中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研究.pdf

1、自20世紀(jì)50年代MM定理以來，資本結(jié)構(gòu)理論沿著三個(gè)方向而展開，公司資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價(jià)值；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在；影響資本結(jié)構(gòu)的因素是什么。實(shí)質(zhì)上，這三個(gè)方向的根本出發(fā)點(diǎn)都是資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價(jià)值或者說公司價(jià)值是否與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，其中，前兩個(gè)屬于理論研究的問題，第三個(gè)則屬于實(shí)證研究的問題。在刪之后到20世紀(jì)60年代，掀起了一場“公司價(jià)值是否與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)”的大論戰(zhàn)，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派激烈爭辯，水火不容。在這場

2、大論戰(zhàn)之后，相繼出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的委托代理理論、信號(hào)傳遞理論和控制權(quán)理論等，雖然這些理論研究的視角不同，但關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的觀點(diǎn)已成定論。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，人們逐漸發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)不僅僅是一個(gè)靜態(tài)的現(xiàn)金流分配問題，背后還隱藏著控制權(quán)的擁有和執(zhí)行問題。構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的股本和債務(wù)不僅僅是企業(yè)重要的融資工具，也是非常重要的控制權(quán)基礎(chǔ)和治理工具，兩者之間特定的比例及構(gòu)成，就會(huì)形成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制。如果公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，

3、就會(huì)影響公司的控制權(quán)安排和治理效率，引起公司價(jià)值下降，公司價(jià)值的下降將會(huì)直接導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化--公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的結(jié)果將通過重新配置資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。 本文將資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研究作為主題，主要解決一個(gè)重要問題：靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)與動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響是怎樣的?國內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究的較多，多數(shù)注重狹義和靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)研究，本文則從廣義的資本結(jié)構(gòu)入手，將股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及兩者的

4、共同作用對(duì)公司價(jià)值的影響納入一個(gè)統(tǒng)一的的分析框架，先從靜態(tài)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及兩者的共同作用對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理，接著選取中國上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響結(jié)果，然后借助資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)概念，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度分析資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理，之后又選取中國上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響結(jié)果。通過靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的理論分析發(fā)現(xiàn)，不同的股權(quán)持有主體和不同的股權(quán)集中度、不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)

5、和債務(wù)期限對(duì)公司價(jià)值的影響不同；機(jī)構(gòu)持股和管理者股權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響存在多種效應(yīng)；與股權(quán)高度集中和高度分散相比，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能更有利于公司價(jià)值的提高；銀行負(fù)債比公司債券的監(jiān)督約束能力更強(qiáng)，短期負(fù)債主要通過監(jiān)督效應(yīng)增加公司價(jià)值，長期負(fù)債主要通過避稅效應(yīng)增加公司價(jià)值；股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)共同作用對(duì)公司價(jià)值影響的決策模型顯示兩者存在互補(bǔ)作用，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中的債務(wù)結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與分散的債務(wù)結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，強(qiáng)的股權(quán)約束與強(qiáng)的債

6、務(wù)約束相聯(lián)系。在靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的理論分析之后，論文選取中國上市公司2003-2006年的全樣本數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：目前的國有股比例過高，不利于公司價(jià)值的提升；適度集中的法人股比例有利于公司價(jià)值的提升；流通股對(duì)公司價(jià)值的作用并不顯著；管理者股權(quán)存在利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)，目前的管理者持股比例過低，離有效激勵(lì)的管理者股權(quán)比例相差甚遠(yuǎn)；第一大股東持股比例與公司價(jià)值之間存在顯著的區(qū)間效應(yīng)，適度集中的股權(quán)

7、結(jié)構(gòu)有利于公司價(jià)值的提高；資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著的非線性關(guān)系，存在轉(zhuǎn)折點(diǎn)；長期負(fù)債與短期負(fù)債相比，在發(fā)揮監(jiān)督約束管理者、提高公司價(jià)值方面更加有利；公司債務(wù)與股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，兩者之間不存在互補(bǔ)作用；負(fù)債與國有股的共同作用對(duì)公司價(jià)值的影響為負(fù)，負(fù)債與流通股的共同作用對(duì)公司價(jià)值的影響為正；公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值有正的影響，資本成本對(duì)公司價(jià)值有負(fù)的影響。動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的理論分析以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移為例，得出控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司價(jià)值

8、得到明顯改善，有償轉(zhuǎn)讓的控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式在改善公司價(jià)值方面優(yōu)于無償劃撥方式，而控制權(quán)部分轉(zhuǎn)移在改善公司價(jià)值方面與全部轉(zhuǎn)移無顯著差異，新控股方為不同股權(quán)性質(zhì)(國有股和法人股)在改善公司價(jià)值方面也沒有顯著差異。在動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的理論分析之后，論文選取中國上市公司2004-2006年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司的豐營業(yè)務(wù)能力有了明顯提高，控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓和全部轉(zhuǎn)移更加有利于公

9、司凈資產(chǎn)收益率的提高；整個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程顯示，上市公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)變化最為敏感，托賓Q存在很大的不穩(wěn)定性，而主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)表現(xiàn)比較穩(wěn)定，是一個(gè)不錯(cuò)的衡量指標(biāo)。 本文在理論分析和實(shí)證分析之后，結(jié)合我國的實(shí)際情況，提出應(yīng)該構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低國有股比例，加快股票全流通，構(gòu)建適度集中的法人股控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善信貸市場，充分發(fā)揮負(fù)債的杠桿作用，提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率轉(zhuǎn)折點(diǎn)，加強(qiáng)股權(quán)治理和債務(wù)治理