我國上市公司股利政策與公司價值相關性研究.pdf

1、作為上市公司財務管理的三大核心政策之一，股利政策一直是公司金融研究的重點，同時也是公司財務管理的一大難題：究竟應該怎么處置公司的稅后利潤，是將這部分利潤留存在公司里以備日后的需求呢?還是應該將它們作為股東的投資回報分配給股東。這兩種方式究竟哪種更有利于公司的長遠發(fā)展和公司市場價值最大化?對于這些問題，學術界進行了孜孜不倦的研究，但至今也沒有得出統(tǒng)一的結論。 回望中國，自改革開放以來，中國的經(jīng)濟迅速增長，經(jīng)濟體制也發(fā)生了翻天覆地的

2、變化，中國經(jīng)濟在飛速發(fā)展的同時也孕育出了許許多多的新生事物。證券市場便是其中之一。從1990年成立以來，中國的A股市場經(jīng)歷了18年的風風雨雨，其中有挫折也有進步。隨著上市公司與入市股民數(shù)量的不斷增加，我國的A股市場在我國經(jīng)濟發(fā)展中正扮演著越來越重要的地位。明確各種市場機制的重要性也便凸顯了出來。作為公司財務政策核心之一的股利政策究竟在我國上市公司的市場價值中扮演著什么樣的作用，投資者究竟如何從中獲取有利的信息便成為越來越多人所關注的問題

3、，成為我國資本市場研究中亟待解決的問題。在這種情況下，為了解決上述問題，本文將圍繞如下兩個問題進行討論：首先，公司的股利政策與公司的市場價值之間是什么關系，也就是說公司的股利政策是否會影響公司的市場價值。其次，在對上述問題得出明確的答案后，本文將進一步探討在當今中國的經(jīng)濟背景下，上市公司應該如何對股利政策進行選擇，以此來實現(xiàn)公司價值的最大化。 通過本文的研究，對于我國的A股上市公司可以明確如下兩個問題。首先，在當前中國的A股市場

4、上，上市公司的股利分配舉動會不會對公司的市場價值產(chǎn)生影響，如果能產(chǎn)生，將會產(chǎn)生什么樣的影響。一旦上市公司明確了這個問題，公司可以制定更有針對性的股利分配方式并以此來達到自己的市場目標以及對自身的資本結構進行調整。使公司的股利政策與公司的財務目標相一致，最大化地提升公司的市場價值。其次，本文將在實證研究的基礎上針對中國市場的特點對我國上市公司股利政策的制定進行探討，得出在多種限定條件下當前中國A股市場的各種背景下上市公司應該如何根據(jù)自身情

5、況對股利政策進行選擇。另一方面，對廣大投資者而言，本文的研究會增強他們對各種股利政策的了解，同時也對中國A股市場對股利宣告的反映有進一步的把握，使投資者更有目標性地對各種市場信息進行篩選判斷，幫助投資者做出正確的預期，提高投資效率。 本文的主要創(chuàng)新點在于股利政策對公司市場價值影響的實證部分。在這部分中，筆者選用了2006年至2007年中國A股市場滬深300指數(shù)成分股的相關數(shù)據(jù)，運用多元回歸的方法在綜合考慮所控制變量的同時嚴格限定

6、了各種信息在研究中的作用，剔除了可能影響回歸準確性的數(shù)據(jù)得出了在當前我國A股市場股利政策不能顯著影響上市公司市場價值的結論。 本文研究框架主要建立在各經(jīng)典股利政策理論的分析比較基礎之上，在對多種條件進行限定的情況下通過對中國A股市場進行實證研究，考察理論的實際應用情況，并為上市公司股利政策的制定提出有針對性的意見。 第一章是導論部分，主要目的是簡要介紹本文的研究問題是什么，這個問題是如何提出的，以及相應的研究范圍和文章基

7、本框架。然后在此基礎上介紹本文所選用的研究方法以及本文所選研究問題的實際意義。 第二章為全文理論背景的起始點，在這一章中本文將介紹各種股利政策的特點以及它們不同的支付方式。首先文章在第二章第一節(jié)中介紹了現(xiàn)金股利、財產(chǎn)股利、負債股利、股票股利和股票回購等各種股利支付方式的特點及其各自的市場效應。在接下來的第二節(jié)中本文對各種股利政策的形式及其他們自身的特點進行了比較分析，從這些分析中明白了剩余股利政策是一種以公司投資需求為主要出發(fā)點

8、的政策，是一種完全由投資剩余額所決定的被動的股利政策；穩(wěn)定的股利政策則是將股利分配列入優(yōu)先考慮的目標，確定穩(wěn)定的股利發(fā)放額度，并且不隨公司的盈利情況和資金需求的波動而改變等等，這些比較分析為后文得出公司股利政策選擇的結論打下了堅實的基礎。接下來我們會對中國和西方國家的股利政策進行對比，首先介紹發(fā)達國家和中國各自股利政策的特點，然后得出它們之間的異同，探討產(chǎn)生這種差異的原因。 第三章將從理論的角度對股利政策與公司價值的關系進行簡要

9、的歷史回顧。對股利無關性假說，股利分配的稅收效應理論，“在手之鳥”理論，股利分配的信號傳遞理論以及股利分配中的代理理論分別做了相應的介紹和分析。文中首先介紹了M&M理論，也就是著名的股利無關性理論，該理論的理論假設雖然過于苛刻，但卻開創(chuàng)了股利理論研究的先河，為后來百花齊放的股利理論奠定了基礎。接下來的股利理論研究主要在于放松M&M理論嚴格的假設條件，首先是將稅收情況納入考察范圍之內，在存在稅收的情況下，由于資本利得稅往往低于所得稅，因此

10、該理論認為公司提高股利支付率將不利于提高公司的價值。而以Gordon為代表的“在手之鳥”理論中，認為由于遠期的資本利得存在不確定性，對于大多數(shù)投資者來說真切的在手股利更為受到偏愛，因此如果要提高公司的價值便應該提高公司的股利支付水平。其后的信號傳遞理論認為，公司通過大量支付股利，可以像投資者傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信息，從而在一定程度上解決了Black提出的在高額成本的情況下公司仍愿意進行股利支付的“股利支付之謎”。而代理理論則認為股利的

11、發(fā)放可以更經(jīng)常地將公司置于市場的監(jiān)督之下，使經(jīng)理人的行為盡可能與股東的目標相一致，減少代理成本。 第四章在前文理論背景的基礎上，從實際的角度出發(fā)，通過控制多種信息變量，運用多元回歸的方法對中國A股市場上股利政策與公司價值之間的關系進行了實證分析。在研究之前，筆者對選擇多元回歸的原因進行了說明，因為在當今中國的體制背景下在股利公告日有多個信息可能對公司的市場價值產(chǎn)生影響，如果采用超額收益法確保事件窗的純凈性將是一個復雜且難以操作的

12、過程，為了使結果更具參考價值本文選擇了多元回歸的方法。在研究中，本文主要選取了2006年至2007年滬深300指數(shù)成分股的相應數(shù)據(jù)進行了研究，將既定事件窗內個股的累計超額收益率作為考察的被解釋變量，并選取未預期股利作為股利政策的考察變量，同時加入未預期盈余作為解釋變量，在控制變量中納入公司規(guī)模，公司上市年限以及是否完成股權分置改革的啞變量來綜合進行考慮，得出了在當前中國市場下，股利政策與公司價值沒有顯著的相關關系的結論，并對產(chǎn)生這種結果

13、的原因進行了簡要的分析。 第五章主要著手于回答在當前中國的體制背景以及特定的經(jīng)濟環(huán)境下，上市公司應該如何來選擇對自身最有利的。首先本文給出了公司制定股利政策前必須考慮的各種限定因素包括經(jīng)營過程中面臨的各種限制條件，公司所面臨的投資機會的限制，公司償債能力的限制，公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制以及公司控股權的限制。隨后在前文的研究以及這些條件的限制下，本文得出了上市公司應根據(jù)自身發(fā)展的不同階段有針對性的選擇自身股利政策的結論，并對具體選擇