固定收益專題報告美國減稅背景下的債市走勢

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文檔簡介

1、　　目錄　　圖目錄　　圖 1美國個人消費及私人投資增速：78-88 年（%）5　　圖 2美國 GDP 同比增速和失業(yè)率：80-90 年（%）5　　圖 3美國聯(lián)邦基金利

2、率和通脹水平：1972-1990（%）6　　圖 4里根減稅期間內(nèi)美國國債發(fā)行量大增（十億美元）6　　圖 5美國國債收益率和期限利差（1981/8-1981/12，%）7　　圖 6信用利差走闊（1981/8-1981/12，%）7　　圖 7美國國債收益率和期

3、限利差（1986/10-1986/12，%）7　　圖 8信用利差收窄（1986/10-1986/12，%）7　　圖 9里根減稅期間內(nèi)美國貨幣利率和債市走勢（%）7　　圖 10美國個人消費及私人投資增速：99-08 年（%）8　　圖 11美國 GDP 同比增

4、速和失業(yè)率：99-08 年（%）8　　圖 12美國聯(lián)邦基金利率和通脹水平：1998-2008（%）9　　圖 13小布什減稅期間內(nèi)美國國債發(fā)行量大增（十億美元）9　　圖 14小布什減稅期間內(nèi)美國貨幣政策和債市走勢（%）10　　圖 15美國個人消費及私人投資增

5、速：07-17 年（%）10　　圖 16美國 GDP 同比增速和失業(yè)率：07-17 年（%）10　　圖 17美國 CPI 同比：07-17 年（%）11　　圖 18美國三輪 QE 使得美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模大增（十億美元）11　　圖 19美國聯(lián)邦財政收支、赤字占

6、GDP 比重：07-17 年（%）11　　圖 20美國國債凈發(fā)行量：05-17 年（十億美元）11　　圖 21美國 10 年國債收益率震蕩上行（2013 年，%）12　　圖 22美國信用利差震蕩（2013 年，%）12　　圖 23奧巴馬減稅期間內(nèi)美國貨幣政

7、策和債市走勢（2010-2013，%）12　　圖 24美國 GDP 同比增速和失業(yè)率：13-18 年（%）13　　圖 25美國聯(lián)邦基金利率和通脹水平：2014-2018（%）13　　圖 26特朗普減稅開啟后，美國國債發(fā)行量大增（十億美元）14　　圖 27特

8、朗普減稅以來，美國債市下跌，期限利差收窄（%）14　　圖 28特朗普減稅以來，美國信用利差小幅收窄（%）14　　圖 29減稅帶來 GDP 反彈，但通脹水平有升有降（%）15　　圖 30減稅對債市的影響還是要看貨幣政策寬松與否（%）15　　表

9、目錄　　表 1里根政府時期稅改措施（1981-1988）5　　表 2小布什政府時期稅改措施（2001-2008）8　　表 3奧巴馬執(zhí)政時期稅改措施（2009-2016）10　　表 4金融危機以來美聯(lián)儲執(zhí)行的量化寬松政策11</p&

10、gt;　　表 5特朗普政府啟動新一輪稅改13　　里根時期：經(jīng)濟回暖，貨幣轉(zhuǎn)松，債市牛陡　　經(jīng)濟回暖，通脹回落，貨幣由緊轉(zhuǎn)松　　里根政府下調(diào)企業(yè)和居民稅率。美國經(jīng)濟在 1970 年代面臨滯脹的困境，緊縮的貨　　幣政策遏制了通脹，但經(jīng)濟衰退問題依舊嚴

11、峻。在此背景下，里根政府分別在 1981 年　　和 1986 年推出《經(jīng)濟復(fù)蘇稅收法案》和《稅制改革法案》，核心內(nèi)容包括：下調(diào)企業(yè)所得稅率、個人所得稅率和資本利得稅率，加大研發(fā)扣除力度。　　表 1 里根政府時期稅改措施（1981-1988）　　1981 年《經(jīng)濟復(fù)蘇稅收法案》1986 年《稅制改革法案》下調(diào)兩檔

12、稅率，17%檔稅率下調(diào)至 15%，20%檔　　企業(yè)所得稅　　稅率下調(diào)至 18%　　允許企業(yè)慈善捐贈抵稅加大研發(fā)扣除力度　　累進稅率由五檔精簡至四檔，下調(diào)高檔稅率<p&

13、gt;　　個人所得稅逐步下調(diào)稅率，1981-1984 年先后按 15%、10%、　　5%的比率三次降低個人所得稅率　　資本利得稅最低稅率由 28%下調(diào)至 20%　　最高稅率由 70%下調(diào)至 50%　　資料來源：整理</p&g

14、t;　　將最低 11%、最高 15%的 14 檔累進稅率精簡至 15%、25%、28%三檔稅率　　最低稅率由 20%進一步下調(diào)至 17%　　減稅刺激投資和消費，經(jīng)濟開始回暖。實施減稅后，美國企業(yè)利潤增速大幅回升轉(zhuǎn)正，居民收入增速持續(xù)走高，再加上貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，并帶動投資、消費增速改善。

15、其中私人投資增速從 82 年的-35.6%大幅回升轉(zhuǎn)正至 84 年的 79.5%，消費增速從 82 年的 1.5%回升至 85 年的 5.2%。GDP 增速在稅改的第三年出現(xiàn)回升，從 83 年 1 季度的　　1.4%上升至 84 年的 8.6%，隨后在 85~86 年回落，后又逐漸企穩(wěn)在 4%左右。失業(yè)率從　　83 年初的 10.4%降至 85 年的 7

16、%左右，并保持下滑態(tài)勢。　　圖1 美國個人消費及私人投資增速：78-88 年（%）　　6　　5　　4

17、;　　3　　2　　1　　0　　-1　　78 79 80 8

18、1 82 83 84 85 86 87 88　　資料來源：WIND，　　80　　60　　40　　2

19、0　　0　　-20　　-40　　圖2 美國 GDP 同比增速和失業(yè)率：80-90 年（%）<

20、;b>　　10.0　　8.011　　6.09　　4.0　　2.07

21、　　0.0　　5　　-2.0　　-4.03　　資料來源：WIND，<

22、p>　　通脹壓力緩解，貨幣由緊轉(zhuǎn)松。面對 70 年代的惡性通脹，時任美聯(lián)儲主席沃爾克將反通脹作為貨幣政策的主要目標，通過持續(xù)加息和降低貨幣供應(yīng)量的緊縮政策應(yīng)對通脹飆升。到了 1982 年，美國 CPI 同比被控制在個位數(shù)水平，隨著通脹持續(xù)回落，美聯(lián)　　儲貨幣政策開始由緊轉(zhuǎn)松。具體來看，聯(lián)邦基金利率從 1982 年初的 14%降至 9%，期間在 83 年至 84 年經(jīng)歷了短暫的加息周期后，貨

23、幣又開始寬松。因此整體而言，貨幣政策在里根稅改期間是寬松的。　　圖3 美國聯(lián)邦基金利率和通脹水平：1972-1990（%）　　25　　20　　15</p

24、>　　10　　5　　0　　197 2-12197 5-12197 8-12198 1-12198 4-12198 7-12199 0-12

25、　　資料來源：Wind，　　1.2 國債發(fā)行量大增　　減稅帶來經(jīng)濟增長，但政府支出占 GDP 比重的增加和收入占 GDP 比重的減少導(dǎo)致政府財政赤字加大，聯(lián)邦政府不得不加大國債發(fā)行量。減稅政策實施前五年，美國國債余額平均每年增加 750 億美元，而到了 1981 年至 1986 年減稅期間平均每年增加2030 億美元，增幅高達 170

26、%。未償國債總額占 GDP 的比重從 1980 年的 32%增加到 1986 年的 46%。　　圖4 里根減稅期間內(nèi)美國國債發(fā)行量大增（十億美元）　　4500　　4000　　35

27、00　　3000　　2500　　2000　　1500<

28、;b>　　1000　　500　　0　　資料來源：Wind，　　500

29、450　　400　　350　　300　　250<b&

30、gt;　　200　　150　　100　　50　　0　　1.

31、3 債市牛陡行情，信用利差走闊　　1981 年減稅法案簽署后的短期債市表現(xiàn)：貨幣寬松，債市由熊轉(zhuǎn)牛，期限利差與　　信用利差均走闊。1981 年 8 月 13 日，里根簽署了《經(jīng)濟復(fù)蘇稅收法案》。美聯(lián)儲貨幣　　政策處于由緊轉(zhuǎn)松的過度階段，美國聯(lián)邦基金利率由 20%附近降至 12%附近，對應(yīng)債

32、　　市同樣處于熊轉(zhuǎn)牛的階段，10 年國債收益率從 8 月初的 15%降至年末的 14%。美國國債期限利差（10Y-2Y），由負轉(zhuǎn)正并持續(xù)上行，從 8 月初的-120BP 降至年末的 35BP。信用利差方面，美國穆迪 Aaa 企業(yè)債收益率減去 5 年期國債收益率，與期限利差類似，信用利差整體走闊。　　圖5 美國國債收益率和期限利差（1981/8-1981/12，%）圖6 信

33、用利差走闊（1981/8-1981/12，%）　　17.0　　16.5　　16.0　　15.5&

34、lt;p>　　15.0　　14.5　　14.0　　13.5　　13.0<

35、;/p>　　12.5　　12.0　　1981-081981-091981-101981-111981-12　　資料來源：Wind，　　1.5&

36、lt;/b>　　1.0　　0.5　　0.0　　-0.5

37、　　-1.0　　-1.5　　-2.0　　1.5　　1.0&

38、lt;b>　　0.5　　0.0　　-0.5　　-1.0　　1981-081981-091981-101981-111981-

39、12　　資料來源：Wind，　　1986 年減稅法案簽署后的短期債市表現(xiàn)：貨幣寬松尾聲，債牛進入末期，期限利　　差與信用利差均收窄。第一次大規(guī)模減稅政策初見成效后，里根又在 1986 年 10 月推　　出《稅制改革法案》，此時美國處于貨幣寬松政策尾聲，在減稅后三個月并未上

40、調(diào)或下　　調(diào)聯(lián)邦基金利率，但在 87 年 1 月開啟了新一輪加息周期。債市方面，在法案實施后的　　3 個月內(nèi)，美國債市處于本輪牛市尾聲，風(fēng)險偏好處于較高階段，10 年期國債收益率和國債期限利差（10Y-2Y）均先小幅上升后又震蕩下行，信用利差（穆迪 Aaa 企業(yè)債收益率減去 5 年期國債收益率）收窄 40BP 左右。<p&g

41、t;　　圖7 美國國債收益率和期限利差（1986/10-1986/12，%）圖8 信用利差收窄（1986/10-1986/12，%）　　7.9　　7.7　　7.5<p

42、>　　7.3　　7.1　　6.9　　6.7　　6.5

43、　　1986-10 1986-10 1986-10 1986-11 1986-11 1986-12 1986-12　　資料來源：Wind，　　1.4　　1.2

44、　1.0　　0.8　　0.6　　0.4　　0.2<b

45、>　　0.0　　2.4　　2.2　　2.0　　1.8

46、　　1.6　　1.4　　1.2　　1.0　　1986-10 1986-10 1986-10 1986-11 1986-1

47、1 1986-12 1986-12　　資料來源：Wind，　　里根減稅期間（1981-1986）債市整體表現(xiàn)：牛陡行情，信用利差走闊。1981 年初至 1986 年底，聯(lián)邦基金利率由 20%左右降至不到 10%的水平，10 年期國債收益率從 13%降至 7%，國債期限利差（10Y-2Y）從-70BP 抬升至 80~90BP，信用利差走闊

48、;　　180BP。　　圖9 里根減稅期間內(nèi)美國貨幣利率和債市走勢（%）　　美國10年期國債收益率期限利差：10年-2年（右軸）　　18.0　　16.0&l

49、t;/b>　　14.0　　12.0　　10.0　　8.0

50、;　　6.0　　信用利差:穆迪Aaa-5年國債（右軸）　　2.5　　2.0　　1.5<b&

51、gt;　　1.0　　0.5　　0.0　　-0.5　　-1.0

52、;　　-1.5　　1981-01 1981-101982-071983-041984-011984-101985-071986-04　　資料來源：Wind，　　小布什時期：經(jīng)濟復(fù)蘇，貨幣寬松，債市牛陡　　經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇

53、，貨幣大幅寬松　　小布什政府三次實施稅改法案，企業(yè)抵稅、居民降稅。90 年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和 00 年代初恐怖襲擊事件令美國經(jīng)濟在 21 世紀初再次陷入衰退，經(jīng)濟通脹雙降，失業(yè)　　率攀升。小布什政府在 01 年、02 年和 03 年接連出臺減稅方案，核心內(nèi)容包括：研發(fā)抵稅永久化，購買設(shè)備抵稅，小企業(yè)加速折舊，個稅增加一檔最低稅率并提高第一檔收入上限。&

54、lt;/p>　　表 2 小布什政府時期稅改措施（2001-2008）　　企業(yè)所得稅　　2001 年《經(jīng)濟增長與減稅協(xié)調(diào)法案》　　企業(yè)研發(fā)部門稅收抵免永久化　　2002 年《增加就業(yè)和援助雇工法案》</

55、p>　　購買設(shè)備可按 30%的折舊抵扣2001-2002 年虧損可用前 5 年利潤抵消　　2003 年《就業(yè)與增長稅收減免協(xié)調(diào)法案》　　小企業(yè)折舊提高 3 倍　　個人所得稅增加一檔最低稅率 10%提高第一檔收入上限最高稅率由 39.6%下調(diào)至 35%<

56、;p>　　最高稅率由 20%進一步下調(diào)至　　資本利得稅無無　　資料來源：整理　　15%　　取消股息稅</

57、p>　　經(jīng)濟見底回升，失業(yè)率先升后降。減稅政策實施后，美國企業(yè)利潤增速回升并創(chuàng)下　　8 年新高，私人部門投資增速、個人消費增速也都在 2001 年觸底反彈，其中投資增速　　從 01 年-23%大幅上升至 04 年的 27%。GDP 增速從 01 年底的 0.2%持續(xù)回升至 04 年

58、初的4.3%，失業(yè)率則在03 年見頂下滑，從03 年6 月的6.3%持續(xù)下滑至07 年初的4.6%。　　圖10 美國個人消費及私人投資增速：99-08 年（%）　　6　　5　　1

59、00　　圖11 美國 GDP 同比增速和失業(yè)率：99-08 年（%）　　9　　6.0 美國:GDP:同比　　4

60、　3　　2　　1　　0　　-1　　-2&

61、lt;/b>　　99000102030405060708　　50　　0　　-50<b&

62、gt;　　-100　　4.0　　2.0　　0.0　　-2.0

63、;　　-4.0　　美國:失業(yè)率(右軸） 8　　7　　6　　5

64、　　4　　3　　資料來源：WIND，資料來源：WIND，　　通脹觸底反彈，貨幣大幅寬松。2001 至 2003 年小布什政府減稅與美聯(lián)儲寬松周期剛好重疊，這是因為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和經(jīng)濟持續(xù)衰退使得美聯(lián)儲貨幣政策由 2000 年的&l

65、t;p>　　緊縮轉(zhuǎn)為 2001 年的大幅寬松，聯(lián)邦基金目標利率從 2000 年的 6.5%降至 2003 年的 1%。　　受到寬松的貨幣政策和減稅的刺激，美國 CPI 增速在 02 年初見底回升，從 2002 年 1.1%　　的低點回升至 2004 年下半年 3%的水平。　　圖12 美國聯(lián)邦基金利率和通脹水

66、平：1998-2008（%）　　8.0　　7.0　　6.0　　5.0<b

67、>　　4.0　　3.0　　2.0　　1.0　　0.0

68、　　19981999200020012002200320042005200620072008　　資料來源：Wind，　　國債發(fā)行量再次攀升　　90 年代克林頓政府期間，美國財政扭虧為盈，為小布什政府減稅政策創(chuàng)造了有利條件。與里根減稅一樣，小布什減稅期間國債

69、發(fā)行量同樣大增，減稅政策實施前三年，美國國債余額平均每年增加 870 億美元，而到了 2001 年至 2003 年減稅期間平均每年增加 3700 億美元，增幅高達 325%。未償國債總額占 GDP 的比重從 2000 年的 55% 增加到 2004 年的 60%。　　圖13 小布什減稅期間內(nèi)美國國債發(fā)行量大增（十億美元）　　10000

70、　　9000　　800　　700　　8000<b&g

71、t;　　7000　　6000　　5000　　4000　　600<p&g

72、t;　　500　　400　　300　　200　　100&l

73、t;p>　　3000　　0　　1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007　　資料來源：Wind，

74、　　債市牛陡行情，信用利差先升再降　　2001 年-2003 年正處于貨幣寬松時期，債市整體呈現(xiàn)牛陡行情。具體來看，本輪債?？梢苑譃?2001~2002 年末、2002 年末~2003 年末兩個階段：2001~2002 年末，債市快速上漲，期限利差和信用利差均走闊，其中信用利差（穆迪 Aaa 企業(yè)債收益率減去 5 年期國債收益率）在 2001 年初至

75、2002 年 10 月走闊 108BP；到了 2002 年末，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹抬升，債市處于牛市末期，長短期國債均震蕩橫盤，風(fēng)險偏好回升，信用利差大幅收窄 103BP。　　圖14 小布什減稅期間內(nèi)美國貨幣政策和債市走勢（%）　　美國10年期國債收益率聯(lián)邦基金利率（右軸）　　期限利差：10年-2年（右軸）

76、信用利差:穆迪Aaa-5年國債（右軸）　　7.0　　6.0　　5.0　　4.0

77、;　　3.0　　2.0　　1.0　　200020012002200320042005　　3.5</p&g

78、t;　　3.0　　2.5　　2.0　　1.5　　1.0<

79、;/p>　　0.5　　0.0　　-0.5　　資料來源：Wind，　　奧巴馬時期：從 QE 到削減恐慌，債市先漲后跌</p&g

80、t;　　經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹低迷，聯(lián)儲 QE　　奧巴馬政府：企業(yè)減稅和抵稅，雇員工資減稅。2007 年次貸危機爆發(fā)，美國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，GDP 增速創(chuàng)下二戰(zhàn)以來新低，失業(yè)率則創(chuàng)下 80 年代以來新高。為應(yīng)對危機，奧巴馬政府在 2010 年和 2013 年先后通過兩項減稅法案，核心內(nèi)容包括：企業(yè)投資稅　　收減免，延長就業(yè)、研發(fā)費用、新能源抵

81、免，雇員工資稅率下調(diào)，個稅最高邊際稅率上調(diào)。　　表 3 奧巴馬執(zhí)政時期稅改措施（2009-2016）　　資料來源：整理　　經(jīng)濟開始復(fù)蘇，失業(yè)率改善。以減稅為代表的積極財政政策，疊加以 QE 為代表的寬松貨幣政策，令美國經(jīng)濟觸底反彈，個人消費支出增速、私人投資增速大幅回升，&l

82、t;/p>　　GDP 增速在 2010 年 3 季度創(chuàng)下新高，回調(diào)后穩(wěn)定在 2%-3%，而失業(yè)率也在 2010 年見頂回落，并持續(xù)降至 5%以下。　　圖15 美國個人消費及私人投資增速：07-17 年（%）　　4　　100<

83、/b>　　圖16 美國 GDP 同比增速和失業(yè)率：07-17 年（%）　　11　　6.0美國:GDP:同比10　　3　　2&l

84、t;/b>　　1　　0　　-1　　-2　　07 08 09 10 11

85、12 13 14 15 16 17　　60　　20　　-20　　-60<

86、b>　　-100　　-140　　4.0　　2.0　　0.0<p&

87、gt;　　-2.0　　-4.0　　美國:失業(yè)率(右軸）　　9　　8<b&

88、gt;　　7　　6　　5　　4　　3　　資料來源：WIND

89、，資料來源：WIND，　　核心通脹低迷，美聯(lián)儲量化寬松。奧巴馬減稅與美國第二和第三輪 QE 時間重疊，當時美國通脹相對于次貸危機時期大幅改善，核心通脹水平大多位于 2%的美聯(lián)儲通脹目標以下。由于聯(lián)邦基金利率早在 2008 年已降至 0.25%的歷史低點，在利率降無可降、　　銀行惜貸、經(jīng)濟通縮的背景下，美聯(lián)儲再次開啟 QE2、OT 和 QE3 操作，通

90、過購買長期債券來壓低長端利率。　　表 4 金融危機以來美聯(lián)儲執(zhí)行的量化寬松政策　　開始時間購買資產(chǎn)購買規(guī)?；鶞世?lt;/p>　　資料來源：整理　　圖17 美國 CPI 同比：07-17 年（%）&

91、lt;b>　　6.0　　5.0　　4.0　　3.0　　2.0<p

92、>　　1.0　　0.0　　-1.0　　-2.0　　-3.0

93、;　　圖18 美國三輪 QE 使得美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模大增（十億美元）　　4800　　4300　　3800　　3300<

94、;/b>　　2800　　2300　　1800　　1300

95、;　　800　　資料來源：WIND，　　06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16　　資料來源：WIND，　　3.2 國債發(fā)行量先增后減　　次貸危機時期，由于財政刺激政策加碼，再加上經(jīng)濟衰

96、退，國債發(fā)行量大增，　　2008~2009 年美國國債余額平均每年增加 1450 億美元，相較于 2005~2007 年均值增加 160%。隨著經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，在 2010 年至 2013 年奧巴馬減稅期間，國債凈發(fā)行量　　逐年下滑，但 1200 億美元的年均增量仍處于歷史高位。　　圖19 美國聯(lián)邦財政收支、赤字占

97、 GDP 比重：07-17 年（%）圖20 美國國債凈發(fā)行量：05-17 年（十億美元）　　26　　24　　22　　20

98、;　　18　　16　　14　　07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

99、4　　2　　0　　-2　　-4　　-6&

100、lt;/b>　　-8　　-10　　-12　　2000

101、　1500　　1000　　500　　0　　美國:適銷短期和中長期國債:凈現(xiàn)金融資美國:未償國債總額:環(huán)比增加<

102、;p>　　05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17　　資料來源：WIND，資料來源：WIND，　　3.3 從 QE 到削減恐慌，債市先漲后跌　　2010 年-2012 年，美國處于量化寬松階段，美國債市上漲。2010 年 12 月，奧巴馬政府通過《減稅法案》，當時處于美

103、國第二輪量化寬松政策實施期間，聯(lián)邦基金利率處于 0.1%-0.2%的低位。美國 10 年期國債收益率震蕩下行，期限利差大幅收　　窄，而信用利差小幅收窄。　　而到了 2013 年 2 季度美聯(lián)儲釋放 QE 削減信號引發(fā)債市大跌。2013 年 1 月，奧巴馬正式簽署通過《美國納稅人減稅法案》，當時正處于第三輪量化寬松階段，美國聯(lián)邦基金利率在 0.1%-0.

104、2%的低位波動，美債震蕩下行，期限利差收窄。但到了　　2013 年 5 月，美聯(lián)儲主席伯南克釋放 QE 削減信號，債市經(jīng)歷了“減碼恐慌”(taper　　tantrum)，美國債市大幅下跌，10 年期國債收益率從 2013 年 1 月初的 1.9%上升至年底 3%左右，國債期限利差（10Y-2Y）從 2013 年 1 月初的 1.7%上升至年底 2.6%

105、左右，美國信用利差維持震蕩。　　圖21 美國 10 年國債收益率震蕩上行（2013 年，%）　　3.5　　3.3　　3.1<p&

106、gt;　　2.9　　2.7　　2.5　　2.3　　2.1&

107、lt;p>　　1.9　　1.7　　1.5　　2013-01 2013-032013-052013-072013-092013-11　　資料

108、來源：Wind，　　2.8　　2.6　　2.4　　2.2

109、2.0　　1.8　　1.6　　1.4　　1.2　　圖22

110、美國信用利差震蕩（2013 年，%）　　3.5　　3.4　　3.3　　3.2&

111、lt;b>　　3.1　　3.0　　2.9　　2.8　　2.7<p

112、>　　2.6　　2.5　　2013-01 2013-032013-052013-072013-092013-11　　資料來源：Wind，　　整體來看，2010~2013 年，聯(lián)

113、邦基金目標利率維持在 0~0.25%的低位，美國　　10 年期國債收益率從 2010 年初的 3.7%左右降至 2013 年底的 3%左右，國債期限利差（10Y-2Y）先震蕩下行后又回升至 2010 年年初水平。信用利差整體圍繞 300BP 波動，變化不大。　　圖23 奧巴馬減稅期間內(nèi)美國貨幣政策和債市走勢（2010-2013，%）

114、　　4.0　　3.5　　3.0　　2.5　　2.0</p

115、>　　1.5　　美國10年期國債收益率期限利差：10年-2年（右軸）信用利差:穆迪Aaa-5年國債（右軸）　　3.5　　3.0

116、　　2.5　　2.0　　1.5　　1.0　　2009201020112012201320142015<

117、/p>　　1.0　　資料來源：Wind，　　特朗普時期：經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，債市熊平行情　　經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，加息步入中后期　　特朗普政府啟動新一輪稅改。與前三輪稅改衰退的經(jīng)濟背景不同，特朗普減稅開啟前美國經(jīng)濟已經(jīng)處

118、于穩(wěn)健復(fù)蘇階段，失業(yè)率創(chuàng)新低，但核心通脹仍偏低。17 年 12 月底，美國國會投票通過稅改議案，并提交特朗普總統(tǒng)正式簽署通過，第四輪稅改正式啟動，　　其核心內(nèi)容包括：下調(diào)企業(yè)所得稅率，下調(diào)最高檔個稅稅率，住房利息抵扣，海外利潤匯回減稅。　　表 5 特朗普政府啟動新一輪稅改　　企業(yè)所得稅大企業(yè)稅率降至 21%&

119、lt;/p>　　提高稅前抵扣比率至 20%　　個人所得稅將個人所得稅分為 10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%共 7 檔　　企業(yè)所得稅大企業(yè)稅率降至 21%　　提高稅前抵扣比率至 20%　　資料來源：整理

120、　　稅改助力經(jīng)濟強勁復(fù)蘇。2018 年以來，受益于經(jīng)濟復(fù)蘇時期減稅帶來的刺激，美國經(jīng)濟整體保持強勁的復(fù)蘇，三季度實際 GDP 環(huán)比折年增速 3.5%，高于預(yù)期 3.3%，　　創(chuàng) 2015 年以來同期最佳表現(xiàn)。據(jù)美國稅務(wù)政策中心（TPC）測算，本輪減稅實施，會提升美國 2018 財年名義 GDP 達 0.8 個百分點，實際數(shù)據(jù)也印證了減

121、稅的效果。一方面，企業(yè)所得稅率的大幅降低提升了企業(yè)利潤，進而也推動了私人投資的增長。另一方面，個人所得稅的減稅提升了居民的個人可支配收入，從而也推動了消費的增長。　　通脹穩(wěn)步回升，加息步入中后期。2018 年以來減稅進一步支撐經(jīng)濟和通脹回升，目前美國核心 PCE 同比已連續(xù)半年達到或十分接近美聯(lián)儲 2.0%的目標。而本輪加息周期開始于 2015 年 12 月，2017 年加息節(jié)奏加快并啟動縮表

122、，從美聯(lián)儲今年 9 月發(fā)布的　　預(yù)測來看，18 年 12 月還有一次加息，19 年加息 3 次，到 20 年加息一次，當前處于加息中后期。　　圖24 美國 GDP 同比增速和失業(yè)率：13-18 年（%）　　5.09

123、　　4.08　　7　　3.0　　6　　2.0<b&

124、gt;　　5　　1.04　　0.03　　201320142015201620172018　　資料來源：WIND，　　圖2

125、5 美國聯(lián)邦基金利率和通脹水平：2014-2018（%）　　-0.5　　14/915/916/917/918/9　　資料來源：WIND，　　國債發(fā)行量大增，尤其是短期國債　　自 201

126、7 年 12 月特朗普減稅開啟后，美國國債發(fā)行量大增。2018 年前 9 個月，適　　銷國債余額增加 8000 億美元，相較于 2017 年同期的 2800 億美元大幅增加 185%。其中短期國債凈發(fā)行量為 2840 億美元，而去年同期為-160 億美元；中長期國債凈發(fā)行量　　3368 億美元，相較于去年同期增加一倍。<p&

127、gt;　　圖26 特朗普減稅開啟后，美國國債發(fā)行量大增（十億美元）　　500　　400　　300　　200</p&

128、gt;　　100　　0　　-100　　-200　　2014-092014-092016-09

129、2017-092018-09　　資料來源：Wind，　　900　　800　　700　　600&l

130、t;/b>　　500　　400　　300　　200

131、100　　0　　4.3 債市熊平行情　　2017 年 12 月美國第四輪稅改開始以來，貨幣政策持續(xù)收緊，聯(lián)邦基金利率持續(xù)上行。10 年期國債收益率上行 70BP，國債期限利差（10Y-2Y）小幅收窄 32BP，信用利差（穆迪 Aaa 企業(yè)債收益率減去 5

132、年期國債收益率）小幅收窄 17BP。　　圖27 特朗普減稅以來，美國債市下跌，期限利差收窄（%）圖28 特朗普減稅以來，美國信用利差小幅收窄（%）　　3.4　　3.2　　3.

133、0　　2.8　　2.6　　2.4　　2.2

134、;　　2.0　　17/817/1017/1218/218/418/618/818/10　　1.0　　0.9　　0.8<

135、/p>　　0.7　　0.6　　0.5　　0.4　　0.3

136、;　　0.2　　0.1　　0.0　　2.0　　1.9<

137、/b>　　1.8　　1.7　　1.6　　1.5　　1.

138、4　　1.3　　1.2　　1.1　　1.0　　17/81

139、7/1017/1218/218/418/618/818/10　　資料來源：Wind，　　資料來源：Wind，　　中短期內(nèi)，政策組合決定債市走向　　從美國四輪減稅經(jīng)驗來看，盡管減稅引發(fā)國債發(fā)行量大增，但債市的走向主要還是看需求端，決定因素還是貨幣政策及基本面。&

140、lt;/p>　　首先，減稅刺激消費和投資，帶來實際 GDP 增速的反彈，但不一定刺激通脹大幅回升。例如里根和小布什減稅時期，美國的核心通脹水平持續(xù)下行，而奧巴馬減稅時期美國核心通脹先升后降，特朗普減時期通脹持續(xù)回升。　　其次，通脹水平影響美聯(lián)儲的貨幣政策，進而影響債市走向。面對通脹持續(xù)下行，美聯(lián)儲會采用寬松的貨幣政策，對應(yīng)債市上漲，如里根、小布什時期，以及奧巴馬第一次

141、減稅時期。如果通脹持續(xù)上行，美聯(lián)儲貨幣政策邊際收緊，債市往往會　　下跌，如奧巴馬第二次減稅時期和此次特朗普減稅時期。　　圖29 減稅帶來 GDP 反彈，但通脹水平有升有降（%）　　148　　126</b&g

142、t;　　10　　4　　8　　2　　6&l

143、t;/p>　　0　　4　　2-2　　0-4　　198 0 198 2 198 5 198

144、 7 199 0 199 2 199 5 199 7 200 0 200 2 200 5 200 7 201 0 201 2 201 5 201 7　　資料來源：Wind，　　最后，長期來看，通脹下降對應(yīng)利率下行。拉長看近 40 年的美國利率走勢，　　1980 年以后美國的通脹出現(xiàn)了顯著下降，對應(yīng)國債利率走勢同樣

145、是長期下行。這是　　因為美國央行的緊縮政策抑制了通脹預(yù)期，而寬松政策并未改變核心通脹持續(xù)下行的趨勢。而核心 CPI 長期下行的原因包括人口老齡化和貧富差距擴大，這使得經(jīng)濟面臨需求不足的問題。　　圖30 減稅對債市的影響還是要看貨幣政策寬松與否（%）　　16

146、　　14　　12　　10　　8　　6

147、　　4　　2　　0　　197 9 198 1 198 4 198 6 198 9 199 1 199 4 199 6 199 9 200 1 200 4 200 6 200 9 20

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