pe“爭(zhēng)食”中概股私有化，獲利之路仍遙遠(yuǎn)

1、<p>　　PE“爭(zhēng)食”中概股私有化，獲利之路仍遙遠(yuǎn)</p><p>　　2013年5月24日，分眾傳媒在納斯達(dá)克的最后一個(gè)交易日，收盤(pán)價(jià)定格在了27.42美元每股。 </p><p>　　長(zhǎng)達(dá)8個(gè)多月的私有化過(guò)程終于結(jié)束，這讓分眾傳媒董事長(zhǎng)江南春松了一口氣，同樣寬心的還有分眾傳媒背后的PE們，他們仿佛已經(jīng)看到了盆缽滿溢的明天。 </p><p><

2、b>　　但他們能如愿嗎？ </b></p><p>　　近年來(lái)，隨著在美中國(guó)概念股私有化數(shù)量不斷增加，越來(lái)越多的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）在中概股企業(yè)“海歸”途中，扮演著鋪路人的角色。 </p><p>　　萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至6月4日，已有40 家在美國(guó)上市的中概股宣布或完成了私有化。其中20家企業(yè)在私有化進(jìn)程中有PE參與。 </p><p>

3、;　　除了中信資本、光大控股等本土PE，凱雷、霸菱亞洲、紅杉等知名機(jī)構(gòu)亦出現(xiàn)在這些私有化企業(yè)聯(lián)合出資方的成員名單里。 </p><p>　　“在中概股股價(jià)低迷的時(shí)候，PE巨頭看到了潛在的獲利機(jī)會(huì)，先私有化，然后進(jìn)行包裝在A股或H股上市，這一退一上中出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。” ChinaVenture投中集團(tuán)高級(jí)分析師馮坡告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。 </p><p>　　但現(xiàn)實(shí)是，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不振、股價(jià)虛

4、高泡沫被擠壓、IPO實(shí)質(zhì)性暫?！璓E們的“爭(zhēng)食”，何時(shí)能帶來(lái)真金白銀呢？ </p><p>　　PE們“出手”的邏輯 </p><p>　　意圖中外市場(chǎng)市盈率差距 </p><p>　　中概股是指在海外注冊(cè)和上市，但最大控股權(quán)（通常為30%以上）或?qū)嶋H控制人直接或間接隸屬于中國(guó)內(nèi)地的民營(yíng)企業(yè)或個(gè)人的公司，其主要上市地是美國(guó)、香港和新加坡。 </p>

5、<p>　　2010年以來(lái)，在接連遭遇做空等作用下，中概股退市數(shù)量不斷增加，遠(yuǎn)高于同期新上市數(shù)量。 </p><p>　　僅僅今年上半年，已有7家公司宣布或完成了私有化，其中4家已完成，而同期只有蘭亭集勢(shì)一家公司赴美IPO。 </p><p>　　“價(jià)值被嚴(yán)重低估和生存環(huán)境的惡劣，是促使很多企業(yè)選擇私有化的主要原因，他們?cè)噲D尋求更好的環(huán)境并蟄伏等待將來(lái)的機(jī)會(huì)。”馮坡告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)

6、周刊》。 </p><p>　　以安博教育為例：由IPO時(shí)的10美元/ADS（美國(guó)存托股）狂跌到近期接近1美元/ADS，已嚴(yán)重背離了上市的初衷和融資功能。而且每年還得花費(fèi)巨額的上市維護(hù)成本，除了定期公布財(cái)報(bào)，還得時(shí)刻受到美國(guó)SEC、中美媒體、公眾和投資者的“關(guān)照”。 </p><p>　　私有化一般需要大量的融資，這種融資往往是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為擔(dān)保的貸款，以及向私募股權(quán)公司出售普通股或優(yōu)

7、先股實(shí)現(xiàn)?！霸谒接谢氖召?gòu)方里，一般包括大股東、管理層和戰(zhàn)略投資者這三類(lèi)。其中，PE與管理層收購(gòu)相結(jié)合是最主要的模式，也是傳統(tǒng)PE經(jīng)典的運(yùn)作領(lǐng)域?！?曾經(jīng)投資過(guò)一家私有化退市公司的東方富海投資管理有限公司合伙人梅健告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。 </p><p>　　A股的高估值無(wú)疑是吸引海外“游子”回歸的最大動(dòng)力，這也是PE們投資私有化的邏輯。 紐約上市的中國(guó)概念股的市盈率只有幾倍，兩三年前國(guó)內(nèi)同類(lèi)上市的中概股市盈率則

8、有幾十倍甚至上百倍，國(guó)內(nèi)PE私募基金購(gòu)買(mǎi)上市公眾股份以后，重組架構(gòu)后可以回A股上市，賺市盈率的差價(jià)。 </p><p>　　就分眾傳媒私有化，有私募投資經(jīng)理給記者算過(guò)一筆賬：宣布私有化之前，分眾傳媒的市盈率約為13倍，對(duì)應(yīng)的市值約為160億元， 但在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，主流傳媒股的市盈率在20～30倍之間。 以此計(jì)算，分眾市值將達(dá)到310億元。 </p><p>　　“而此時(shí)的納斯達(dá)克綜合指數(shù)處

9、于高位，A股仍處于低谷，假以時(shí)日A股好轉(zhuǎn)，其市值突破400億甚至500億元也完全可能，進(jìn)退之間就是幾百億的套利。”上述私募投資經(jīng)理告訴記者。 </p><p>　　最新的例子是，PE巨頭黑石愿意參與文思海輝的私有化。 </p><p>　　知名財(cái)經(jīng)評(píng)論人冀勇慶向記者表示，PE巨頭黑石之所以愿意接盤(pán)文思海輝，是因?yàn)槿绻舅接谢?，公司就不?huì)再受上市公司眾多條條框框的限制。此時(shí)黑石可以選擇

10、讓管理層進(jìn)行激烈的重組，比如大規(guī)模關(guān)閉不盈利的工廠和業(yè)務(wù)，大規(guī)模裁員，進(jìn)行全方位的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等。 </p><p>　　冀勇慶告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：“在公司私有化之后，進(jìn)行一系列運(yùn)作，被投資公司的業(yè)績(jī)往往會(huì)有很大的改善，黑石再把公司重新包裝上市，就可以大賺一把?！?</p><p>　　“理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感” </p><p>　　PE獲利之路仍遙遠(yuǎn) </p

11、><p>　　近年來(lái)，PE機(jī)構(gòu)數(shù)量激增，競(jìng)爭(zhēng)激烈，再加上國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)停滯，私有化投資成了很多PE公司的投資新思路。 </p><p>　　花旗集團(tuán)并購(gòu)銀行家科林?班菲爾德在接受采訪時(shí)說(shuō)，由于私有化，在美國(guó)或新加坡上市的中國(guó)企業(yè)可能是亞洲并購(gòu)銀行家的盛宴。對(duì)他們而言，這將是一個(gè)越來(lái)越重要的收入來(lái)源。 </p><p>　　然而這一切的美好想法都是以PE們完成投資公司的“

12、上市”然后完美退場(chǎng)為基礎(chǔ)的。如果回報(bào)來(lái)源和退出路徑仍是未知數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)也是空前的。 </p><p>　　在私有化的過(guò)程中，由于私有化的投資成本較高，退出時(shí)間不確定、環(huán)節(jié)多、條款設(shè)計(jì)要求高，PE與管理層、創(chuàng)始人之間的博弈更加復(fù)雜，只有熟悉海外市場(chǎng)規(guī)則的PE才可能獲得成功。 </p><p>　　財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司Duff & Phelps大中華區(qū)資深顧問(wèn)李德泰表示，私有化交易時(shí)間長(zhǎng)、復(fù)雜程度

13、高，訴訟總是包含非常大的風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　當(dāng)要約價(jià)格或者收購(gòu)條款沒(méi)有獲得重要股東的認(rèn)可，或者其他任意一個(gè)環(huán)節(jié)出了問(wèn)題，私有化就會(huì)夭折。而且這種情況下，PE作為要約方需要承擔(dān)私有化過(guò)程中產(chǎn)生的所有費(fèi)用。 </p><p>　　據(jù)悉，私有化退市程序一旦啟動(dòng)，就涉及到大量的費(fèi)用。會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律顧問(wèn)、融資費(fèi)用，以及潛在的訴訟費(fèi)用，單中介服務(wù)費(fèi)一項(xiàng)就可能花上數(shù)百萬(wàn)美元。 <

14、/p><p>　　“專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)通常計(jì)時(shí)收費(fèi)，而工作時(shí)間非常彈性和不可控制，加之每個(gè)私有化案例的難度和進(jìn)程都不同，長(zhǎng)時(shí)間的等待將導(dǎo)致收購(gòu)方費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)加大。這些費(fèi)用，PE公司根本無(wú)法控制和預(yù)測(cè)，有時(shí)可以高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元。”一位不愿透露姓名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所高層人員告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。 </p><p>　　從近兩年成功私有化的案例來(lái)看，花費(fèi)時(shí)間最短的如環(huán)球雅思和經(jīng)緯國(guó)際，分別用了一個(gè)月和兩個(gè)半月。而

15、通常的時(shí)間都要4～7個(gè)月，同濟(jì)堂和泰富電氣耗時(shí)則達(dá)一年。 </p><p>　　即便是成功私有化以后，也才僅僅完成了回報(bào)路徑中第一步，順利抽身退出才是最關(guān)鍵的?！袄硐牒茇S滿，現(xiàn)實(shí)很骨感，如果基本面不行，咸魚(yú)翻身也很難?！?對(duì)中國(guó)概念股私有化觀察多年的香港私募基金投資經(jīng)理徐水告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。 </p><p>　　很多私募投資者向記者表示，在中國(guó)目前待上市的公司有800多家，新進(jìn)入者幾

16、乎沒(méi)有空間。 他們不再認(rèn)為從美國(guó)退市的中概股到亞洲股票市場(chǎng)再上市是一件十拿九穩(wěn)的事情。而且截至目前，近些年退市的中概股公司沒(méi)有成功再上市的先例。 </p><p>　　“只想低價(jià)進(jìn)入高價(jià)退出，但是從低價(jià)到高價(jià)過(guò)程中的艱難險(xiǎn)阻想過(guò)嗎？ 中國(guó)PE行業(yè)還不夠成熟，有的PE為了做項(xiàng)目而做，未必想好了未來(lái)?！?徐水告訴記者。 </p><p>　　5月22日晚，蔬菜種植企業(yè)利農(nóng)國(guó)際宣布收到董事長(zhǎng)、C