我國(guó)上市公司并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究.pdf

1、(一)研究的經(jīng)濟(jì)背景和問(wèn)題的提出(1)研究的經(jīng)濟(jì)背景并購(gòu)重組是各國(guó)證券市場(chǎng)的永恒主題。近些年來(lái)，我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)十分活躍，已成為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分，對(duì)我國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在這一背景下，新一輪的降低成本浪潮以及由此引發(fā)的企業(yè)重組并購(gòu)浪潮正向許多企業(yè)涌來(lái)。 其原因有如下： 第一，宏觀經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)。最近幾年，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)不同程度的進(jìn)入了緩慢增長(zhǎng)階段甚至低迷期，惟有中國(guó)的經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，自然對(duì)世界眾多

2、投資者有巨大的吸引力。 第二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)。中國(guó)市場(chǎng)在經(jīng)歷了二十幾年的市場(chǎng)洗禮之后，各種市場(chǎng)化的行業(yè)已經(jīng)全面進(jìn)入了激烈競(jìng)爭(zhēng)階段。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)通過(guò)規(guī)?；越档统杀?、分散風(fēng)險(xiǎn)，從而使得行業(yè)整合和跨行業(yè)的擴(kuò)張成為必然。 第三，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的興起。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中一股強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)力量，隨著國(guó)有企業(yè)的許多弊病不斷地暴露，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)卻在相應(yīng)的方面顯露出巨大的活力，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展正在融入中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流。特別是我國(guó)

3、最新修訂后的《證券法》和《公司法》將從2006年1月1日起實(shí)施，30％的要約收購(gòu)豁免門檻向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的降低，為啟動(dòng)新一輪的企業(yè)并購(gòu)打開(kāi)便利之門。 (2)問(wèn)題的提出企業(yè)并購(gòu)是否帶來(lái)了人們所預(yù)期的種種協(xié)同效應(yīng)呢?是什么導(dǎo)致了企業(yè)的并購(gòu)，哪些因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成敗起決定性作用呢?從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)的成功率都比較低。各種企業(yè)并購(gòu)成功的紀(jì)錄并非令人鼓舞，據(jù)各種統(tǒng)計(jì)研究資料表明，企業(yè)并購(gòu)的失敗率高達(dá)50％-80％。美國(guó)《商業(yè)周刊》的研究結(jié)

4、果顯示，75％的企業(yè)兼并和收購(gòu)是完全失敗的：另?yè)?jù)畢馬威、埃森哲、麥肯錫的研究數(shù)據(jù)，企業(yè)并購(gòu)后6-8月的時(shí)間內(nèi)，50％的企業(yè)生產(chǎn)率下降，并購(gòu)后一年內(nèi)，47％的被并購(gòu)企業(yè)高層管理人員離開(kāi)公司，并購(gòu)后三年的時(shí)間內(nèi)，62％的企業(yè)出現(xiàn)零增長(zhǎng)。自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)許多明星式企業(yè)都是在快速地?cái)U(kuò)張兼并之后轟然倒下，許多企業(yè)的失敗，更多的原因是企業(yè)經(jīng)理人(總裁)的失敗，他們的失敗往往給企業(yè)帶來(lái)了滅頂之災(zāi)。無(wú)論是早期的石家莊造紙廠，鄭州亞細(xì)亞集團(tuán)，紅高粱的

5、餐飲集團(tuán)，湖北幸福企業(yè)，還是后來(lái)的巨人集團(tuán)、不落的太陽(yáng)神、三株集團(tuán)、秦池酒業(yè)、愛(ài)多公司、飛龍集團(tuán)等等，一家又一家曾經(jīng)響徹大江南北的企業(yè)不復(fù)存在，一個(gè)個(gè)曾經(jīng)大名鼎鼎的企業(yè)經(jīng)理人都悄然而逝。是什么使得這些企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行大肆的兼并和收購(gòu)，這些兼并收購(gòu)有沒(méi)有什么效果，又是什么使得這些企業(yè)迅速崩潰?本文將以此展開(kāi)探討。 (二)本文主要內(nèi)容及觀點(diǎn)本文共分為四章第一章研究背景及意義是并購(gòu)的理論分析。主要是對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的總結(jié)。首先，總結(jié)了從上世

6、紀(jì)三十年代的研究以來(lái)，西方學(xué)者對(duì)并購(gòu)現(xiàn)象進(jìn)行研究的成果。這些學(xué)者研究并購(gòu)重組事件多采用市場(chǎng)研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法。匯總內(nèi)容包括：并購(gòu)事件對(duì)目標(biāo)公司股東收益的影響：并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)公司股東收益的影響；并購(gòu)事件對(duì)目標(biāo)公司與收購(gòu)公司股東綜合收益的影響。其次，總結(jié)了國(guó)內(nèi)學(xué)者在這個(gè)領(lǐng)域的成果。國(guó)外的并購(gòu)理論主要可以從兩個(gè)方面加以解釋。一是對(duì)兼并持有肯定態(tài)度，認(rèn)為兼并能夠達(dá)到改善企業(yè)業(yè)績(jī)的功能；二是對(duì)兼并持有否定態(tài)度，主要認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)不能夠給企業(yè)帶來(lái)任何

7、好處，反而可能給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)破壞。國(guó)內(nèi)的并購(gòu)理論主要包括了九十年代以來(lái)的一些理論成果。最后討論了國(guó)內(nèi)研究的不足，如現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)法沒(méi)有考慮到并購(gòu)企業(yè)支付方式和會(huì)計(jì)合并方法的影響；沒(méi)有考慮業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)等問(wèn)題。 第二章中西方企業(yè)并購(gòu)重組的模式及評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇。首先介紹了資產(chǎn)的定義，從資源配置論、產(chǎn)權(quán)重組論、流動(dòng)轉(zhuǎn)化論、制度創(chuàng)新論等角度闡述了資產(chǎn)重組的概念。其次列舉了西方國(guó)家企業(yè)并購(gòu)重組的主要模式如：擴(kuò)張型、收縮型、公司控制型、所有權(quán)

8、結(jié)構(gòu)變更型。還有我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)重組的模式，大體上可分為四大類型：擴(kuò)張型重組模式、收縮型重組模式、調(diào)整型重組模式和控制權(quán)變重組模式。最后，解釋了本文選擇經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的理由。 第三章企業(yè)并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證分析。介紹了研究的基本假設(shè)、研究數(shù)據(jù)的來(lái)源、樣本的選擇以及實(shí)證研究方法，并得出相關(guān)結(jié)論。主要內(nèi)容是通過(guò)研究并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量收益、資產(chǎn)管理費(fèi)用率和資產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用率三個(gè)財(cái)務(wù)指

9、標(biāo)在合并前后的比較分析來(lái)測(cè)定我國(guó)證券市場(chǎng)2004年發(fā)生的并購(gòu)重組事件的業(yè)績(jī)效應(yīng)。研究上市公司并購(gòu)重組事件對(duì)收購(gòu)企業(yè)的績(jī)效的影響效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了分析這個(gè)問(wèn)題，構(gòu)造了三組模型進(jìn)行Logistic回歸分析。第一組模型：以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量收益為被解釋變量，分別以并購(gòu)方式、關(guān)聯(lián)方關(guān)系、資產(chǎn)負(fù)債率的變化、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資金比例變化作為解釋變量或控制變量分別進(jìn)行Logistic單因素回歸分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。之后又將這些因素放到一起對(duì)現(xiàn)金流量業(yè)績(jī)作了Logis

10、tic多因素回歸分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。得出結(jié)論是：并購(gòu)方式、關(guān)聯(lián)方關(guān)系、資產(chǎn)負(fù)債率的變化、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資金比例變化對(duì)于收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著相關(guān)性；第二組模型：分析收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/當(dāng)年年末資產(chǎn))在并購(gòu)事件前后的變化來(lái)檢驗(yàn)收購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后是否取得了管理方面的協(xié)同效應(yīng)。第三組模型：通過(guò)分析收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(資產(chǎn)費(fèi)用/當(dāng)年年末資產(chǎn))在并購(gòu)事件前后的變化來(lái)檢驗(yàn)收購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后是否取得了財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)。 第四章為研

11、究結(jié)論、局限性與相關(guān)建議。 本文的新意在于：1、引入并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量收益、資產(chǎn)管理費(fèi)用率和資產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用率+三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在合并前后的比較分析來(lái)測(cè)定我國(guó)證券市場(chǎng)2004．年發(fā)生的并購(gòu)重組事件的業(yè)績(jī)效應(yīng)。2、將影響企業(yè)并購(gòu)成敗的一些非財(cái)務(wù)性因素引入統(tǒng)計(jì)模型當(dāng)中予以分析。雖然在企業(yè)并購(gòu)方面，對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的動(dòng)因、并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的研究等方面有很多學(xué)者予以研究。但是在非財(cái)務(wù)型因素方面較少學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究。本文是在前人的相關(guān)研究基礎(chǔ)之上，進(jìn)一

12、步引入行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)的分析方法，從一個(gè)新的角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)這一重要的公司財(cái)務(wù)活動(dòng)加以研究。 研究局限：盡管本文考慮了諸多方面、收集了所有可能利用的資源，但是在研究中還是存在著一定的局限性，主要有三個(gè)方面：1．樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較短、樣本量較小。2．由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)建立的時(shí)間較短，并購(gòu)活動(dòng)起步較晚，大樣本的實(shí)證研究尚缺乏有效的數(shù)據(jù)支持，在分類別研究中，存在部分類別樣本數(shù)過(guò)少的問(wèn)題，同時(shí)，部分?jǐn)?shù)據(jù)的真實(shí)性和有效性值得考驗(yàn)。3．