養(yǎng)比超過全球水平。適齡勞動力（15-64 歲）人口絕對數(shù)量方面，2014 年中國觸頂，之后直至 2100 年持續(xù)下行，而在此期間全球適齡勞動力人口尚能保持增長。這意味著，未來中國經(jīng)濟可能表現(xiàn)相對更差，從而資源（含資本和勞動力等）外流壓力增加，進一步降低中國的經(jīng)濟增長水平。</p

40、><p>　　圖 11：全球人口紅利展望</p><p>　　資料來源：聯(lián)合國《世界人口展望》2017 年修訂版，。</p><p>　　圖 12：中國人口紅利展望</p><p>　　資料來源：聯(lián)合國《世界人口展望》2017 年修訂版，。</p><p>　　短周期來看，之前的分析顯示，中國目前尚處在去杠桿和政策未放松的

41、組合區(qū)間，對應(yīng)滯脹階段，具體而言，是滯脹的后半期，受融資需求下降影響，長久期利率債收益率已經(jīng)處于下行通道。2019 年二季度，中國有望進入到去杠桿和政策放松的組合區(qū)間，對應(yīng)衰退階段，至多有一次降息空間，權(quán)益市場底部出現(xiàn)，債券迎來最歡騰的時刻。大約在半年之后，也就是 2019 年四季度，中國或?qū)⑦M入加杠桿區(qū)間，債市轉(zhuǎn)熊，收益率開始趨勢上行；政策則取決于當時的通脹壓力，若 GDP 平減指數(shù)升破 1%，政策或轉(zhuǎn)向收斂，權(quán)益亦轉(zhuǎn)入下跌；若通脹壓

42、力不大，政策并未收緊，權(quán)益市場的上漲則有望延續(xù)。因此，我們對于 2019 年的判斷是，期待出清，謹防過熱。匯率方面，布雷頓森林體系崩潰后的強美元周期都發(fā)生在美國名義經(jīng)濟增速超過全球的時候，此前的分析顯示，本輪美國經(jīng)濟具有典型的后周期屬性，其實際 GDP 同比增速見頂大約之后其他主要經(jīng)濟體 3-4 個季度，2019 年全面美國經(jīng)濟都會表現(xiàn)較差，美元持續(xù)面臨貶值壓力。商品方面，就綜合指數(shù)而言，其于新興市場的經(jīng)濟表現(xiàn)正向相關(guān)，此前的分析表明，

43、本輪商品價格的底部將出現(xiàn)在 2019 年中期。</p><p>　　長周期來看，綜上所述，如果中國在未來經(jīng)濟增長中樞下行的過程中，還總會受到通脹的困擾，那么中國將面臨一種邊際收益遞減和政策易緊難松的組合，上述組合對應(yīng)滯脹的狀態(tài)，推薦現(xiàn)金為王的資產(chǎn)配置策略，建議投資者關(guān)注持有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而非資本利得。對于長久期利率債的中樞而言，長期來看，其與名義 GDP 增速走勢趨同， 反應(yīng)了全社會整體的盈利狀況。表 4 的

44、數(shù)據(jù)顯示，此后直至 2050 年中國潛在經(jīng)濟增長中樞將系統(tǒng)下移，除非出現(xiàn)通脹失控（小概率），否則我國的長久期利率債收益率中樞同樣會系統(tǒng)下移。</p><p>　　雖然從理論上講，10 年國債收益率的價值中樞與名義 GDP 同比增速存在相關(guān)關(guān)系，但兩者之間仍然存在的差異，其主要取決于以下兩點因素：</p><p>　　名義 GDP 增速的構(gòu)成。名義 GDP 增速由兩部分構(gòu)成，即要素的投入和要

45、素的使用效率，與 10 年國債收益率相關(guān)的是由要素使用效率變化帶來的名義 GDP 增速的變化，單純由于要素投入變化帶來的名義 GDP 增速的變化與 10 年國債收益無關(guān)。因此， 一個國家的名義經(jīng)濟增長越多來自于要素投入，其名義經(jīng)濟增速與 10 年國債收益率之間的缺口越大。</p><p>　　貨幣政策。無論是行政指導(dǎo)還是市場化調(diào)節(jié)，無論是主動調(diào)控還是被動收投，貨幣政策越松弛，名義 GDP 增速與 10 年國債收益

46、之間的缺口越大。所謂行政指導(dǎo)主要指利率管制，比如，中國的利率市場化基本是在 2012 年中期完成的，美國歷史上也有 Q 條款。所謂市場化調(diào)節(jié)指的是常規(guī)意義上的貨幣政策松緊，一般而言，貨幣供應(yīng)增加、資金利率偏低對應(yīng)貨幣政策放松，反之亦反之。所謂主動調(diào)控是指根據(jù)國內(nèi)情況制定的貨幣政策。所謂被動收投，主要指海外資金涌入或流出帶來的國內(nèi)資金面變動；一般而言，其他條件不變情況下，海外資金流入對應(yīng)國內(nèi)流動性松弛，反之則收緊。</p>

47、<p>　　后次貸危機時期，伴隨潛在經(jīng)濟增速觸頂回落，要素投入對經(jīng)濟增長的貢獻逐步減少， 疊加利率市場化逐步完成，中國名義 GDP 增速與 10 年國債收益率之間的缺口開始逐步收縮。目前來看，無論是要素投入對經(jīng)濟增長貢獻的進一步下降還是貨幣政策易緊難松，都會支持上述缺口逐步收窄。</p><p>　　圖 13：名義 GDP 增速與 10 年國債收益率</p><p>　　資料來源

48、：Wind，。</p><p>　　上述情景下，作為一階導(dǎo)數(shù)的權(quán)益市場有可能震蕩上行，但有兩個必要條件：一是對于家庭部門杠桿的約束（以及與之相伴的房地產(chǎn)調(diào)控），至少要把家庭部門的負債增速降至一個比較合意的水平；二是國有企業(yè)的市場化改革，以及與之相應(yīng)的去僵尸企業(yè)杠桿和打破剛兌。值得高興的是，至少目前，我們正走在正確的道路上。</p><p>　　就匯率和商品而言，布雷頓森林體系崩潰至 201

49、1 年間的約 40 年可以看作是全球潛在經(jīng)濟增長中樞上行疊加政策刺激的黃金時期，美國作為全球經(jīng)濟中的大國表現(xiàn)相對不佳，美元指數(shù)周期峰值不斷下行，商品周期峰值則不斷上行。后次貸危機（2011 年之后）時期，上述情況完全逆轉(zhuǎn)，未來美元指數(shù)周期峰值有望不斷上升，商品周期峰值則不斷下降。</p><p>　　圖 14：美元指數(shù)與商品指數(shù)</p><p>　　資料來源：Wind，。 </p&g