“增長(zhǎng)率陷阱”在中國(guó)的實(shí)證研究.pdf

1、隨著廣大人民的投資意識(shí)被逐漸喚醒，“證券”一詞在人們心目中占據(jù)著越來(lái)越不可忽視的位置，股票資產(chǎn)已成為國(guó)民財(cái)富的重要組成部分。對(duì)于每位涉入股票市場(chǎng)的投資者而言，考慮的最多最首要的問(wèn)題就是：應(yīng)該長(zhǎng)期持有哪只股票；如何選擇一只值得投資的股票。基于這一問(wèn)題，身為美國(guó)沃頓商學(xué)院教授的杰里米·西格爾在他的著作《投資者的未來(lái)》中，通過(guò)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾原始成份股投資收益率以及緊跟成份股調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金的投資收益率進(jìn)行對(duì)比之后，對(duì)于價(jià)值分析中的一些經(jīng)典論

2、斷以及一直習(xí)慣使用的投資方法提出了自己新的研究觀點(diǎn)，驗(yàn)證結(jié)果證明，新型的產(chǎn)業(yè)和公司不僅不能為投資者提供豐厚的回報(bào)，而且他們帶來(lái)的投資收益往往還不如那些幾十年前就已經(jīng)建立的老企業(yè)。西格爾將這種現(xiàn)象稱(chēng)為“增長(zhǎng)率陷阱”?！霸鲩L(zhǎng)率陷阱”指出：增長(zhǎng)最快的公司不一定會(huì)給投資者帶來(lái)最好的投資收益率。此理論的根本原因在于：出于對(duì)創(chuàng)新的熱情，投資者為投資新興產(chǎn)業(yè)和公司寄予過(guò)高的預(yù)期，支付了過(guò)高的價(jià)格，而定價(jià)影響到股利的再投資。如果一支股票的股價(jià)較低，股利

3、率卻很高，則那些購(gòu)買(mǎi)了其股票又將收到的股利再投資于該公司股票的人，就可以以很快的速度累積股票，從而就會(huì)在將來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)上獲得比新興產(chǎn)業(yè)的股票更多的回報(bào)。 西格爾在其著作中提出，增長(zhǎng)率陷阱使得投資者為那些促進(jìn)創(chuàng)新并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)和公司付出過(guò)多的資金。人們對(duì)增長(zhǎng)不懈的追求、購(gòu)買(mǎi)熱門(mén)的股票，注定了他們得不到豐厚的回報(bào)。事實(shí)上，歷史表明那些業(yè)績(jī)最好的投資往往出現(xiàn)在正在萎縮的產(chǎn)業(yè)。一只股票的長(zhǎng)期收益并不依賴(lài)于該公司實(shí)際增長(zhǎng)率，而是取決

4、于該增長(zhǎng)率與投資者預(yù)期的比較。 中國(guó)的證券市場(chǎng)尚處在發(fā)展成熟階段，是一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)不完善的證券市場(chǎng)，我國(guó)的股票市場(chǎng)有著自己獨(dú)特的特征。比如一直以來(lái)，廣大學(xué)者專(zhuān)家提出的，我國(guó)股票市場(chǎng)低分紅、我國(guó)大量散戶跟莊等一系列的特征，是否會(huì)使得我們的股票投資與西格爾提出的“增長(zhǎng)率陷阱”背道而馳?我國(guó)的證券市場(chǎng)是否也存在著西格爾總結(jié)出的那樣的規(guī)律?西格爾的論斷是不是同樣適合于我國(guó)的證券市場(chǎng)?他所提出的投資策略對(duì)中國(guó)的投資者是否有用? 為了

5、回答這一系列問(wèn)題，本文選擇上證180指數(shù)為研究對(duì)象，構(gòu)建兩個(gè)投資組合。第一個(gè)投資組合按照2002年7月1日的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重，對(duì)指數(shù)中最初180家公司進(jìn)行投資，將投資期間所獲得的股利用于再投資；第二個(gè)投資組合是緊跟成份股調(diào)整的上證180指數(shù)基金組合。起始時(shí)間定為2002年7月1日，截止時(shí)間定為2007年12月28日。通過(guò)兩個(gè)組合所獲得的收益率的比較，證實(shí)我國(guó)的證券市場(chǎng)情況是否有著同樣的結(jié)論，中國(guó)的投資者是否能夠采取相同的策略進(jìn)行投資。本文分

6、以下五個(gè)部分進(jìn)行實(shí)證研究： 第一部分為緒論，詳細(xì)介紹了本文的研究背景，提出研究的問(wèn)題并闡述了選題的意義。說(shuō)明了本文的研究思路和論文的結(jié)構(gòu)，最后概括了本文的創(chuàng)新與不足。 第二部分，向讀者呈現(xiàn)了“杰里米·西格爾”的研究成果。闡述了“增長(zhǎng)率陷阱”是指快速成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)和公司，不一定能給投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。“杰里米·西格爾”對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)原始公司投資組合與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的各自收益率進(jìn)行了比較分析，50年之后的投資結(jié)果是，

7、原始公司投資組合的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于指數(shù)基金的表現(xiàn)。繼而又分析了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)表現(xiàn)落后的原因，是因?yàn)楸M管新公司在利潤(rùn)、銷(xiāo)售額甚至市場(chǎng)價(jià)值等方面都比老公司增長(zhǎng)得更快，但是投資者為這些新公司的股票所支付的價(jià)格非常高，以至于無(wú)法得到較高的收益。股價(jià)過(guò)高意味著股利收益偏低，于是通過(guò)股利再投資所能積累的股票數(shù)量也就偏少。 第三部分，是本文的核心內(nèi)容。筆者在本部分對(duì)中國(guó)股市的情況進(jìn)行了與“杰里米·西格爾”同樣的實(shí)證分析。此部分首先介紹了上證1

8、80指數(shù)的歷史演變，而后說(shuō)明本文選取上證180指數(shù)作為實(shí)證對(duì)象的原因。這是因?yàn)槲覈?guó)的股票價(jià)格指數(shù)編制相對(duì)較晚，經(jīng)歷時(shí)間較短，相對(duì)于其他選取樣本來(lái)說(shuō)，如滬深300指數(shù)、中證800指數(shù)等，上證180指數(shù)的選取條件較好、經(jīng)歷時(shí)間較長(zhǎng)。筆者通過(guò)各項(xiàng)指數(shù)的分析比較，最終選取了上證180指數(shù)作為本文實(shí)證分析對(duì)象。繼而筆者構(gòu)建了兩個(gè)投資組合，第一個(gè)投資組合按照2002年7月1日的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重，對(duì)指數(shù)中最初180家公司進(jìn)行投資，并將投資期間所獲得的股利

9、用于再投資；第二個(gè)投資組合是緊跟成份股調(diào)整的上證180指數(shù)基金組合，即上證180指數(shù)。投資的起始時(shí)間定為2002年7月1日，截止時(shí)間定為2007年12月28日。投資結(jié)果，第二個(gè)投資組合的表現(xiàn)輕而易舉的戰(zhàn)勝了第一個(gè)投資組合。這個(gè)結(jié)論說(shuō)明了我國(guó)的證券市場(chǎng)情況和美國(guó)不同，中國(guó)并不存在“增長(zhǎng)率陷阱”，中國(guó)的投資者不應(yīng)該采取與“杰里米·西格爾”相同的策略進(jìn)行投資。 第四部分，筆者對(duì)第三部分的研究結(jié)果進(jìn)行了原因分析。這主要是因?yàn)橹袊?guó)上市公司

10、分紅過(guò)低，造成股利再投資的收益率貢獻(xiàn)很少，從而對(duì)于低增長(zhǎng)率的上市公司，無(wú)法累積其足夠的股票數(shù)量來(lái)戰(zhàn)勝高增長(zhǎng)率高股價(jià)的新興行業(yè)上市公司。上市公司分紅過(guò)低表現(xiàn)為現(xiàn)金紅利政策的特殊性：一、上市公司不分配現(xiàn)象嚴(yán)重；二、投資者的現(xiàn)金投資回報(bào)率低；三、現(xiàn)金股利分配不連續(xù)、不穩(wěn)定；四、“既派現(xiàn)又配股”的現(xiàn)象極為普遍。接著筆者分析了特殊的中國(guó)現(xiàn)金紅利政策形成的原因，這主要是由上市公司、投資者、政府三者共同影響的結(jié)果：一、我國(guó)上市公司總體盈利能力不強(qiáng)，盈

11、利質(zhì)量欠佳。另外，企業(yè)的盈利并不都是以現(xiàn)金形式表現(xiàn)出來(lái)的，一些上市公司的盈利只是賬面上的利潤(rùn)，沒(méi)有真正給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流，這也是上市公司不派現(xiàn)或派現(xiàn)少的直接原因；二、我國(guó)的證券市場(chǎng)的投機(jī)行為進(jìn)入了一個(gè)不健康的惡性循環(huán)。因?yàn)樯鲜泄粳F(xiàn)金派紅較少，導(dǎo)致很多投資者，不以獲取投資分紅為投資目的，而是以買(mǎi)賣(mài)股票所賺取的資本差價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)獲利，越來(lái)越多的投資者不注重現(xiàn)金分紅，又導(dǎo)致越來(lái)越多上市公司不重視現(xiàn)金派紅，如此發(fā)展下去，造成了低分紅水平的局面；三、

12、政府干預(yù)的影響。在我國(guó)目前高度行政化的證券管理體系下，公司利潤(rùn)分配政策對(duì)管理政策的適應(yīng)性調(diào)整打破了科學(xué)的分析思路，造成了現(xiàn)在“既派現(xiàn)，又配股”的現(xiàn)象存在。 第五部分，說(shuō)明了本文研究的局限性，以及進(jìn)一步的研究方向。由于主觀能力和客觀條件的限制，本文存在以下問(wèn)題：一、上證180指數(shù)樣本數(shù)不足。由于我國(guó)的股票價(jià)格指數(shù)編制相對(duì)較晚，經(jīng)歷時(shí)間較短，對(duì)于歷史數(shù)據(jù)分析所需要的樣本量來(lái)看，數(shù)據(jù)仍顯不足；二、上證180指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的編

13、制方法不一樣。兩者編制的方法不一樣，造成論證對(duì)象的假設(shè)條件從理論上來(lái)講存在一些小的差異。三、投資組合(二)的收益率失真。上證180指數(shù)中的成分股除息(分紅派息)后，指數(shù)不予修正，任其自然回落。也就是說(shuō)，緊跟成份股調(diào)整的上證180指數(shù)基金組合不包括分紅所帶來(lái)的收益，而對(duì)指數(shù)中最初180家公司進(jìn)行投資的第一個(gè)投資組合則計(jì)算進(jìn)了分紅所帶來(lái)的再投資收益。這使得第二個(gè)投資組合的收益率失真。本文繼續(xù)的研究方向是隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的逐漸完善，股票指數(shù)運(yùn)