經(jīng)理人過度自信對風險承擔的影響之研究

1、<p>　　經(jīng)理人過度自信對風險承擔的影響之研究</p><p>　　The Effect of an overconfident CEO on the Behavior of Risk Taking</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　本文主要探討經(jīng)理人過度自信與風險承擔之間的影響。本研究依據(jù)Ander

2、son(2010)里的風險承擔之定義，以投資于R&D總額相對于總投資額的比例，來衡量風險承擔的程度，因公司投資于R＆D所承受的風險大于資本支出，如比率越高，表示風險承擔程度越高。本研究亦進一步討論家族控制程度、外部董事比率及市場競爭程度等公司治理變量對過度自信經(jīng)理人與風險承擔程度間關系之干擾效果。此研究結果顯示公司經(jīng)理人愈過度自信，則公司的風險承擔程度就越高，且上述三種公司治理變量對過度自信經(jīng)理人與風險承擔程度之影響為負向干擾，

3、因此為避免公司在經(jīng)營決策傾向過度投資于高風險計劃，公司可考慮聘任外部董事或增加家族持股，增強監(jiān)控能力，以避免公司過度承擔風險。</p><p>　　關鍵字：過度自信、風險承擔、家族控制、外部董事、市場競爭</p><p>　　Keywords：overconfidence、risk taking、family control、outside directors、market competi

4、tion</p><p><b>　　1.緒 論</b></p><p>　　1.1 研究背景與動機</p><p>　　在企業(yè)里，經(jīng)理人一直以來扮演著影響公司決策的重要角色，然而以往關于經(jīng)理人對于公司決策影響相關文獻大都聚焦于經(jīng)理人持股、年資、學歷或年齡對公司決策的影響。Bertrand and Schoar(2002)以1969年至199

5、9年公司經(jīng)理人的學歷及年齡，觀察經(jīng)理人特征是否對公司決策產(chǎn)生不同的效果，研究結果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人的個人特征變量確實會對公司的投資以及績效方面有不同的影響。如：擁有MBA學歷的經(jīng)理人會較傾向投資高風險的決策，然而，經(jīng)理人個人特質，亦可能影響公司之重要決策。例如，在現(xiàn)實生活中，公司的經(jīng)理人或高階主管，大都是對自己深具信心的領導者，尤其是對于自身所握有的信息具高度自信，因此，在決策過程中，過度自信的心理偏誤，將可能導致經(jīng)理人做出錯誤的決策，降低公

6、司價值，并產(chǎn)生額外的成本(Jensen and Meckling, 1976)。</p><p>　　公司在家族控制下，通常對公司的營運較具長期規(guī)劃的理念，亦即，家族后代持續(xù)性參與公司的經(jīng)營是家族企業(yè)相當重要的課題(Zahra et al., 2000；Anderson and Reeb, 2003)，所以家族股東常有維持公司控制權于家族成員中的傾向，為了維持企業(yè)的控制權，家族股東亦須承擔公司經(jīng)濟利益損失的風險，

7、在這種情形下，家族控制公司常不愿意投資于高風險計劃。</p><p>　　Duan(1987)則指出，外部董事被認為系具有監(jiān)督公司高階管理者的力量，其主要責任系透過對經(jīng)理人之業(yè)務上指導而增進公司整體之利益，若董事會大多數(shù)皆是由外部董事所組成，會較容易去監(jiān)督及控制管理。因為外部董事會具有監(jiān)督公司經(jīng)理人的能力(Johnson et al., 1996)，故而，當外部董事比率越高，自信經(jīng)理人對風險承擔的程度將會因外部董

8、事會的影響而降低。</p><p>　　Hermalin(1992)研究發(fā)現(xiàn)：相較于競爭程度較低的市場，在高度競爭的市場中，管理者的能力或努力會對于公司的收入有較大影響。因為企業(yè)通常以績效來衡量經(jīng)理人的經(jīng)營能力，而用來決定去留，固當市場競爭程度高時，為了自身利益和不被替換的原因之下，過度自信經(jīng)理人在進行決策將會更謹慎，反而較不會選擇風險性高的投資。</p><p>　　從過去相關文獻中發(fā)現(xiàn)

9、，經(jīng)理人過度自信影響可能公司之舉債與財務決策(Malmendier et al., 2007)，購并績效，或創(chuàng)新之傾向(Galasso, Simcoe, 2011；Hirshleifer, Low, and Teoh, 2012)，但對于過度自信經(jīng)理人實際承擔風險程度是否較高則較少探討。即使Paul (1995)的研究結果發(fā)現(xiàn)，具自信的經(jīng)理人有較高意愿投入風險性較高的研發(fā)支出，但該研究未探討過度自信經(jīng)理人如何影響公司之風險承擔程度。故本

10、研究試圖探討公司經(jīng)理人具過度自信特質時，對投資于R&D總額相對于總投資額的比例是否較高，以補充目前過度自信經(jīng)理人風險承擔程度是否較理性經(jīng)理人高之文獻上的缺口。</p><p><b>　　1.2 研究目的</b></p><p>　　根據(jù)上述研究背景與動機，本研究擬針對臺灣證劵交易所上市之公司進行研究，探討如果經(jīng)理人過度自信時，是否會影響公司的風險承擔的程度。

11、本研究之研究目的如下：</p><p>　　一、公司經(jīng)理人過度自信是否影響風險承擔的程度?</p><p>　　二、家族控制程度是否干擾經(jīng)理人過度自信對風險承擔的影響?</p><p>　　三、外部董事會比率程度是否干擾經(jīng)理人過度自信對風險承擔的影響?</p><p>　　四、市場競爭程度是否干擾經(jīng)理人過度自信對風險承擔的影響?</p&

12、gt;<p><b>　　2.文獻探討</b></p><p>　　2.1過度自信經(jīng)理人對風險承擔的影響</p><p>　　過度自信的現(xiàn)象根據(jù)Subrahmanyam(1998)將其定義為在處理信息上對于收集到的信息會高度重視，并且對于自己原先看法的訊息會給予支持，并高估精確度，對于原先反對的訊息則忽略不采用。過度自信是人們經(jīng)常會對于自己所吸收的知識以

13、及所擁有的能力會有高估的現(xiàn)象。延伸Subrahmanyam(1998)，探討過度自信經(jīng)理人的研究指出，經(jīng)理人可能會因為某些因素而有過度自信的傾向：1.經(jīng)理人通常相信自己可以掌握狀況，因此經(jīng)理人會高估計劃的結果，低估方案的風險。2.與經(jīng)理人本身的名聲或報酬有關時，也會有過度自信的傾向。3.當經(jīng)理人提出很好的方案時，也會伴隨過度自信的發(fā)生。</p><p>　　經(jīng)理人為企業(yè)策略規(guī)劃重要的主導者，為永續(xù)經(jīng)營，企業(yè)需要不

14、斷創(chuàng)新與研發(fā)，當公司投入較多資金于研發(fā)活動時，將有助其獲利的增加與競爭優(yōu)勢的提升(Hitt, Hoskisson and Kim, 1997；Grant, 2002)，研發(fā)支出雖是企業(yè)發(fā)展競爭優(yōu)勢的關鍵策略(Hitt, Hoskission and Kim, 1997; Stuart, 2000)，但研發(fā)支出本質上系屬高度風險且預期報酬不確定的投資(Holmstrom, 1989)，且研發(fā)支出的風險性以及不確定性很高，經(jīng)理人在從事研發(fā)支

15、出如此重大的決策上會比較謹慎(Paul, 1995)。由于創(chuàng)新活動是公司投資R&D支出的重要項目。倘若公司進行創(chuàng)新投資行為，投資失敗很可能損及未來在產(chǎn)業(yè)內(nèi)之競爭優(yōu)勢，因而管理當局在面對市場壓力與自利考量下，將縮減R&D投資額(Baber et al., 1991)。</p><p>　　Aboody和Lev(2000)指出，R＆D支出會使公司的風險大于資本支出所產(chǎn)生的風險。如果理性經(jīng)理有風險規(guī)避傾

16、向，那么理性經(jīng)理人就會比過度自信經(jīng)理人投入較少的資金在R＆D上。但過度自信經(jīng)理人常高估本身投資利益，對于投資過度樂觀，所以風險承擔程度相對較高，因此相對于資本支出，傾向選擇投資較多R&D，導致R&D投資的比率相對資本支出的比率上升，使公司暴露于較高營運風險中。Calantone et al.(2003)在其研究中發(fā)現(xiàn)，高階主管愈有風險承擔的意愿，則愈會積極投入新產(chǎn)品開發(fā)活動，加快新產(chǎn)品發(fā)展的速度及縮短上市時間；Calan

17、tone et al.(2003)也認為風險愛好者在不確定及不可預測的環(huán)境下，會比風險趨避者更容易下定決策，所以具有風險承擔的高階主管較有可能鼓勵發(fā)展新產(chǎn)品活動。Johne and Storey(1998)則將產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新定義為有形或服務產(chǎn)品的開發(fā)或改善，新型服務開發(fā)(New Service Development, NSD)則是對于供應商而言是全新的服務產(chǎn)品開發(fā)。故本研究推論假設：</p><p>　　H1：

18、當公司經(jīng)理人愈過度自信，其風險承擔程度愈高。</p><p>　　2.2家族控制程度對過度自信經(jīng)理人與風險承擔的影響</p><p>　　公司在家族控制下通常有長期規(guī)劃的觀念，也就是說家族后代之間成功的延續(xù)是公司經(jīng)營相當重要的課題(Zahra et al., 2000；Anderson and Reeb, 2003)。Blumentritt et al. (2007) 認為，家族企業(yè)之非家

19、族成員經(jīng)理人必須具有家族意識，要能夠在公司中反映出家族利益的本質和價值，也必須依據(jù)整個家族的長期利益來管理公司。所以家族股東常有維持公司控制權于家族成員中的傾向。但是為了維持企業(yè)的控制權，家族股東亦須承擔公司經(jīng)濟利益損失的風險，在這種情形下，家族控制公司常不愿意投資于高風險計劃，以避免危及企業(yè)存活(Gomez-Mejia, Haynes, Nunez-Nickel, Jacobson and Moyano-Fuentes, 2007)。

20、而在維持家族財富與控制權考量下，家族控制股東常傾向使用熟悉的經(jīng)營方式，并采取風險趨避的保守性經(jīng)營策略 (Donckels, Frohlich, 1991; Shepherd, Zahra, 2003)。因此，諸如創(chuàng)新研發(fā)這類具高度不確定性且無法在短期內(nèi)回收資金的活動，通常較不為家族企業(yè)所青睞。</p><p>　　Schulze et al. (2002) 認為，家族企業(yè)因所有權的集中、利他主義、和所有者控制（o

21、wner control）所衍生的問題，會使家族企業(yè)隨著時間慢慢消磨掉創(chuàng)業(yè)的精神，并造成策略慣性的狀況，而逐漸出現(xiàn)保守的心態(tài)因此相較于非家族企業(yè)而言，家族企業(yè)對于投機性高的投資行為或決策會采取比較保守的態(tài)度。</p><p>　　所以，當家族企業(yè)深怕高風險的投資會對家族財富造成損失與企業(yè)的存續(xù)，而不青睞相對高風險的R＆D項目的投資時，即使過度自信經(jīng)理人對項目系統(tǒng)性的高估，可能產(chǎn)生過度投資R&D的情形，但在

22、家族企業(yè)監(jiān)督下，此種過度投資行為可能會減緩。故本研究展出假設：</p><p>　　H2：家族控制程度越高，過度自信經(jīng)理人風險承擔程度會越低。</p><p>　　2.3外部董事對過度自信經(jīng)理人與風險承擔的影響</p><p>　　經(jīng)理人代表權責，而不是職稱。此意謂經(jīng)理人的權力受限于董事會，因此，唯一能任命和監(jiān)督經(jīng)理人只有董事會，同時也只有董事會才有權決定經(jīng)理人的權

23、責范圍和評定經(jīng)理人，所以董事會對公司決策是具有最大影響力者，而這種權力的劃分，固然明確了經(jīng)理人和董事會之間的權力臣屬關系。此外董事會也扮演調(diào)和股東及經(jīng)理人利益沖突角色，其結構改變不但有可能影響股東及經(jīng)理人的關系，同時也影響著決策過程和策略結果(Baysinger and Hoskisson, 1990)。Cadbury (1990)也指出董事會在企業(yè)營運中扮演極其重要的角色，且能下重大決策，如決定企業(yè)目標與主要政策、選任高階主管、審核公

24、司營運結果等，都是董事會主要的功能與職責。Zahra & Pearce(1989)則認為董事會必須同時著扮演服務、策略、及控制三種角色，服務公司與外界建立良好的關系，指導公司發(fā)展策略，及控制管理階層的營運績效。</p><p>　　Gugler et al.(2004)研究認為，外部董事的優(yōu)點在于，當經(jīng)理人與股東間產(chǎn)生利益沖突時，外部董事較能站在股東的立場為股東爭取權益，或是保障股東的權益不受侵害。外部董

25、事也較可能撤換績效不佳的經(jīng)理人，有助于公司績效的改善。此外Huson, Parrino and Starks(2001)也認為外部董事會具有相當專業(yè)能力與經(jīng)驗，可以協(xié)助公司訂定重大決定，作出最有利于公司、股東之最佳決策，增強公司策略管理之效能，以降低經(jīng)理人做錯決策的機率。所以，當外部董事會認為過度自信經(jīng)理人可能高估自己能力，與項目獲利掌控程度，傾向高風險的投資，而使公司價值可能產(chǎn)生減損時，外部董事具的獨立特性，就能發(fā)揮監(jiān)督的功能，因此在

26、外部董事會比率越高的情況下，過度自信經(jīng)理人高風險投資行為可能會減緩。故本研究展出假設：</p><p>　　H3：外部董事比率越高，過度自信經(jīng)理人風險承擔程度會越低。</p><p>　　2.4外部董事對過度自信經(jīng)理人與風險承擔的影響</p><p>　　在傳統(tǒng)經(jīng)濟學中，市場競爭是經(jīng)常被提及的一個重要觀念，它被認為是追求公司生產(chǎn)及分配效率的力量。隨著市場需求逐漸飽和

27、且企業(yè)面臨激烈之競爭，當企業(yè)于成熟時期達到經(jīng)濟規(guī)模產(chǎn)能后，此時企業(yè)之政策也會趨于保守，其研發(fā)費用也會隨之降低(Miller and Friesen, 1984; Anthony and Ramesh, 1992)。</p><p>　　而Nickell(1996)實證發(fā)現(xiàn)：競爭與公司生產(chǎn)力呈正相關。表示競爭程度越高，經(jīng)理人的怠忽行為就會降低，公司資源浪費則越少，因而公司的生產(chǎn)力就會提升。另外Yafeh and Y

28、osha(2003)則用日本電子業(yè)公司為樣本解釋，因電子業(yè)的競爭較為激烈，市場競爭已經(jīng)減少經(jīng)理人自利行為的發(fā)生機會。另外DeFond and Park(1999)發(fā)現(xiàn)相較于低度競爭產(chǎn)業(yè)，處在高度市場競爭產(chǎn)業(yè)的企業(yè)相較于低度競爭產(chǎn)業(yè)，較常采取績效評估來進行總經(jīng)理替換決策。</p><p>　　故由以上文獻可看出在高度競爭的市場上，企業(yè)特別容易采用績效來衡量總經(jīng)理的經(jīng)營能力，以決定去留，故總經(jīng)理為自身利益，當進行經(jīng)營

29、決策時，將會更為謹慎。所以，當市場競爭程度高時，若經(jīng)理人績效表現(xiàn)不好可能被替換的機率較高，亦使原本常傾向于投資高風險高報酬投資的過度自信經(jīng)理人而言，做決策時將會較于謹慎，并較不會選擇風險性高的投資。故本研究展出假設：</p><p>　　H4：市場競爭越高，過度自信經(jīng)理人風險承擔程度會越低。</p><p>　　3. 研究設計與方法</p><p><b>

30、;　　3.1 研究架構 </b></p><p><b>　　圖1 研究架構圖</b></p><p>　　3.2 研究樣本之來源與限制</p><p>　　3.2.1 研究對象與期間</p><p>　　本研究的研究對象為臺灣上市之公司，樣本期間自2004年至2010年底為止，共計7年。</p>

31、<p>　　3.2.2 研究資料來源</p><p>　　本研究所需之資料，包括過度自信經(jīng)理人、R&D及資本支出、家族控制程度、外部董事會比率、市場競爭程度及控制變量的相關資料等。其資料來自如下：</p><p>　　1. 臺灣經(jīng)濟新報社數(shù)據(jù)庫(TEJ+)</p><p>　　2. 公開信息觀測站</p><p><

32、;b>　　3.3 研究方法</b></p><p>　　本章內(nèi)容主要說明如下：第一節(jié)詳述變量衡量方式；第二節(jié)變量類別代號及定義匯整；第三節(jié)實證模型。</p><p>　　3.3.1變量衡量方式</p><p>　　3.3.1-1風險承擔程度之衡量</p><p>　　風險是由風險因素、風險事故和風險損失等要素組成。換句話說，

33、是在某一特定環(huán)境下、在某一特定時間段內(nèi)，人們所期望達到的目標與實際出現(xiàn)的結果之間產(chǎn)生的距離稱之為風險，如果這個比例越高，則代表風險承擔的程度越高。Robbins(1991,2001)在組織行為研究之領域上提出風險承擔是指「每個人碰運氣的意愿不同」，當危險來臨時，個體選擇承擔危險或逃避危險的傾向，因此，根據(jù)上述定義，人們承擔風險的意愿為風險態(tài)度也就是風險承擔，本研究參考Anderson(2010)的定義以總投資額中，投資于R&D的

34、比例來衡量風險承擔的程度，公式如下：</p><p>　　R&D比例=R&D/總投資</p><p>　　總投資額=R&D投資+資本支出的總額</p><p>　　資本支出是指投入現(xiàn)有的產(chǎn)品和項目，或相對明確的經(jīng)濟利益。而R&D支出則是投資在新技術、產(chǎn)品和服務上，且比資本支出更難預測出結果(Chan, Lakonishok,和Soug

35、annis, 2001)，一般來說，R&D投資會使公司和股東承受更大的不確定性和個別風險，因此選擇較多R&D投資，會對公司本身帶來較高的風險，因此若公司的經(jīng)理人有過度自信之特質，則可能會傾向于投資高風險的R&D?？偼顿Y額中，投資于R&D的比例會相對較高。</p><p>　　3.3.1-2過度自信經(jīng)理人之衡量</p><p>　　本研究參考Malmendie

36、r and Tate(2005)的方法來衡量經(jīng)理人是否過度自信： </p><p><b>　　方法(一)</b></p><p>　　Malmendier and Tate(2005)以經(jīng)理人持有公司股數(shù)變動作為過度自信傾向的衡量，由于CEO們的個人財富、名聲和就業(yè)都和其公司的表現(xiàn)緊密相關，亦即他們都暴露在公司特有的風險（idiosyncratic risk）之下。

37、不過他們無法透過賣空（short-selling）其自家公司的股票來避險，因此Malmendier and Tate (2005)認為CEO們應最小化對其自家公司的持股。而一個過度自信的經(jīng)理人因為看好其公司的未來表現(xiàn)，將會在其任期之初持續(xù)增加股權的持有，以從預期的未來收益中獲利。本論文將參考Lin et al.(2008)，取任期至少五年的經(jīng)理人為樣本，再計算每位經(jīng)理人任期五年中每年對自家公司股票的持股數(shù)，而若該經(jīng)理人在這五年中至少有三

38、年的持股數(shù)是增加的，也就是對公司股票屬于凈買入的年數(shù)大于凈賣出的年數(shù)，就分類該經(jīng)理人為過度自信的經(jīng)理人，虛擬變量設為1。</p><p><b>　　方法(二)</b></p><p>　　為強化研究結果，本研究亦參考Malmendier and Tate(2005)以經(jīng)理持有之股票選擇權來衡量經(jīng)理人是否過度自信。Malmendier and Tate(2005)研究

39、指出若公司經(jīng)理人為理性時，當選擇權位于價內(nèi)，經(jīng)理人應會選擇其選擇權以獲得利益，且經(jīng)理人會選擇以個人投資組合多角化的方式，短期賣出公司股票或減少持有公司股票數(shù)量，來降低自身的公司特有風險暴露，因過度自信的經(jīng)理人始終相信市場低估公司的股票價值，而對未來股價看好，故經(jīng)理人會不顧自身對于公司特有風險是否有高度暴露，仍然會持續(xù)買進公司股票。固本研究參考Malmendier and Tate(2005)定義，如經(jīng)理人持有之股票選擇權超過選擇權價內(nèi)的

40、67%仍未出售時，則將其視為過度自信經(jīng)理人，虛擬變量設為1。</p><p>　　3.3.1-3調(diào)節(jié)變量之衡量</p><p>　　1.家族控制程度(FC)</p><p>　　本文依循Yeh and Woidtke(2005)，以盈余分配權作為衡量家族對企業(yè)的控制程度，也代表本文公司治理的主要變量。林玉霞(2001)則是透過盈余分配權(又稱現(xiàn)金流量請求權)的情形，

41、來衡量是否有明顯的股權集中現(xiàn)象，且其最終控制型態(tài)系以家族為最主要的控制型態(tài)，而研究顯示，家族控制型態(tài)確實有較高的盈余分配的現(xiàn)象，因此本研究采用盈余分配權程度來衡量家族控制程度。</p><p>　　2.外部董事會比率(OUTBD) </p><p>　　本研究將外部董事會定義為沒有兼任公司管理職務、與高階主管不具有二等親關系、非總經(jīng)理所屬控制家族成員以及非控制家族所控制的投資公司法人代表之

42、董事。本研究干擾變量之外部董事會控制是以研究期間每年年底的外部董事席次數(shù)除以全部董事會席次數(shù)來衡量。(Weisbach, 1988；Byrd 及 Hickman, 1992；Brickley et al., 1994；Bhagat 及Black, 1999；Klein, 2002)</p><p>　　3.市場競爭程度(MC) </p><p>　　在市場競爭的理論中，常透過市場集中率(C

43、R)來計算集中程度，并且以賀芬達指標(Herfidahl-Hirschman Index)分析市場競爭程度，我們使用以銷售量為基礎的賀芬達指標估計該公司的市場集中程度。公式如下：公司銷售量平方/該產(chǎn)業(yè)所有公司平方總額。(Lang and Stulz, 1992; Comment and Jarrell, 1995; Firth, 1996; Erwin and Miller, 1998)</p><p>　　3.

44、3.1-4控制變量之衡量</p><p>　　以往研究發(fā)現(xiàn)有其他因素也會影響R&D支出(Anderson2010)，本研究亦控制這些變量對R&D支出的影響，控制變量如下：</p><p><b>　　企業(yè)規(guī)模(BS)</b></p><p>　　由于企業(yè)規(guī)?；虼笮〉牟煌?，投資能力也不同，企業(yè)規(guī)模定義為該公司凈銷售額。</p

45、><p><b>　　流動資金(LC)</b></p><p>　　公司的流動資金的差異可能會影響資本資源分配到研發(fā)和資本支出水平。流動資金=現(xiàn)金+現(xiàn)金等值/總資產(chǎn)。</p><p>　　以前企業(yè)績效(FBE)</p><p>　　以前企業(yè)績效也影響了公司的投資選擇。本研究以資產(chǎn)報酬率(稅后息前)來衡量以前企業(yè)績效。<

46、/p><p>　　企業(yè)成立年數(shù)(YOI)</p><p>　　公司的成立年數(shù)和生命周期的不同，也有不同的投資選擇；成立年數(shù)較少、生命周期在成長期的公司可能在研發(fā)上花費較多，而成立年數(shù)較多、生命周期在成熟或衰退期公司，相對的在資本支出上花費較多。</p><p><b>　　負債比率(DR)</b></p><p>　　一個公

47、司的現(xiàn)有債務水平也可能會影響其取得用于投資之融資的能力。負債比率=長期債務/資產(chǎn)總額。</p><p>　　3.3.2變量類別代號及定義匯整</p><p>　　表1 變量類別代號及定義匯整</p><p><b>　　3.3.2實證模型</b></p><p>　　此為驗證本研究所建立的研究假說，了解經(jīng)理人過度自信家

48、族控制、外部董事會及市場競爭對風險承擔之影響，本研究驗證假設實證模型如下。如果經(jīng)理人過度自信對風險承擔為正向影響，OCC的系數(shù)預期為正數(shù)如家族控制對過度自信經(jīng)理人對風險承擔具負面干擾，則OCC*FC之系數(shù)為負數(shù)；如果董事會對過度自信經(jīng)理人對風險承擔具負面干擾，則OCC*OUTBD之系數(shù)為負數(shù)；如果市場競爭高的情況下，過度自信經(jīng)理人對風險承擔具負面干擾，則OCC*MC系數(shù)將為負數(shù)。</p><p>　　假設1：公司

49、經(jīng)理人愈過度自信時，則風險承擔程度愈高。</p><p>　　RT=β0 +β1OCC +β2 BS +β3 LC+β4 FBE+β5 YOI +β6 DR+ε</p><p>　　假設2：家族控制程度越高，過度自信經(jīng)理人風險承擔程度會越低。</p><p>　　RT=β0 +β1 OCC +β2 FC +β3 OCC * FC +β4 BS +β5 LC +β6

50、FBE +β7 YOI +β8 DR +ε</p><p>　　假設3：在外部董事會控制下，過度自信經(jīng)理人風險承擔程度會減少。</p><p>　　RT=β0 +β1 OCC +β2 OUTBD+β3 OCC *OUTBD +β4 BS +β5 LC +β6 FBE +β7 YOI +β8 DR +ε</p><p>　　假設4：市場競爭越高，過度自信經(jīng)理人風險承擔

51、程度會越低。</p><p>　　RT=β0 +β1 OCC +β2 MC +β3 OCC * MC +β4 BS +β5 LC +β6 FBE +β7 YOI +β8 DR +ε</p><p><b>　　4.實證分析</b></p><p>　　本章共分成兩節(jié)，除樣本敘述統(tǒng)計資料外，本研究采用多元回歸進行研究假說的實證，茲將各分析結果分別

52、說明如下：</p><p>　　4.1 敘述統(tǒng)計分析</p><p>　　本研究共4215筆樣本，其中有2299筆樣本為經(jīng)理人過度自信，1916筆樣本為經(jīng)理人非過度自信。從表2可看出，家族控制股權的平均數(shù)為24.4159、外部董事會比率的平均數(shù)為0.2588、市場競爭程度的平均數(shù)為0.0697。</p><p>　　表2 各變量之平均數(shù)、標準差</p>

53、<p>　　表3 研究樣依年度統(tǒng)計表、產(chǎn)業(yè)本分類</p><p>　　表3總結了年度及產(chǎn)業(yè)的樣本分配表，年度樣本分配表從2004年至2010年共計七年，因部分變量遺漏關系致每年公司樣本數(shù)不同，A部分為年度樣本分配表，由表3可得知，2004年到2010年的七年間，樣本數(shù)量有微幅的上升，因為有些公司開始上市或是成立。B部分的兩位數(shù)字的工業(yè)代碼系根據(jù)臺灣證券交易所整理出來，就整體樣本而言，大多主要集中于

54、電子工業(yè)，其所占比重約為56.18%，約占樣本的半數(shù)，其次為紡織纖維、其他及化學生技醫(yī)療，其所占比例分別為7.43%、5.65%、4.56%。而比例最小的為鋼鐵工業(yè)以及證券業(yè)，所占比重為0.17%。</p><p>　　表4 產(chǎn)業(yè)本分類統(tǒng)計表</p><p><b>　　4.2回歸統(tǒng)計分析</b></p><p>　　本研究采用多元回歸分析，

55、并進一步將控制變量加入回歸模型中進行檢驗，觀察其他重要因素是否會影響本研究的結果。為了降低驗證干擾變量的干擾效果產(chǎn)生之潛在的多重共線性問題，我們依Cohen, Cohen, West, Aiken (2003)建議，將三種干擾變量數(shù)值都進行中心化，即將數(shù)值減去該變量的樣本平均數(shù)得之。</p><p>　　Model 1檢測假設一經(jīng)理人過度自信時是否風險承擔程度越高。表4的Model 1實證結果顯示經(jīng)理人過度自信之

56、Beta值為0.016，t值為2.726，因此，由結果得知，經(jīng)理人過度自信對風險承擔有顯著正向影響，H1獲得支持。Model 1之VIF值皆小于2，判斷無共線性問題。</p><p>　　為了檢驗假設二，我們在Model 2加入家族控制程度干擾變量。Model 2顯示，經(jīng)理人過度自信與家族企業(yè)的交乘項，呈顯著的負相關，P值也達顯著水平，回歸結果顯示家族企業(yè)對經(jīng)理人過度自信具有顯著負向干擾效果，表示家族控制程度越大

57、將會降低經(jīng)理人過度自信所產(chǎn)生之過度承擔風險問題，因此，H2獲得支持。Model 2中VIF值均小于2，亦無共線性問題。</p><p>　　為了檢驗假設三，我們在Model 3中加入外部董事會比率作為干擾變量。。表4的Model 3顯示經(jīng)理人過度自信與外部董事會交乘項的系數(shù)為-0.001，P值也達顯著水平，亦呈顯著的負相關，因此，回歸結果顯示外部董事會對經(jīng)理人過度自信具有顯著負向干擾效果，H3獲得支持，而Mode

58、l 3中VIF值均小于2，亦無共線性問題。</p><p>　　為了檢驗假設四，我們在Model 4加入市場競爭程度干擾變量。Model 4顯示，經(jīng)理人過度自信與市場競爭的交乘項，呈顯著的負相關，P值也達顯著水平，因此，回歸結果顯示市場競爭對經(jīng)理人過度自信具有顯著負向干擾效果，H4獲得支持。而Model 4中VIF值均小于2，亦無共線性問題。</p><p>　　表5 經(jīng)理人過度自信對風險

59、承擔影響之回歸分析-以股權變動衡量過度自信</p><p>　　***表示具1%顯著水平，**表示具5%顯著水平，*表示具10%顯著水平</p><p>　　本研究亦引用Malmendier and Tate(2005)方式,以經(jīng)理人未出售股票選擇權的價內(nèi)程度判斷經(jīng)理人是否為過度自信。表五亦采用多元回歸進行分析，并進一步將控制變量加入回歸模型中進行檢驗，觀察其他重要因素是否會影響

60、本研究的結果。為了降低驗證干擾變量的干擾效果產(chǎn)生之潛在的多重共線性問題，我們依Cohen, Cohen, West, Aiken (2003)建議，將三種干擾變量數(shù)值都進行中心化，即將數(shù)值減去該變量的樣本平均數(shù)得之。</p><p>　　針對假設一，表5的實證結果顯示經(jīng)理人過度自信之Beta值為0.095，t值為6.479，因此，由結果得知，經(jīng)理人過度自信對風險承擔有顯著的正向影響，H1獲得支持。</p&g

61、t;<p>　　我們在Model 2加入家族控制程度干擾變量，表5的實證結果顯示家族企業(yè)之Beta值為-0.001，t值為-6.172，而經(jīng)理人過度自信與家族企業(yè)的交乘項，呈顯著的負相關，P值也達顯著水平，因此，回歸結果顯示家族企業(yè)對經(jīng)理人過度自信具有顯著負向干擾效果，H2獲得支持。</p><p>　　為了檢驗假設三，我們在Model 3中加入外部董事會比率作為干擾變量。從表5看出，外部董事會比率

62、之Beta值為-0.002，t值為-0.144，而經(jīng)理人過度自信與外部董事比率的交乘項的系數(shù)為-0.193，P值也達顯著水平，亦呈顯著的負相關，因此，回歸結果顯示外部董事會比率對經(jīng)理人過度自信具有顯著負向干擾效果，表示外部董事會比率越大將會降低經(jīng)理人過度自信所進行之研發(fā)決策而降低營運風險，H3獲得支持。</p><p>　　為了檢驗假設四，我們在Model 4加入市場競爭程度作為干擾變量。從表5看出，市場競爭之B

63、eta值為-0.027，t值為-1.478，而經(jīng)理人過度自信與市場競爭的交乘項，呈顯著的負相關，P值也達顯著水平，因此，回歸結果顯示市場競爭對經(jīng)理人過度自信具有顯著負向干擾效果，H4獲得支持。各個假設其VIF值小于2，均無共線性問題。</p><p>　　表五結果與表四結果一致，顯示在不同過度自信經(jīng)理人衡量方式下，本研究的假設均獲得支持。</p><p>　　表6經(jīng)理人過度自信對風險承擔影

64、響之回歸分析-以選擇權持有型為衡量過度自信</p><p>　　***表示具1%顯著水平，**表示具5%顯著水平，*表示具10%顯著水平</p><p><b>　　5.研究結論與建議</b></p><p>　　本文共分為三節(jié)，第一節(jié)歸納此研究的結論；第二節(jié)說明研究貢獻與管理意涵；第三節(jié)列出研究的限制與對后續(xù)研究者的建議。</p>

65、<p><b>　　5.1研究結論</b></p><p>　　本研究以西元2004 年1 月1 日至公元2010 年12 月31 日7年間經(jīng)理人之臺灣證券交易所上市企業(yè)為研究樣本，探討經(jīng)理人過度自信與風險承擔之關聯(lián)性。本研究系依據(jù)Anderson(2010)里的總投資額中，投資于R&D的比例來衡量風險承擔的程度，一般來說，R&D投資會使公司和股東承受更大的不確

66、定性和個別風險，因此選擇較多R&D投資，會對公司本身帶來較高的風險，若公司的經(jīng)理人有過度自信之特質，則可能會傾向于投資高風險的R&D。相較于以往學者聚焦于R&D投資額或專利數(shù)量(Deng, Lev, and Narin, 1999)，本模式可清楚衡量相對風險承擔的程度。</p><p>　　本研究實證結果為當經(jīng)理人有過度自信傾向，經(jīng)理人之風險承擔程度為顯著正相關；在家族控制下，過度傾向經(jīng)理

67、人之風險承擔程度為顯著負相關；在外部董事會控制下，過度傾向經(jīng)理人之風險承擔程度為顯著負相關；在市場競爭高的情況下，過度傾向經(jīng)理人之風險承擔程度為顯著負相關。</p><p><b>　　5.2研究貢獻</b></p><p>　　5.2.1理論上的意義與貢獻</p><p>　　對于全球這幾年來經(jīng)濟蕭條，經(jīng)理人治理公司過程中，對于投資方面之相關

68、決策具有相當?shù)呢暙I及意義。由于經(jīng)理人投資組合的不同，所產(chǎn)生的風險大小也不同。以往雖然許多研究探討過度自信傾向經(jīng)理人與投資決策之間的關系相關議題，如Aghion et al. (2009)探討股東持股比例與創(chuàng)新之間的聯(lián)系； Galasso and Simcoe (2011) 與 Hirshleifer, Low, and Teoh (2012)以專利來衡量創(chuàng)新的產(chǎn)出，而研究發(fā)展支出(R&D) 來衡量創(chuàng)新的投入，研究在經(jīng)理人過度自信

69、的情況與創(chuàng)新間之關系。但這些研究均未針對過度自信經(jīng)理人對風險承擔傾向進行深入探討。故本研究主要貢獻為，本研究以R&D 投資額相對于總投資額比率，較能衡量過度自信經(jīng)理人相對風險承擔的程度，而非僅討論過度自信經(jīng)理人投資于R&D及專利數(shù)量的多寡。此外，以往關于過度自信經(jīng)理人的研究較少探討在何種公司治理情境下，過度自信經(jīng)理人對風險承擔之行為可能產(chǎn)生變化。因過度自信經(jīng)理人可能受到公司內(nèi)部治理機制或產(chǎn)業(yè)環(huán)境監(jiān)督，而影響經(jīng)理人風險承擔

70、程度，所以，本研究的另一貢獻為進一步探討家族持股、外部董事會比率、市場競爭程度</p><p>　　本研究之假設一：公司經(jīng)理人愈過度自信，則公司投資于研發(fā)支出的比重愈高，經(jīng)本研究實證結果證實為顯著正相關。此結論與 Hirshleifer, Low, and Teoh (2012) 研究結果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人過度自信與創(chuàng)新具有正向且顯著的關系一致。本研究之實證結果支持假設二：家族控制程度越高，過度自信經(jīng)理人風險承擔程度會

71、越低，此研究結果與Gomez-Mejia, Haynes, Nunez-Nickel, Jacobson and Moyano-Fuentes (2007)的研究結論一致，該文獻指出為了維持企業(yè)的控制權，家族股東亦須承擔公司經(jīng)濟利益損失的風險，在這種情形下，家族控制公司常不愿意投資于高風險計劃，以避免危及企業(yè)存活，本研究假設二之結果，家族控制程度越高，過度自信經(jīng)理人風險承擔程度會越低，此實證結果與 Gomez-Mejia, Haynes

72、, Nunez-Nickel, Jacobson and Moyano-Fuentes (2007)的研究一致。此外，本研究之實證結果亦支持假設三：在外部董事會監(jiān)督下，過度自信經(jīng)理人風險承擔程度會減少，此研究結果與 Huson, Parrino</p><p>　　5.2.1管理實務上之貢獻</p><p>　　企業(yè)投資為公司營運的重要決策，而公司經(jīng)理人風險偏好程度不同，亦會影響公司投資行

73、為，當經(jīng)理人有過度自信傾向，低估本身投資計劃中的風險，將對企業(yè)帶來投資上的不確定性，且這些投資行為所帶來的風險，也會影響企業(yè)存續(xù)。此外，家族控制股東的監(jiān)督確實導致經(jīng)理人產(chǎn)生不同的投資行為。董事會對公司決策具有最大影響力者，在外部董事會控制下，經(jīng)理人各個層面的限制相對于非外部董事會控制下的經(jīng)理人來得高，外部董事會的存在，可以監(jiān)督并限制經(jīng)理人過度自信所產(chǎn)生的過度投資于高風險的傾向，故董事會的結構將可以作為企業(yè)是否可有效端正經(jīng)理人的公司治理機

74、制。而市場競爭程度系對經(jīng)理人做決策具有最大影響力者，在競爭程度高的情況下，公司遭到清算的機率增加，使得經(jīng)理人更換的機率提高，故競爭程度高，亦使經(jīng)理人做決策時會較于謹慎，不會做風險性高的投資。</p><p>　　為了避免公司經(jīng)理人過度自信而產(chǎn)生錯誤投資企劃，讓公司處于高度經(jīng)營風險，因此本研究提出以下建議，其可供(公司經(jīng)理人與公司利害關系人)管理當局參考：</p><p>　　1. 公司可透

75、過董事會、股東、利害關系人之限制、避免經(jīng)理人因過度自信傾向，執(zhí)行錯誤之投資決策，企業(yè)可以多采用與公司無直接關系之利益者來擔任這些利害關系人，這些利害關系人能夠做出公正客觀之決策，監(jiān)督經(jīng)理人所做的投資決策，降低過度自信產(chǎn)生低估風險，高估投資報酬之錯誤投資決策，象是政府、社會大眾等。</p><p>　　2. 企業(yè)管理者(經(jīng)理人)在執(zhí)行錯誤決策中，從每次的決策錯誤里分析決策過程為何產(chǎn)生錯誤，從中深入探討各方面執(zhí)行決策

76、之環(huán)節(jié)，所需注意之事項，同時也必須了解自身的能力，避免本身能力高估，導致經(jīng)理人無法準確預估決策會帶來的風險性，進而降低決策錯誤之產(chǎn)生。</p><p>　　3. 企業(yè)管理者(經(jīng)理人)在做任何決策(包括投資決策)之前，為避免草率、輕易執(zhí)行未評估過之決策，導致企業(yè)面臨高風險的情況下，企業(yè)管理者(經(jīng)理人)應充分搜集決策中各種信息，分析決策有關之利害關系，各種層面之風險。經(jīng)過分析，審慎評估之后執(zhí)行決策，方可改善對公司帶來

77、的高危險性及高風險性。</p><p>　　4. 企業(yè)管理者(經(jīng)理人)應盡量避免一人做決策，應聽取多方意見，并讓企業(yè)管理者(經(jīng)理人)了解與其他相關企業(yè)管理者(經(jīng)理人)互通訊息的重要性，建立與各行業(yè)的人脈關系，以獲取更多有用的訊息，并且綜合大家所提供的意見挑選出最適當、最適合的方法，來做決策。</p><p>　　5. 投資人應避免在先前投資成功后，過度樂觀未來投資走向，應經(jīng)過審慎評估、分析

78、及觀察后在執(zhí)行下一步投資決策，避免過度相信前一次成功之投資決策而草率進行后續(xù)投資，以降低投資帶來的風險，避免重大風險的發(fā)生。</p><p>　　5.3研究限制與建議</p><p><b>　　5.3.1研究限制</b></p><p>　　本研究僅以我國上市公司為主要研究對象，因此，實證結果也只推論至上市公司為限，而未上市公司的部份也許會因

79、為公司特性的不同而有所差異，此部份還有待后續(xù)學者進一步研究。</p><p><b>　　5.3.2研究建議</b></p><p>　　1. 本研究系以用Anderson(2010)里的總投資額中，投資于R&D的比例來衡量風險承擔的程度，建議未來研究可使用其他衡量風險承擔的方法做進一步探討。</p><p>　　2. 后續(xù)研究可考慮將

80、臺灣和其他國家的經(jīng)理人做比較，是否會因文化背景不同，而承擔風險程度的結果有所不同。</p><p>　　3. 未來可進一步探討其他公司干擾變量經(jīng)理人的學歷、年資是否影響到經(jīng)理人過度自信對風險承擔的影響。</p><p>　　4. 由于臺灣企業(yè)發(fā)展較晚，多數(shù)企業(yè)仍掌權在創(chuàng)業(yè)者手中，尚未進行接班人計劃，故建議后續(xù)研究者可以將世代納入考量，進一步研究世代與過度自信之間的關系。</p>

81、<p>　　5. 本研究僅探討過度自信經(jīng)理人對風險承擔的影響，而尚未深入探討風險承擔行為對公司營運績效的影響，后續(xù)研究可更深入探討之關系。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p><b>　　一、中文部分:</b></p><p>　　林玉霞(2001)，臺灣上市公司代理問題、公司治理與

82、股東價值之研究，私立中原大學會計研究所未出版碩士論文。</p><p><b>　　二、英文部分:</b></p><p>　　Aboody, D., & Lev, B. Information asymmetry, R&D, and insider gains. Journal of Finance, 2000:2747-2766.</p>

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